不久之前，掘金三板出品了《業(yè)績+IPO對賭失?。∵@家新三板公司遭起訴，要求賠償2000多萬》文章，引起了市場的廣泛關(guān)注，新三板公司佳信捷（430487）因業(yè)績對賭和IPO對賭失敗，公司和實(shí)際控制人被其第七大股東新疆久豐股權(quán)投資有限合伙企業(yè)（以下簡稱“新疆久豐”）訴訟至法院。
數(shù)據(jù)顯示，2016年共有132家新三板企業(yè)涉及對賭協(xié)議，2017年以來就有170家掛牌企業(yè)涉及對賭協(xié)議，如價(jià)之鏈（838599）與上市公司三年對賭5.1億利潤、鴻圖隔膜（835844）四年對賭5.7億利潤等案例。
那么有關(guān)對賭協(xié)議，新三板掛牌公司在股票發(fā)行時(shí)該如何處理與披露呢？
1、什么是對賭？
對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，收購方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，出讓方則行使一種權(quán)利。
目前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2016年8月8日發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（《問答三》），明確了新三板掛牌公司股票發(fā)行中對賭行為的規(guī)范要求，在該規(guī)范性文件中，對賭條款被稱為“股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中業(yè)績承諾及補(bǔ)償、股份回購、反稀釋等特殊條款”。這也是監(jiān)管層首次將對賭協(xié)議納入監(jiān)管范圍。
2、掛牌公司股票發(fā)行中對賭協(xié)議的內(nèi)容
《問答三》關(guān)于對賭協(xié)議的要求原文
掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中簽訂的業(yè)績承諾及補(bǔ)償、股份回購、反稀釋等特殊條款（以下簡稱“特殊條款”）應(yīng)當(dāng)符合哪些監(jiān)管要求？
答：掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中存在特殊條款的，應(yīng)當(dāng)滿足以下監(jiān)管要求：
（一）認(rèn)購協(xié)議應(yīng)當(dāng)經(jīng)過掛牌公司董事會與股東大會審議通過。
（二）認(rèn)購協(xié)議不存在以下情形：
1．掛牌公司作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體。
2．限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價(jià)格。
3．強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行權(quán)益分派，或不能進(jìn)行權(quán)益分派。
4．掛牌公司未來再融資時(shí)，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動適用于本次發(fā)行認(rèn)購方。
5．發(fā)行認(rèn)購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)。
6．不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)條款。
7．其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權(quán)益的特殊條款。
（三）掛牌公司應(yīng)當(dāng)在股票發(fā)行情況報(bào)告書中完整披露認(rèn)購協(xié)議中的特殊條款；掛牌公司的主辦券商和律師應(yīng)當(dāng)分別在“主辦券商關(guān)于股票發(fā)行合法合規(guī)性意見”、“股票發(fā)行法律意見書”中就特殊條款的合法合規(guī)性發(fā)表明確意見。
（1）對賭參與方
具體到新三板掛牌公司股票發(fā)行中的對賭，《問答三》明確了以下情形：
1、掛牌公司不能作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體。
2、不得約定強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行權(quán)益分派或不能進(jìn)行權(quán)益分派。
3、不得約定其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權(quán)益的特殊條款。
此規(guī)定表明，新三板掛牌公司的對賭只能在投資方與原股東/管理團(tuán)隊(duì)之間進(jìn)行。
（2）反稀釋
《問答三》規(guī)定：“掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議中簽訂的業(yè)績承諾及補(bǔ)償、股份回購、反稀釋等特殊條款應(yīng)當(dāng)符合哪些監(jiān)管要求”字面來看，投資方是可以要求設(shè)置反稀釋條款的，但《問答三》又規(guī)定：不得約定限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價(jià)格。
結(jié)合上述內(nèi)容，掛牌公司股票發(fā)行中的反稀釋條款只能通過估值調(diào)整技術(shù)由對賭方向投資方進(jìn)行補(bǔ)償。
至于投資方可能單獨(dú)要求的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，除非賦予全體股東以優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，否則不可行。原因在于優(yōu)先認(rèn)購權(quán)系掛牌公司賦予股東的權(quán)利。
（3）董事的派駐及董事的表決
《問答三》規(guī)定：禁止約定董事會“一票否決權(quán)”。
