文/星空下的大橙子
6月10日，神州租車(CAR Inc.)發(fā)布公告，宣布董事會(huì)主席、非執(zhí)行董事陸正耀辭去公司一切職務(wù)。此前有媒體報(bào)道，這位資本大佬因瑞幸咖啡（LK.Nasdaq）財(cái)務(wù)造假而面臨刑事和民事雙重追責(zé)，很可能被公訴。造假的瑞幸已被強(qiáng)制退市，但這次事件對(duì)中概股造成的影響十分深遠(yuǎn)：納斯達(dá)克宣布將收緊“某些國(guó)家”公司在美上市的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)參議院和懂王也表態(tài)將對(duì)中概股加強(qiáng)監(jiān)管。冷風(fēng)驟起，今年前5個(gè)月在美上市的中國(guó)公司同比減少1/3，已上市公司則紛紛“返鄉(xiāng)”。
在逆流而上的中概股當(dāng)中，6月12日敲鐘的燃石醫(yī)學(xué)（BNR.US）以近50%的漲幅完成了納斯達(dá)克首秀，成功引起了橙哥的注意。
一、漂洋過(guò)海去上市的“瘋狂石頭”
燃石醫(yī)學(xué)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是為腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療提供NGS服務(wù)（簡(jiǎn)稱腫瘤NGS，專業(yè)一點(diǎn)叫二代基因測(cè)序），主要往三個(gè)方向發(fā)展：
1.幫助腫瘤患者選擇治療方案；
2.提供癌癥早期篩查；
3.建立腫瘤基因組大數(shù)據(jù)生態(tài)圈。
NGS是目前主流的基因測(cè)序技術(shù)，能夠短時(shí)間內(nèi)檢測(cè)數(shù)百萬(wàn)樣本。燃石醫(yī)學(xué)創(chuàng)始人漢雨生看到了這項(xiàng)多快好省的技術(shù)用于腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療的市場(chǎng)前景，尤其是最早將NGS引入腫瘤臨床檢測(cè)的Foundation Medicine公司于2013年成功登陸納斯達(dá)克，讓漢雨生很受觸動(dòng)。但是相比早在2010年就引入腫瘤NGS的美國(guó)，我國(guó)腫瘤NGS在2013年還是一片空白。他在國(guó)內(nèi)尋覓了一圈也沒找到心動(dòng)的感覺，于是在2014年親自動(dòng)手創(chuàng)辦了燃石醫(yī)學(xué)。根據(jù)灼識(shí)咨詢（CIC）數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)26.7%的腫瘤NGS服務(wù)由燃石提供。
摘自《燃石醫(yī)學(xué)招股書》
2015年起，開始有腫瘤NGS產(chǎn)品陸續(xù)在國(guó)內(nèi)上市。2018年7月，燃石產(chǎn)品“人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突變聯(lián)合檢測(cè)試劑盒（可逆末端終止測(cè)序法）”的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)注冊(cè)，拿到了中國(guó)第一張腫瘤NGS產(chǎn)品許可證（你沒看錯(cuò)，在那之前的腫瘤NGS產(chǎn)品實(shí)際上都游走在灰色地帶）。目前燃石共有13種腫瘤NGS檢測(cè)產(chǎn)品，公司NGS實(shí)驗(yàn)室集齊了中國(guó)衛(wèi)健委臨床檢驗(yàn)中心、美國(guó)病理學(xué)會(huì)、美國(guó)聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療救助服務(wù)中心的認(rèn)證，是國(guó)內(nèi)唯一。較強(qiáng)的技術(shù)能力帶動(dòng)營(yíng)收3年增長(zhǎng)近2.44倍，2019年燃石的市場(chǎng)份額接近20%，毛利率高達(dá)71.61%。高市場(chǎng)占有率、高增長(zhǎng)、高營(yíng)收，堪稱“瘋狂的石頭”。
摘自《燃石醫(yī)學(xué)招股書》（單位：千元）
公司瘋狂生長(zhǎng)，股東們自然要想想上市的事兒了。6月12日燃石順利登錄納斯達(dá)克，成為中國(guó)腫瘤NGS在美上市第一股。上市首日，燃石收漲近50%，目前仍處于上升趨勢(shì)。
橙哥就不明白了，這么優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸為什么要漂洋過(guò)海去上市呢？我大A這片優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)上的韭菜不夠吃嗎？
二、逆流而上只為了保持燃燒
無(wú)他，不達(dá)標(biāo)耳。
【風(fēng)險(xiǎn)一：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)】：前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，腫瘤NGS是一項(xiàng)臨床應(yīng)用已近10年，比較成熟的技術(shù)。當(dāng)年燃石拿下“腫瘤NGS第一證”之后的4個(gè)月里，艾德生物（300685）、諾禾致源和世和基因的腫瘤NGS檢測(cè)試劑盒也陸續(xù)獲批，而且大家用的測(cè)序平臺(tái)基本都來(lái)自美國(guó)Illumina（ILMN.US）。這說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將圍繞試劑研發(fā)和營(yíng)銷能力展開。近2年燃石并駕齊驅(qū)的研發(fā)和銷售費(fèi)用很能說(shuō)明情況：
