一、價(jià)值投資的兩個(gè)定義：

1、廣義：區(qū)別于投機(jī)；

2、狹義：注重已有現(xiàn)金流，而非未來(lái)增長(zhǎng)速度，區(qū)別于成長(zhǎng)型投資。國(guó)外一般指狹義。

二、成長(zhǎng)型投資的陷阱：

人們已經(jīng)對(duì)高增長(zhǎng)有了預(yù)期，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)反映了高增長(zhǎng)預(yù)期，除非公司增速超出人們的預(yù)期，否則股價(jià)不會(huì)上漲；如果剛剛達(dá)到預(yù)期增速，股價(jià)不會(huì)變化；一旦達(dá)不到預(yù)期，股價(jià)可能急速下跌。歷史證明，能消化高估值的高增長(zhǎng)是極少見(jiàn)的，能提前預(yù)知到高增長(zhǎng)的研究員鳳毛麟角。

美國(guó)真正能被稱為成長(zhǎng)股的股票，大概20個(gè)中有一個(gè)。隨著時(shí)間的推移，A股所謂的成長(zhǎng)股10有9個(gè)會(huì)被證明是偽成長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)上，10個(gè)國(guó)家有9個(gè)國(guó)家是價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股的，而且跑贏的時(shí)候往往是在季度財(cái)報(bào)公布的那2~3天。因?yàn)閮r(jià)值股的盈利往往超出預(yù)期，而成長(zhǎng)股的增長(zhǎng)很容易低于預(yù)期。

彼得·林奇說(shuō)：當(dāng)有人告訴你“A公司是下一個(gè)B公司時(shí)，第一要把A賣掉，第二要把B也賣掉?！币?yàn)榈谝唬珹永遠(yuǎn)成不了B；第二，B已經(jīng)被當(dāng)做成功的代名詞，說(shuō)明它的優(yōu)點(diǎn)已經(jīng)反映到股價(jià)中去了。

喬爾·格林布拉特：第一，價(jià)值投資是有效的；第二，價(jià)值投資并不總是有效的；第二點(diǎn)是第一點(diǎn)的保證。比如，有些年份5倍市盈率的股票漲不過(guò)50倍市盈率的，但大多數(shù)年份可以。成功的投資者都是一以貫之的，那些不停切換投資方法的人最終都一事無(wú)成。

三、價(jià)值投資的局限

在美國(guó)踐行價(jià)值投資，應(yīng)該以合理的價(jià)格買入偉大的公司，就像巴菲特；但在中國(guó)踐行價(jià)值投資，應(yīng)該以便宜的價(jià)格買入普通公司。因?yàn)橹袊?guó)公司在國(guó)際上缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，拿訂單主要是靠便宜，真正偉大的公司是很少的。中國(guó)2500家上市公司中，2000家是垃圾公司，400家是普通公司，100家是優(yōu)秀公司，10家是偉大公司。你能找出這10家嗎？如果可以，你就可以不重視估值。

中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)是制造業(yè)，而美國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)是消費(fèi)和金融，因此巴菲特的投資邏輯在中國(guó)有很大的不同：在美國(guó)買可口可樂(lè)，在中國(guó)買中石油和比亞迪。但是中國(guó)人力成本、匯率在上升，跨國(guó)公司當(dāng)年能把產(chǎn)線搬到中國(guó)，現(xiàn)在一樣能搬到越南。5年內(nèi)中國(guó)制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)會(huì)下滑。

中國(guó)小股票騙子的比例遠(yuǎn)高于歐美。安東尼·波頓在歐洲做了30年，年化收益率20.3%，和巴菲特相當(dāng)。但是巴菲特到中國(guó)喜歡買龍頭股，中石油賺了8倍，比亞迪也賺了好幾倍；而安東尼到中國(guó)買小股票，經(jīng)常被管理層欺騙，因此業(yè)績(jī)很不理想。

