文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 李奇霖
文章始發(fā)于“聯(lián)訊麒麟堂”
信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了今年金融市場(chǎng)的重要話題。從前段時(shí)間的富貴鳥(niǎo)，到最近的中安消、凱迪、盾安以及中科金控，違約無(wú)法按時(shí)償付的企業(yè)較2017年多了不少。
概括來(lái)說(shuō)，這輪違約潮有兩個(gè)特點(diǎn)：
1、密集爆發(fā)、突發(fā)性。僅5月，已知的信用風(fēng)險(xiǎn)事件就不下5件。已有事件中，部分超出預(yù)期，無(wú)征兆。如盾安，僅看企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，難以預(yù)知在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。
2、范圍廣。除信用債外，以信托為代表的非標(biāo)也多次出現(xiàn)償付困難，此前保有剛兌傳統(tǒng)的資管產(chǎn)品同樣淪陷承壓。
在嚴(yán)監(jiān)管緊信用的金融環(huán)境下，以民企為代表的相對(duì)弱勢(shì)企業(yè)會(huì)持續(xù)受到?jīng)_擊，信用風(fēng)險(xiǎn)或貫穿整個(gè)2018。
一、當(dāng)雪球越滾越大
從2015年推出供給側(cè)改革起，實(shí)體去杠桿便一直被不斷提起，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也一直是各大會(huì)議強(qiáng)調(diào)的重要主題，我們也看到如43號(hào)文、50號(hào)文、23號(hào)文等一系列約束地方政府不正當(dāng)舉債的監(jiān)管文件下發(fā)。
但從2017年的數(shù)據(jù)來(lái)看，非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)規(guī)漲勢(shì)不減，杠桿率已經(jīng)達(dá)到144%，每年企業(yè)所面臨的償付壓力都在不斷累積。
此次違約潮便在這樣一個(gè)大背景下開(kāi)啟。
在2018年前四個(gè)月，僅看信用債到期償還量（以中票+短融+ABS+企業(yè)債+公司債為統(tǒng)計(jì)口徑），月均規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了3300億，比2014年多了1.5倍。
對(duì)優(yōu)質(zhì)的國(guó)企或央企而言，銀行授信、非標(biāo)、債券融資甚至是股市再融資，每一條渠道都是暢通的，債務(wù)規(guī)模大，借新還舊壓力大，再借就是。
但低等級(jí)企業(yè)（主體評(píng)級(jí)為AA及以下）不一樣。融資渠道如今已是重重阻塞。面對(duì)著同樣，更高的債務(wù)到期量，內(nèi)部的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力會(huì)非常大。
以往不在意的外部事件沖擊，如債券無(wú)法按時(shí)發(fā)行或應(yīng)收賬款無(wú)法按時(shí)到賬，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。
我們看，以中證民企成分為代表的民營(yíng)企業(yè)的籌資現(xiàn)金流凈額，在2018年一季度，出現(xiàn)了近幾年來(lái)的首次下降。企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境已經(jīng)非常嚴(yán)峻。
二、四面楚歌
當(dāng)越滾越大的債務(wù)雪球碰上金融嚴(yán)監(jiān)管與實(shí)體去杠桿，一批經(jīng)營(yíng)不善、高負(fù)債追求高規(guī)模的企業(yè)在融資端便會(huì)陷入四面楚歌的境地。
1、有限且偏向的銀行信貸
毫無(wú)疑問(wèn)，實(shí)體去杠桿的政策還會(huì)延續(xù)。在2018年4月份召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議上，中央在去杠桿的基礎(chǔ)上，甚至還首次提出了結(jié)構(gòu)性去杠桿的說(shuō)法。
在去杠桿的大環(huán)境下，緊信用，控制銀行信貸額度，縮緊銀根成為政策的不二之選。2017年實(shí)體融資需求相對(duì)旺盛，各大銀行紛紛壓縮票據(jù)騰挪信貸額度，我們也經(jīng)常從新聞報(bào)道中看到諸如額度吃緊、企業(yè)融資難等消息。
當(dāng)信貸額度有限時(shí)，銀行的信貸資金便會(huì)優(yōu)先向以央企和國(guó)企為代表的大客戶優(yōu)質(zhì)客戶傾斜。因?yàn)檫@些客戶要么抵押品足，風(fēng)險(xiǎn)低，要么能夠?yàn)殂y行帶來(lái)更多的存款、中間業(yè)務(wù)收入及維系與政府關(guān)系等好處。
根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)有10家以上法人銀行同時(shí)授信的企業(yè)就超過(guò)6200家。信貸資金的抱團(tuán)行為與集中度可見(jiàn)一斑。
這種情況下，很多輕資產(chǎn)的企業(yè)或民企自然難以獲得足夠的信貸支持。
而且更重要的是，銀行是一個(gè)盈利的法人機(jī)構(gòu)，要考慮貸款不能按時(shí)償還帶來(lái)的不良問(wèn)題，從來(lái)都是“晴天打傘，雨天收傘”。
銀行與企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來(lái)更為廣泛，對(duì)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)更完善，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況更為敏感，如果出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，銀行能第一時(shí)間做出行動(dòng)，如抽貸、停止授信等，以保障自己的利益。
