▎專題分析丨By：世聯(lián)評估
資產(chǎn)評估有三種基本方法，市場法、成本法和收益法，而這三種基本方法也有各自不同的特點。
一、成本法
成本法是從成本的角度來衡量資產(chǎn)的價值，它首先估算與評估對象完全相同或功能相同的全新資產(chǎn)的成本。如果被評估對象是一臺全新的設備或一個全新的工廠，則被評估對象的價值為它的重置成本。根據(jù)替代性原則，在進行資產(chǎn)交易時，購買者所愿意支付的價格不會超過按市場標準重新購置或構建該項資產(chǎn)所付出的成本。如果被評估資產(chǎn)已經(jīng)使用過，則應該從重置成本中扣減在使用進程中的自然磨損、技術進步或外部經(jīng)濟環(huán)境導致的各種貶值。因此，重置成本法是通過估算被評估資產(chǎn)的重置成本和資產(chǎn)實體性貶值、功能性貶值、經(jīng)濟性貶值，將重置成本扣減各種貶值作為資產(chǎn)評估價值的一種方法。
用成本法評估資產(chǎn)的優(yōu)點是：
評估結果更趨于公平，有利于特定用途和個人資產(chǎn)的合理評估，它有利于企業(yè)資產(chǎn)保值。
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用成本法評估資產(chǎn)的缺點是：
采用成本法的缺點是大量的工作，但它是基于歷史數(shù)據(jù)來確定當前值，必須全面分析這一假設的可行性，此外，經(jīng)濟折舊不容易完整和準確計算。
易與成本法發(fā)生混淆的一個名詞是“資產(chǎn)基礎法”。美國評估師協(xié)會（American Society of Appraisers）定義的資產(chǎn)基礎法是“采用一種方法或多種評估方法，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后的價值確定經(jīng)營組合、企業(yè)所有者權益或企業(yè)股票價值的常用評估方式。”資產(chǎn)基礎法也運用了替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。美國評估師協(xié)會認為，從資產(chǎn)基礎法這一方法原則來觀察，“企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎法，可以類比為其他價值評估科目中的成本法?！?/p>
運用資產(chǎn)基礎法得出的結果是100%的權益價值。顯然，它適用于具有控股權的公司或投資公司、資本密集型的企業(yè)、經(jīng)營不善的企業(yè)、非贏利性實體的整體價值評估。
當評估機構遇到以下情形的企業(yè)：
① 投資收益是企業(yè)的主要利潤來源；
② 企業(yè)的固定資產(chǎn)中包含位于繁華商業(yè)區(qū)的房地產(chǎn)。
則
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評估機構需要對第一種企業(yè)的長期投資，采用收益法對被投資企業(yè)進行企業(yè)價值評估，從而確定該長期投資的價值；對于第二種企業(yè)的繁華商業(yè)區(qū)的房地產(chǎn)，需要采用市場法進行評估。
從上述兩例情形下企業(yè)的評估手段可以看出，資產(chǎn)基礎法并不等于成本法。資產(chǎn)基礎法包括可能采用收益法計算的長期投資的股權價值，還可能采用市場法計算固定資產(chǎn)價值。而在評估企業(yè)的無形資產(chǎn)時，更是往往需要采用收益法。
二、市場法
市場法是相對估值法，企業(yè)價值評估中的市場法是指將評估對象與可比公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法主要分為可比交易案例法和上市公司比較法。
可比交易案例法
可比交易案例法又稱交易案例比較法，是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計算價值比率，在與被評估單位比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。
可比交易案例法在企業(yè)價值評估中的應用需要有大量及時有效的市場交易案例作為基礎，并且這些交易案例信息需要透明、規(guī)范，才能為評估師收集、編輯、分析、運算，目前國內(nèi)已經(jīng)有越來越多的市場咨詢機構開始提供產(chǎn)權交易信息，但在產(chǎn)權交易的規(guī)范透明度、交易信息披露的充分性等方面還需要進一步提高。
上市公司比較法
上市公司比較法在企業(yè)價值評估中的應用有賴于資本市場的成長，通過選取可比公司，并計算可比公司的價格乘數(shù)，再將該價格乘數(shù)與標的公司的相關指標進行計算從而得到內(nèi)在價值的估計值。這里的可比公司是指與被估值公司有相似的主營業(yè)務和經(jīng)營特征等指標的公司，其背后的經(jīng)濟原理是一價定律，即兩種資產(chǎn)若決定其價值的因素（利潤率、風險等）相似，那么它們的價格應該趨同。在具體計算時，要考慮剔除會計政策或會計估計方式差異因素和非經(jīng)營、溢余資產(chǎn)后的影響。還要結合被評估企業(yè)和可比上市公司在財務績效、規(guī)模風險性、成長性等方面的差異，調(diào)整被評估企業(yè)的價值比率。主要用到的價值比率可詳看以下論述：。