經(jīng)常買早了，賣早了；要能熬得住。

四、價(jià)值投資的邏輯框架：1、估值；2、品質(zhì)；3、時(shí)機(jī)。

1、估值：便宜是硬道理，只有買的便宜才能賣的便宜。

歷史的看，成熟市場(chǎng)的市盈率在8~20倍之間波動(dòng)，中位數(shù)是15倍。如果高于15說(shuō)明市場(chǎng)過(guò)熱，如果低于10倍說(shuō)明市場(chǎng)悲觀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速更快，PE可能在10~30倍之間波動(dòng)。

//潛在邏輯是：真實(shí)世界總體是緩慢但趨勢(shì)向上的，不會(huì)不可挽回的下跌，也不會(huì)狂飆突進(jìn)。

//當(dāng)前上交所股票平均市盈率15倍（都是主板），創(chuàng)業(yè)板股票平均市盈率63倍。這是對(duì)小股票的高估，是不可持續(xù)的。2013年很多做價(jià)值投資的人感到難受，這很正常。

上證指數(shù)又回到了十年前，引發(fā)了很多人的感慨。其實(shí)這是進(jìn)步，企業(yè)利潤(rùn)在增加，市盈率從50倍回歸到10倍。安全邊際高了很多。

醫(yī)藥股被高估了：醫(yī)藥比銀行貴3倍，但增長(zhǎng)不可能比銀行快3倍。機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥股的樂(lè)觀主要是因?yàn)樗麄兲^(guò)依賴于醫(yī)藥上市公司對(duì)醫(yī)改的解讀。其實(shí)醫(yī)改對(duì)普藥是利空的。因?yàn)樗巡糠炙巸r(jià)定價(jià)權(quán)還給消費(fèi)者，以求遏制大處方、藥價(jià)虛高的問(wèn)題。2014年的估值水平，醫(yī)藥股的陷阱多于機(jī)會(huì)。

2、品質(zhì)：是不是一門好生意？有沒(méi)有定價(jià)權(quán)？

市場(chǎng)經(jīng)常對(duì)動(dòng)態(tài)的、暫時(shí)的信息過(guò)度反應(yīng)（訂單超預(yù)期、政策、10送10等）；卻對(duì)靜態(tài)的、持續(xù)的信息反應(yīng)不足（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，公司核心優(yōu)勢(shì)）。如：2012年7月2日，廣州宣布汽車限購(gòu)的當(dāng)天，汽車股紛紛跳水甚至跌停，但隨后半年大盤下跌，汽車股卻漲了30%。食品行業(yè)的安全事故令人憤怒，但往往是買入的良機(jī)，比如塑化劑、瘦肉精、三聚氰胺等事件。911事件買入航空股、7·23高鐵事故后買入鐵路股的人，最后都收益頗豐。//日本發(fā)生核泄漏之后，巴菲特稱自己對(duì)日本的看法與一周之前沒(méi)有變化。

行業(yè)特質(zhì)

要認(rèn)識(shí)一個(gè)行業(yè)，不妨做個(gè)選擇題：得____者得天下，用一個(gè)詞來(lái)概況。勝負(fù)手。例如，基金業(yè)→人才，高端消費(fèi)品→品牌，中低端消費(fèi)品→渠道，中間件→成本，制造業(yè)→規(guī)模，大宗商品→資源。

行業(yè)報(bào)告：10篇報(bào)告中有9篇是孤立的講一個(gè)公司怎么怎么好。絕對(duì)的好是沒(méi)用的，一定要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行詳細(xì)比較。

行業(yè)集中度：寡頭壟斷行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，往往不斷超出預(yù)期。