摘自《燃石醫(yī)學(xué)招股書》（單位：千元）
這里需要注意的是2019年的管理費(fèi)用，公司全年?duì)I收的1/3以上要用于日常運(yùn)營(yíng)顯然不是科技公司應(yīng)有的運(yùn)營(yíng)水準(zhǔn)。橙哥猜測(cè)這是為了讓研發(fā)和銷售費(fèi)用看起來(lái)更均衡而把部分銷售費(fèi)用“調(diào)整”進(jìn)了管理費(fèi)用。如果猜測(cè)成立，那么腫瘤NGS顯然已經(jīng)進(jìn)入銷售主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)階段，不排除行業(yè)展開價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致毛利率大幅走低，凈虧損近1.7億的燃石何時(shí)能夠扭虧尚未可知。
【風(fēng)險(xiǎn)二：業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致客戶粘性低】：燃石的主要業(yè)務(wù)模式分服務(wù)中小醫(yī)院的實(shí)驗(yàn)室模式和服務(wù)大型醫(yī)院的院內(nèi)模式兩種。簡(jiǎn)單的說(shuō)，院內(nèi)模式就是和大型醫(yī)院共建實(shí)驗(yàn)室，而實(shí)驗(yàn)室模式就是醫(yī)院采樣送檢到實(shí)驗(yàn)室再返回檢驗(yàn)結(jié)果。燃石目前提供了國(guó)內(nèi)17.5%的實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)量和79.9%的院內(nèi)檢測(cè)量，但是來(lái)自實(shí)驗(yàn)室模式的營(yíng)收遠(yuǎn)高于院內(nèi)模式。背后的原因是高通量二代測(cè)序儀每次需要較大的樣本量，有很多小醫(yī)院沒有那么多樣本也就沒有共建實(shí)驗(yàn)室的必要。對(duì)比國(guó)內(nèi)同業(yè)華大基因（300676）就是以共建實(shí)驗(yàn)為主。
摘自《燃石醫(yī)學(xué)招股書》
中小醫(yī)院占比小和營(yíng)收高，說(shuō)明國(guó)內(nèi)檢測(cè)需求高度分散，而實(shí)驗(yàn)室模式雖然有利于控制成本，但是其致命缺點(diǎn)在于與醫(yī)生之間的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及院內(nèi)模式。對(duì)于以用戶粘性為最大壁壘的檢測(cè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，燃石客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。
【風(fēng)險(xiǎn)三：政策風(fēng)險(xiǎn)】：美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局（SEC）打算要求中概股必須允許其不受限制地接觸審計(jì)底稿，否則就要被退市。審計(jì)底稿記錄著公司最核心的財(cái)務(wù)秘密，這條專門政策殺傷力有多大成個(gè)不必多說(shuō)。而燃石甘冒政策風(fēng)險(xiǎn)也要按照“新興成長(zhǎng)企業(yè)”規(guī)則（納斯達(dá)克共有三種上市規(guī)則）赴美上市的原因就在于這個(gè)規(guī)則對(duì)上市企業(yè)的資質(zhì)審核有所放寬。本次燃石融到2億多美元，對(duì)于賬面現(xiàn)金只有900多萬(wàn)的燃石來(lái)說(shuō)，這足以支撐公司活下去，支持公司未來(lái)幾年繼續(xù)加大投入爭(zhēng)奪市場(chǎng)。
三、結(jié)語(yǔ)
以美股為鑒可以見價(jià)值，美國(guó)腫瘤NGS公司中的佼佼者如Illumina、Foundation Medicine的股價(jià)上市至今都上漲逾10倍，這的確是一個(gè)牛股輩出的賽道。燃石也得到了資本市場(chǎng)的熱烈歡迎。但是橙哥必須提醒大家，公司在財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)和政策面上都面臨挑戰(zhàn)。而且像Illumina本身自己有生產(chǎn)檢查設(shè)備的能力，是上游設(shè)備商。
放眼國(guó)內(nèi)，燃石的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中艾德生物（300685）有更豐富的產(chǎn)品線，泛生子（US GTH）則專注于開發(fā)測(cè)序儀，爭(zhēng)奪上游話語(yǔ)權(quán)。而且，泛生子也于6月19日在美上市，融資金額1億多美元。燃石的競(jìng)爭(zhēng)壓力，山大。
注：本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，沒有買賣就沒有傷害。
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