股東直接派駐董事明顯違反了公司治理規(guī)則，董事的一票否決權(quán)明顯違反了董事會議事規(guī)則。
3、掛牌公司股票發(fā)行中對賭協(xié)議的披露
存在對賭協(xié)議的股票發(fā)行，發(fā)行情況報(bào)告書至少應(yīng)對披露以下內(nèi)容：
1、對賭協(xié)議的當(dāng)事人
2、估值調(diào)整機(jī)制
3、補(bǔ)償方案
4、發(fā)生利潤分配對于估值調(diào)整機(jī)制的影響
5、審議程序
此外，還需要特別關(guān)注對賭方為大股東時(shí)的償付能力的披露，無論是否對大股東的償付能力進(jìn)行具體分析，均建議披露大股東不使用公司資源進(jìn)行償付的承諾。
4、對賭協(xié)議的合法性分析
雖然對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域中大量存在，在證券市場監(jiān)管和司法審判實(shí)踐中也有對對賭協(xié)議的限制要求和判例；但我國目前仍未出臺有關(guān)對賭協(xié)議的法律規(guī)定，在司法實(shí)踐中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律條款和原則予以解決，這就使得對賭協(xié)議的合法性存在不確定。
以“海富投資案”為例，對涉案對賭條款——“差額補(bǔ)足條款”，一審、二審法院分別適用不同法律和司法解釋認(rèn)定為無效，而最高院的再審結(jié)果卻部分認(rèn)可了這一條款，支持投資方據(jù)此向管理者主張未達(dá)到業(yè)績指標(biāo)的資金補(bǔ)償。
案件還原——對賭協(xié)議第一案
2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司) 簽訂了《增資協(xié)議書》，約定了對賭條款，即“海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞(甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理陸波，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理)履行補(bǔ)償義務(wù)。
根據(jù)甘肅世恒2008年的工商年檢報(bào)告顯示，該公司2008年凈利潤僅為26858.13元。根據(jù)“對賭協(xié)議條款”的約定，經(jīng)計(jì)算世恒公司需補(bǔ)償海富投資1998萬元。雙方協(xié)商無果，海富投資訴至法院。
蘭州市中級人民法院(下稱“蘭州中院”)和甘肅省高級人民法院(下稱“甘肅高院”)分別對此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認(rèn)定對賭協(xié)議條款無效，甘肅高院認(rèn)定海富投資的2000萬元中，已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。
二審判決下達(dá)后，甘肅世恒對甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請。2011年12月19日，最高法院受理了甘肅世恒的申請，提審了此案。最高法院認(rèn)為，海富公司作為企業(yè)法人，向甘肅世恒投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故甘肅世恒為合資企業(yè)。甘肅世恒、海富投資、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果甘肅世恒實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權(quán)從甘肅世恒處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但是二審法院認(rèn)定海富投資1885萬元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。最高法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富投資進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富投資請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。
綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998萬元。
因此我們認(rèn)為考慮到對賭協(xié)議設(shè)立的目的和復(fù)雜性，其合法性和有效性不可一概而論，除應(yīng)符合主體合格、意思表示真實(shí)和內(nèi)容合法等一般民事合同的有效條件外，還應(yīng)結(jié)合民商事法律的基本原則和立法目的對其作出合目的性的具體分析。
5、對賭協(xié)議需在上市前解除？
對賭協(xié)議作為新、老股東對其民事權(quán)利義務(wù)的約定和處分，如果系相關(guān)各方真實(shí)意思的表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)受到法律的保護(hù)，但依法構(gòu)成合同無效或被撤銷的情形除外。
如果上市前股權(quán)對賭協(xié)議未執(zhí)行完畢，即在企業(yè)申報(bào)上市前關(guān)于業(yè)績保障的股權(quán)對賭未予執(zhí)行，是否導(dǎo)致股權(quán)比例調(diào)整尚不能確定。在這種情況下，執(zhí)行股權(quán)對賭協(xié)議導(dǎo)致的股權(quán)架構(gòu)的不確定性在一定程度上影響了企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，會對企業(yè)上市構(gòu)成法律障礙。
因此，按照監(jiān)管的要求，擬上市企業(yè)需要在申報(bào)前完全解除其或其原股東與PE之間簽訂的對賭協(xié)議。
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