特別警惕新玩家的進(jìn)入。美國(guó)次貸危機(jī)的根源，在于1999年《格拉斯-斯蒂格爾》法案被廢除。廢除之后，美國(guó)商業(yè)銀行大舉進(jìn)入投資銀行業(yè)。由于商業(yè)銀行有資金優(yōu)勢(shì)和客戶優(yōu)勢(shì)，原來(lái)的5家大投行為了維持利潤(rùn)增長(zhǎng)，不得不去搞創(chuàng)新，最后搞出來(lái)次貸危機(jī)。

要注意是細(xì)分領(lǐng)域的集中度，比如白酒總體分散，但是高端酒領(lǐng)域很集中；比如房地產(chǎn)、水泥、啤酒總體分散，但是銷售半徑很短，某個(gè)區(qū)域的集中度很高；比如銀行，看起來(lái)很多，但是全國(guó)性的銀行就幾家。

要小心政策帶來(lái)的壟斷，許多時(shí)候國(guó)企沒(méi)有定價(jià)權(quán)，并不能享受超額利益。只有市場(chǎng)拼殺出來(lái)的壟斷，才有真正的定價(jià)權(quán)。

小心政策扶持的行業(yè)，這會(huì)帶來(lái)大量的新進(jìn)入者，使競(jìng)爭(zhēng)變得激烈；積極看待政策限制的行業(yè)，減少新進(jìn)入者，原有龍頭反而會(huì)過(guò)得更好。此外政策扶持往往伴隨地方保護(hù)主義，阻礙了全國(guó)市場(chǎng)的形成。

小心高速增長(zhǎng)的行業(yè)，此時(shí)大家都在跑馬圈地，犧牲利潤(rùn)，龍頭股可能股價(jià)疲軟；而行業(yè)增速下滑時(shí)，中小玩家退出，龍頭股反而有定價(jià)權(quán)。比如，空調(diào)行業(yè)2000-2005年增長(zhǎng)迅速，但利潤(rùn)不佳，股價(jià)疲軟；2006-2010年行業(yè)增速減緩，但利潤(rùn)大增，龍頭股價(jià)上漲十幾倍。拐點(diǎn)是2005年行業(yè)大洗牌，小廠退出，強(qiáng)者越強(qiáng)，也阻止了新進(jìn)入者。利潤(rùn)才是王道，不要急于入場(chǎng)，待大戰(zhàn)結(jié)束之后，再來(lái)和勝利者分享果實(shí)。

當(dāng)某行業(yè)龍頭開(kāi)始擴(kuò)張到其他行業(yè)時(shí)，說(shuō)明原有行業(yè)已經(jīng)逼近天花板，股價(jià)可能見(jiàn)頂。

公司的核心優(yōu)勢(shì)：

品牌：越是能炫耀的產(chǎn)品，品牌價(jià)值越大：白酒＞衣服＞家紡。白酒經(jīng)常用來(lái)送禮，衣服穿在外面，而家紡沒(méi)人看到?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代，信息不對(duì)稱越來(lái)越少，全國(guó)性品牌要形成越來(lái)越難。傳統(tǒng)品牌的價(jià)值巨大。

客戶復(fù)購(gòu)率高：少量多次購(gòu)買是最好的。

產(chǎn)品單價(jià)低：?jiǎn)蝺r(jià)高的產(chǎn)品，消費(fèi)者比較敏感。比如口香糖就很好，它的定價(jià)權(quán)比汽車要高。全球市值最高的汽車公司是豐田，而不是寶馬和奔馳，說(shuō)明大件產(chǎn)品的品牌價(jià)值有限，因?yàn)橄M(fèi)者會(huì)反復(fù)權(quán)衡性價(jià)比。

產(chǎn)品持續(xù)性好：空調(diào)很持續(xù)，但電視很不持續(xù)，技術(shù)總是變：CRT、DLP、LCD、LED、3D。這樣企業(yè)很辛苦，隔幾年就要升級(jí)換代，你不換產(chǎn)線人家就超過(guò)你。要特別小心隔幾年就講新概念的行業(yè)。此外，to C往往比to B持續(xù)：比如iphone的零部件供應(yīng)商，那是可以隨意被替代的。