這種行為無(wú)可厚非。但如此，本來(lái)極為困難的企業(yè)便會(huì)雪上加霜，隨之而來(lái)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率也就大幅提高了。
2、被擠泡沫的債券融資
曾經(jīng)的債券融資給企業(yè)融資帶來(lái)了極大的便利。無(wú)論評(píng)級(jí)是AAA還是AA，期限是3年還是5年的信用債，在膨脹的廣義基金（理財(cái)、基金、券商資管等）跟前，都被一掃而光。
尤其是以理財(cái)、券商資管為代表的理財(cái)產(chǎn)品，具有剛兌的特性，有高成本的壓力，以資金池模式運(yùn)作——所有產(chǎn)品募集來(lái)的資金混在一起共同投資，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的承受力較強(qiáng)，（因?yàn)橘Y金池模式能隱匿不良問(wèn)題。如果踩雷了，投的某個(gè)債券不能按時(shí)償還本金和利息，那管理人可以拿其他產(chǎn)品的錢(qián)去替代兌付，或用自有資金暫時(shí)貼補(bǔ)），對(duì)票息收入非?？粗?。
因此，在其鼎盛的2014-2016年，中低等級(jí)長(zhǎng)久期債券反而更受重視，低評(píng)級(jí)企業(yè)的債券融資規(guī)模與認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都處于相對(duì)較高的水平。
但如今形勢(shì)變了。
監(jiān)管層要金融去杠桿，要查金融空轉(zhuǎn)，要查同業(yè)套利，打擊金融機(jī)構(gòu)不去支持實(shí)體，而去買(mǎi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資管產(chǎn)品的行為。
現(xiàn)在一個(gè)資管產(chǎn)品到期了，金融機(jī)構(gòu)拿著本金和收益就走了，要去找其他資金代替很難，沒(méi)有哪個(gè)機(jī)構(gòu)會(huì)在風(fēng)口上犯案。資金池的錢(qián)開(kāi)始變得很緊張，因?yàn)槌刈永锏腻X(qián)出去的總是比進(jìn)來(lái)的多。
流動(dòng)性進(jìn)入收縮期。
一個(gè)產(chǎn)品到期了，持有的債券踩雷了，不再是無(wú)所謂沒(méi)關(guān)系了，因?yàn)橐獌陡?，可能就要賣掉持有的債券來(lái)應(yīng)對(duì)。
所以，在資金可獲性減弱、不穩(wěn)定性增強(qiáng)的情況下，資管產(chǎn)品會(huì)更加注重資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，看重高等級(jí)債券，對(duì)低等級(jí)債券會(huì)更加慎重。
不剛兌的公募基金在目睹買(mǎi)低等級(jí)債券的流動(dòng)性減弱后，也不會(huì)去接盤(pán)。
所以，如今債券融資呈現(xiàn)出明顯的兩極分化——AAA的債被搶，AA的債滯銷。
3、非標(biāo)的死局
如果說(shuō)2017年在債券融資已經(jīng)顯現(xiàn)弱勢(shì)的情況下，企業(yè)還能依靠非標(biāo)來(lái)支撐，那么在2018年隨著非標(biāo)融資進(jìn)入死局，企業(yè)債權(quán)融資渠道可以說(shuō)已全面設(shè)防。
非標(biāo)融資之所以陷入死局，除上面說(shuō)債券時(shí)，提到的廣義基金規(guī)模很難做起來(lái)，買(mǎi)非標(biāo)資產(chǎn)的資金也少了之外，還有就是從2018年年初開(kāi)始，監(jiān)管層對(duì)非標(biāo)圍追堵截，提出的一系列政策文件——銀信55號(hào)文，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款、禁止私募基金從事借貸活動(dòng)，委貸新規(guī)、資管新規(guī)等。
這些監(jiān)管政策給了做非標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)極大的壓力。
我們看，社融口徑里的信托貸款和委托貸款增速在2018年都出現(xiàn)了加速下跌的情況。委貸增速?gòu)膬晌粩?shù)下降到1.43%，信托貸款增速?gòu)?6%下降到了29%。2018年至今，每月社會(huì)融資規(guī)模中的委貸與信托貸款之和均為負(fù)值。
非標(biāo)的死局對(duì)企業(yè)融資是結(jié)構(gòu)性的打擊。好企業(yè)基本沒(méi)什么影響（城投房地產(chǎn)除外），原本資質(zhì)相對(duì)偏差的企業(yè)所受影響較大。
比較一下融資成本就知道了。3年期AAA評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)一個(gè)中票，利率在5.8左右，拿銀行貸款，假如在基準(zhǔn)利率上上浮個(gè)10%，是5.2%左右，而去借信托貸款，利率至少要7%以上。如果能拿到貸款或債券，顯然它們肯定不會(huì)過(guò)多選擇非標(biāo)。
相反，那些資質(zhì)差的企業(yè)，且不說(shuō)能否發(fā)債，就成本來(lái)說(shuō)，就比非標(biāo)差不了多少，從銀行要獲得貸款，難度也很大，對(duì)非標(biāo)的依賴度要比好企業(yè)深的多?，F(xiàn)在非標(biāo)受到很大的限制，這些企業(yè)自然首當(dāng)其沖會(huì)受到影響。
4、被管制的股票再融資
過(guò)往，不少企業(yè)會(huì)利用股票質(zhì)押式回購(gòu)或定增等股權(quán)再融資的方式來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金。循環(huán)的質(zhì)押，頻繁的定增，包裝市場(chǎng)熱門(mén)的概念、題材，推升估值，套現(xiàn)的手段在過(guò)去兩年頻繁出現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，偏離了支持上市公司融資和發(fā)展的本源。