01
市盈率估值法（PE）。
市盈率是股票價格和每股收益的比例，市盈率估值法的計算公式為：P=PE×EPS。
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市盈率估值法的優(yōu)點
每股收益是衡量盈利能力的重要指標。市盈率估值法中運用每股收益求得股票價格的估計值，將股票價格與公司盈利能力直接聯(lián)系起來。而且在實際投資中，市盈率是在所有價格乘數(shù)中最被廣泛認可和使用的。
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市盈率估值法的缺點
首先，公司的EPS可以是負數(shù)、零或是極小的正數(shù)，這樣計算出來的市盈率就沒有任何經(jīng)濟意義。其次，只有經(jīng)常性項目才能反映公司的盈利能力，而那些非經(jīng)常性項目，由于是不可持續(xù)的，故而無法衡量一個企業(yè)的長期盈利能力和創(chuàng)造財富的能力，然而在實踐中很難將經(jīng)常性項目和非經(jīng)常性項目區(qū)分開來。最后，采用PE估值法，相當于假設標的公司的市盈率處于行業(yè)的平均水平，然而這一假設并不總是合理的。
02
市凈率估值法（PB）
市凈率是指股票價格與每股賬面價值（每股凈資產(chǎn)）的比率，市凈率估值法的計算公式可表示為：P=PB×BVPS。
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在市盈率估值法中
每股收益可能是負數(shù)或零，但是市凈率估值法中使用的每股賬面價值往往是多期積累的一個積累量，因此通常為正數(shù)。此外，每股賬面價值比每股收益更加穩(wěn)定，更適合于衡量那些固定資產(chǎn)較多的企業(yè)。不僅如此，對于金融企業(yè)等流動資產(chǎn)較多的企業(yè)，每股賬面價值也是較為合理的衡量指標。
其次，當發(fā)生通貨膨脹或技術變革時，公司資產(chǎn)的賬面價值和實際價值之間就會產(chǎn)生較大的差異，此時每股賬面價值便不能很好的衡量公司的價值。
03
市銷率估值法（PS）
市銷率是指股票價格和每股銷售收入之間的比率，市銷率估值法的公式為：P=PS×SPS。
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市銷率估值法的合理性在于：
與凈利潤和賬面價值相比，銷售收入不易被操縱，因此市銷率估值法的結果相對更加可靠；企業(yè)的銷售額不會出現(xiàn)負值，當每股收益為負時，市銷率估值法仍然適用；市銷率相對于市盈率來說更加穩(wěn)定。
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市銷率估值法的弊端主要在于：
銷售收入只能反映公司的銷售狀況，而不能反映公司的盈利能力。若公司的銷售收入很高，但同時成本控制不佳，就會出現(xiàn)銷售狀況很好但公司利潤很低的情況，這會使得市銷率估值法的準確性受到影響。
綜上所述，PE估值法是一種較為通用的估值方法，但是由于該方法要求企業(yè)有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，因此對于初創(chuàng)企業(yè)并不適用，因為該類企業(yè)往往在經(jīng)營模式和技術上還存在較大的不確定性。PB估值法適用于成熟期或衰退期的企業(yè)，因為這類企業(yè)通常擁有大量的固定資產(chǎn)，從而資產(chǎn)的賬面價值較穩(wěn)定。此外，對于建筑和房地產(chǎn)業(yè)這類周期性行業(yè)，由于其賬面價值相對穩(wěn)定且固定資產(chǎn)占賬面價值的比重較大，因此適用于PB估值法。PS估值法適用于銷售收入穩(wěn)定且成本控制較好的企業(yè)，這類企業(yè)所屬的行業(yè)往往處于生命周期的中后期，因此對幼稚期的行業(yè)同樣不太適合。
除此之外，價值比率種類還包括息稅前收益價值比率、稅后現(xiàn)金流量價值比率、總資產(chǎn)價值比率、成本市價比率、礦山可開采儲量價值比率等。
三、收益法
收益法是對被評估資產(chǎn)的未來預期收益進行估計，并將其轉換為現(xiàn)值來確定被評估資產(chǎn)的價值。收益法評估資產(chǎn)的優(yōu)點是能夠真實、準確地反映企業(yè)資本化的價值，并與投資決策相結合。用這種方法評估的資產(chǎn)價值容易被雙方接受。采用收益法對資產(chǎn)進行評估的缺點是：預期收益難以預測，受主觀判斷強烈和未來不可預見因素的影響，評估的使用范圍相對較小，一般采用企業(yè)整體資產(chǎn)和單項資產(chǎn)評估未來可預測收益。