用戶轉(zhuǎn)換成本高。男裝賺錢要比女裝容易，女裝變化太快，女人又喜歡逛街愛(ài)比較；而男人比較懶，30歲買一個(gè)品牌，50歲還買這個(gè)品牌。

服務(wù)網(wǎng)絡(luò)健全：比如工程機(jī)械行業(yè)集中度高，因?yàn)辇堫^公司憑借規(guī)模效應(yīng)，能提供最全面的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)?？蛻粼O(shè)備一旦出了問(wèn)題，可不希望找不到人。

產(chǎn)品銷售半徑小。水泥和鋼鐵一樣，產(chǎn)品無(wú)差異，但是要比鋼鐵好做很多，因?yàn)樗N售半徑小，區(qū)域壟斷容易達(dá)成。再比如房地產(chǎn)，為什么好賺錢，因?yàn)殇N售半徑小。東莞的房子沒(méi)辦法搬來(lái)和深圳的房子競(jìng)爭(zhēng)。反觀高檔手表，看起來(lái)毛利率應(yīng)該很高，但這是一個(gè)全球競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，中國(guó)的手表廠要和全球的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這真令人頭大。

產(chǎn)品現(xiàn)金流好。影視行業(yè)的現(xiàn)金流特別差，前期投入巨大，長(zhǎng)期沒(méi)有收入，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)就元?dú)獯髠?/美國(guó)電影業(yè)發(fā)展上百年，竟然沒(méi)有一家獨(dú)立的電影公司，全都是大型傳媒集團(tuán)的一部分，這充分反映了電影作為一個(gè)獨(dú)立商業(yè)模式的內(nèi)在缺陷。此外電影和足球一樣，對(duì)明星球員依賴程度高，不得不支付高額薪酬，以至于公司不賺錢。迪士尼能百年不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會(huì)隨意要求漲片酬。對(duì)電影公司，可以等它們拍出爛片時(shí)，以15倍市盈率買進(jìn)；決不能在他們拍出好片時(shí)，以50倍買進(jìn)。內(nèi)容行業(yè)，總是時(shí)而好片、時(shí)而爛片。手游行業(yè)同樣//而房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流特別好，只要拍了地就可以開(kāi)始賣，而且?guī)缀趺刻锥寄苜u掉。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)。投資是一個(gè)好行業(yè)，做10年的人比新人，在認(rèn)知、經(jīng)驗(yàn)、人脈、行業(yè)聲望等方面更有優(yōu)勢(shì)；而程序員就不是好行業(yè)，隔幾年就要學(xué)新語(yǔ)言，或者轉(zhuǎn)型產(chǎn)品經(jīng)理。在技術(shù)變化太快的行業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)很難建立。

3、時(shí)機(jī)：時(shí)機(jī)最難把握，沒(méi)有人能在最低點(diǎn)買入，最高點(diǎn)賣出。

彼得·林奇：如果你每天花10分鐘在宏觀分析上，你就浪費(fèi)了10分鐘。美國(guó)1926~2004年的數(shù)據(jù)：1%的交易日貢獻(xiàn)了99%的利潤(rùn)。

判斷時(shí)機(jī)的方法：

1）歐美股市的市盈率均值在15倍：以此為高低判斷市場(chǎng)樂(lè)觀還是悲觀。

2）表弟指標(biāo)：當(dāng)你線下表弟都來(lái)問(wèn)你股票時(shí)，股市已經(jīng)過(guò)熱。

3）股市見(jiàn)底的信號(hào)：a.市場(chǎng)估值在歷史低位；b.M1見(jiàn)底回升；c.降準(zhǔn)降息；d.成交量極度萎縮；e.社保匯金入市；f.大股東和高管增持；g.機(jī)構(gòu)大幅超配；h.強(qiáng)周期股在跌時(shí)抗跌，漲時(shí)領(lǐng)漲；i.機(jī)構(gòu)倉(cāng)位在歷史低點(diǎn)；j.新股停發(fā)或降印花稅。//地產(chǎn)金融股，是性價(jià)比最高的周期股。