為糾正定增與股票質(zhì)押發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的偏差，監(jiān)管在2017-2018年加強(qiáng)了管制。
對(duì)股票質(zhì)押回購(gòu)，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了股票質(zhì)押式新規(guī)，從資產(chǎn)、融資方和融出機(jī)構(gòu)三方面對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)提出更嚴(yán)格的要求。
從資產(chǎn)角度，要求“單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過(guò)30%、15%，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50%，同時(shí)明確股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)60%”。這些限制整體影響有限，但質(zhì)押比例超過(guò)上限的高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的需要進(jìn)行調(diào)整。
從融資方來(lái)看，規(guī)定“融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并專戶管理，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購(gòu)或買(mǎi)入股票”，提高了融資門(mén)檻，同時(shí)對(duì)資金用途要求更加嚴(yán)格。
從融出方來(lái)看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開(kāi)募集集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得作為融出方參與股票質(zhì)押回購(gòu)”；規(guī)定“分類評(píng)價(jià)為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的150%；分類評(píng)價(jià)結(jié)果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的100%；分類評(píng)價(jià)結(jié)果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的50%”，約束了參與股票質(zhì)押式回購(gòu)的資金規(guī)模，股票質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上的流動(dòng)性收縮。
對(duì)定增，監(jiān)管下發(fā)了定增新規(guī)，一方面要求非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)只能是發(fā)行期首日，不能是董事會(huì)決議日，融資套利空間減少，鎖價(jià)發(fā)行基本消失，對(duì)理財(cái)?shù)荣Y金的吸引力減弱；另一方面再融資間隔需要18個(gè)月，考慮到中間走流程，時(shí)間可能需要兩年以上，定增項(xiàng)目與難度增加了不少。
同時(shí)，減持新規(guī)要求定增的股份在股份限制轉(zhuǎn)讓期滿后12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有的該次非公開(kāi)發(fā)行股份的50%，一年期的定增項(xiàng)目需要兩年以上的時(shí)間才能退出。整個(gè)周期拉長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)投資動(dòng)力減弱。
定增面臨著項(xiàng)目與資金需求的雙重打擊，上市企業(yè)股權(quán)再融資難度顯著加大。
三、這可能只是個(gè)開(kāi)端
為適應(yīng)如今的市場(chǎng)環(huán)境與金融機(jī)構(gòu)偏好，企業(yè)債券融資正變得短期化，未來(lái)滾動(dòng)續(xù)發(fā)的時(shí)間間隔縮短，對(duì)流動(dòng)性與債券市場(chǎng)的環(huán)境要求在變高。一旦流動(dòng)性收縮，企業(yè)發(fā)債難度加大，經(jīng)濟(jì)與金融體系就可能再次出現(xiàn)連續(xù)的信用事件。
同時(shí)考慮到2015-2016年的非標(biāo)融資在今明兩年會(huì)陸續(xù)到期，而市場(chǎng)上愿意承接非標(biāo)資產(chǎn)的資金相對(duì)偏少，償付壓力也將顯著增大。
嚴(yán)監(jiān)管在途中也未停下。資管新規(guī)雖已下發(fā)，但相關(guān)細(xì)則仍在制定中，業(yè)務(wù)整改還未到深水區(qū)，監(jiān)管對(duì)企業(yè)融資端的沖擊還只是前戰(zhàn)。未來(lái)會(huì)更加顯著。金融機(jī)構(gòu)“嫌貧愛(ài)富”的特質(zhì)會(huì)更加明顯。
債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可不防。
對(duì)投資者而言，票息策略要慎重，除典型的現(xiàn)金流與盈利能力不佳的企業(yè)外，還需特別防范缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、自身主營(yíng)業(yè)務(wù)不精、高負(fù)債率、盲目追求規(guī)模的企業(yè)。
對(duì)企業(yè)而言，發(fā)揮工匠精神，提升自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，做大做強(qiáng)自己的主業(yè)將是未來(lái)唯一的出路。
(本文作者介紹：聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理。)
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