收益法模型主要包括股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型以及經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型。
01
股利折現(xiàn)模型
（1）零增長模型V=DPS/Re
（2）固定增長模型V=DPS1/(Re-g）
（3）兩階段增長模型
02
股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型
（1）
企業(yè)自由現(xiàn)金流量
=股權自由現(xiàn)金流量+債權自由現(xiàn)金流量債權自由現(xiàn)金流量
=稅后利息支出+償還債務本金-新借付息債務股權自由現(xiàn)金流量
=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權自由現(xiàn)金流量
（2）
企業(yè)自由現(xiàn)金流量
=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本性支出+營運資金增加）
兩階段模型：
（3）
股權自由現(xiàn)金流量
=【（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本性支出+營運資金增加）】-【稅后利息費用-付息債務的凈償還】
兩階段模型：
03
經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型
經(jīng)濟利潤也稱為經(jīng)濟增加值（EVA)，是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。
計算方法：
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方法一：
經(jīng)濟利潤=稅后凈營業(yè)利潤-投入資本的成本
稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+利息費用x（1-所得稅稅率）=息稅前利潤x（1-所得稅稅率）
投入資本=債務資本+權益資本
投入資本成本=債務資本成本+股權資本成本=利息費用x（1-所得稅稅率）+股權資本成本
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方法二：
經(jīng)濟利潤=凈利潤-股權資本成本
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方法三：
經(jīng)濟利潤=投入資本x（投入資本回報率-加權平均資本成本率）=稅后凈營業(yè)利潤-投入資本x加權平均資本成本率
投入資本回報率=經(jīng)營利潤率x平均資本周轉率x（1-企業(yè)所得稅稅率）
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方法四：兩階段模型
IC——投入資本，其中IC0指評估基準日投入資本。
股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常適用于比較成熟的行業(yè)，其中股利折現(xiàn)模型適用于大型金融行業(yè)，如銀行，以及受管制的公司，如公共事業(yè)機構；上市公司評估多采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。但是，絕對估值法對周期性行業(yè)的估值準確性有限，因為周期性行業(yè)受宏觀經(jīng)濟變化的影響較大，因為無法對未來的經(jīng)營狀況進行有效預測。
世聯(lián)-資產(chǎn)評估
世聯(lián)評估不斷深化評估全產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)優(yōu)勢，不斷提升創(chuàng)新能力，專注于真實資產(chǎn)價值數(shù)據(jù)的采集、整理、加工、應用和分享，并提供多元化的資產(chǎn)價值評估和資產(chǎn)價值數(shù)據(jù)解決方案。2017年，世聯(lián)評估與中瑞國際合力打造的新平臺—— “中瑞世聯(lián)”，2020年，世聯(lián)評估也入選了證監(jiān)會公布的新增證券評估機構備案名單，成為了一家證券評估機構。世聯(lián)評估不僅在證券化、不良資產(chǎn)、信托投融管退、國資停轉并購等方面取得良好的品牌效應，在礦業(yè)、軍工、證券業(yè)務方面也做了全面的補充，成為國內(nèi)首個全牌照評估品牌。
本文作者：世聯(lián)評估，全國領先土地房地產(chǎn)、資產(chǎn)評估機構，擁有強大的評估師團隊，持有RICS、MAI、HKIS等國際學會資質(zhì)，致力專業(yè)持續(xù)領先，以前瞻視角深度解讀房地產(chǎn)市場，內(nèi)容首發(fā)價值領地公眾號，原創(chuàng)精彩不斷！如需轉載本文，請點擊查閱轉載規(guī)則。
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