4）熊市見(jiàn)底并轉(zhuǎn)牛的通常套路：財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)率先上漲，因?yàn)槔实?；其次是?jīng)營(yíng)杠桿高的企業(yè)上漲，因?yàn)橹灰杖肷晕⑸蠞q一點(diǎn)，利潤(rùn)就大幅改善；再其次是有想象空間的公司領(lǐng)漲，因?yàn)榇藭r(shí)各個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)都有改善，大家開(kāi)始普遍樂(lè)觀，此時(shí)不必計(jì)較利潤(rùn)的絕對(duì)增速。

股價(jià)下跌是買入的良機(jī)嗎？

以做實(shí)業(yè)的眼光做投資：如果你是這家公司的老板，會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)急跌而失措，或因急升而忘形嗎？

買之前問(wèn)問(wèn)自己，下跌之后敢加倉(cāng)嗎？如果不敢，最好一開(kāi)始就別買。買之后的淡定，源自買之前的分析。

抄底要避免下跌的刀子：1、公司遇到的問(wèn)題是短期的還是長(zhǎng)期的。2、公司原有估值是建立在已有業(yè)績(jī)之上，還是建立在未來(lái)預(yù)期之上。3、股價(jià)暴跌是否會(huì)影響公司業(yè)務(wù)：比如貝爾斯登和雷曼，股價(jià)下跌引發(fā)評(píng)級(jí)下降，交易對(duì)手要求追加保證金。這就是索羅斯說(shuō)的反身性。但中國(guó)銀行業(yè)有政府隱形擔(dān)保，沒(méi)有反身性。

五、未來(lái)十年的投資思路：滯脹時(shí)期投大藍(lán)籌

宏觀層面：中低速增長(zhǎng)是新常態(tài)，存在滯脹傾向（增速低于7%，通貨膨脹大于4%）；三駕馬車，出口不行了，消費(fèi)沒(méi)那么快起來(lái)，只能靠投資，而工業(yè)投資的成本優(yōu)勢(shì)正在喪失，因此房地產(chǎn)和基建投資仍是支撐國(guó)家增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

1、股票比債券好：通貨膨脹會(huì)提高，債券收益可能為負(fù)

以日本為例，1974年石油危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?%降至4%，通脹上升，但是股市卻迎來(lái)了1975年~1990年的大牛市。因?yàn)殄X不愿意進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性過(guò)剩了。

2、有定價(jià)權(quán)的公司，好于有成本優(yōu)勢(shì)的公司。

中國(guó)的成本優(yōu)勢(shì)在喪失。

3、價(jià)值股好于成長(zhǎng)股。

以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代的滯脹時(shí)期，漂亮50普遍跌去70%；而20世紀(jì)90年代高速增長(zhǎng)、低通脹時(shí)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)最好。

六、投資心理學(xué)

1、厭惡損失：股票上漲20%急于賣掉，而下跌20%遲遲不買。真正的投資者在買入之后就忘記自己的成本，賣出的理由只有：不再看好這家公司、不再便宜、有更好的其他機(jī)會(huì)，而不是賬面盈虧多少。

2、選擇性記憶：對(duì)自己買到的牛股津津樂(lè)道，對(duì)自己犯的錯(cuò)誤卻記憶模糊，這是提高投資水平的障礙。

3、短期趨勢(shì)長(zhǎng)期化：不要看一兩年的數(shù)據(jù)，要看十年的數(shù)據(jù)。比如有些公司，去年每股收益6毛，今年7毛；但是管理層故意報(bào)成去年5毛，今年8毛，增長(zhǎng)60%，因此導(dǎo)致股價(jià)大漲。這在行為金融學(xué)上叫過(guò)度外推。