隨著美聯(lián)儲(chǔ)的降息，以及負(fù)利率的出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式再次成為議論的焦點(diǎn)。在近日的《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘拋出自己的觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增速的放緩，源于人口老齡化導(dǎo)致的福利支出，擠占了儲(chǔ)蓄投資。
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)當(dāng)量世界第二，但未來(lái)必然會(huì)面臨“老齡化”的挑戰(zhàn)，是跟隨日本的路數(shù)而淪落，還是找到“新藥方”贏來(lái)新增長(zhǎng)，那是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的使命，更是國(guó)家戰(zhàn)略的考量。
但任何事物都有兩面性，老齡化的世界既有“?！庇钟小皺C(jī)”，隨著人均壽命的延長(zhǎng)，醫(yī)藥企業(yè)必然迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。而投資最重要的就是看準(zhǔn)大趨勢(shì)，提早進(jìn)入潛力股，讓時(shí)間成為價(jià)值的朋友。故而，讓我們把目光聚焦于同仁堂，看看這家百年中藥企業(yè)的過去，現(xiàn)在和將來(lái)。。。。。。
（1）從清朝“官藥”到登陸資本市場(chǎng)
同仁堂創(chuàng)立于1669年，至今已有350年，是名副其實(shí)百年老店。1723年起，因其藥品療效出眾，得到宮廷認(rèn)可，開始供奉御藥房，至此獨(dú)辦官藥直至清末近200年，這種關(guān)系使得同仁堂在業(yè)內(nèi)取得了官商一體的壟斷地位（樂平川獲光緒帝冊(cè)封的二品官銜，妥妥的紅頂藥商）。
民國(guó)初始，民族資本主義興起，同仁堂開始全國(guó)擴(kuò)張，并且堅(jiān)持祖訓(xùn)不開分店，全國(guó)各地皆用“樂家老鋪”作為共同標(biāo)識(shí)。
進(jìn)入到新中國(guó)段，同仁堂由第13代傳人樂松生掌舵，其于1954年積極參與公私合營(yíng)，受到毛主席接見。后隨著政治運(yùn)動(dòng)的興起，猝于1968年，自此“樂氏家族”對(duì)同仁堂的影響力慢慢變小。
1979年隨著改革春風(fēng)的來(lái)臨，經(jīng)北京市政府批準(zhǔn)，同仁堂廠、店、牌號(hào)得以恢復(fù)。依托強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度，公司得以快速發(fā)展。1992年隨著南巡帶來(lái)的歷史機(jī)遇，公司迎來(lái)了重組：以北京市藥材公司為基礎(chǔ)，將同仁堂制藥廠和大柵欄門市部吸納其中，從北京市醫(yī)藥總公司管轄中獨(dú)立出來(lái)，級(jí)別從正處級(jí)單位升格為計(jì)劃單列的正局級(jí)單位，歸市經(jīng)委直接管理、經(jīng)營(yíng)、管理相對(duì)獨(dú)立。同時(shí)合并之后，“同仁堂”字號(hào)、商標(biāo)的所有權(quán)從藥廠轉(zhuǎn)移到集團(tuán)，在系統(tǒng)內(nèi)使用，擴(kuò)大了品牌影響力。
到1997年經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)軌趨勢(shì)，同仁堂作為唯一一家中醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)于國(guó)務(wù)院確定的120家大型企業(yè)試點(diǎn)名單。并于同年7月份，完成在上交所上市。一路走來(lái)，這家百年藥企的發(fā)展史，也見證著中國(guó)的近代史。
（2）同仁堂的經(jīng)營(yíng)文化
自創(chuàng)業(yè)起，同仁堂就遵循“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓(xùn)。300年來(lái)，為了保證藥品質(zhì)量，嚴(yán)把選料關(guān)，沿襲了當(dāng)年供奉御藥的傳統(tǒng)。
新中國(guó)成立以來(lái)，同仁堂的制藥流程甚至成為中醫(yī)藥制作的范本，其不止于國(guó)標(biāo)要求，而且對(duì)于特殊藥材還設(shè)立獨(dú)有高規(guī)格。比如制作烏雞白鳳丸的純種烏雞由北京市藥材公司在無(wú)污染的北京郊區(qū)專門飼養(yǎng)，從水源到飼料都堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，從藥材上就做到質(zhì)量的可期。
同時(shí)，中成藥是同仁堂主要產(chǎn)品，其要點(diǎn)除了處方獨(dú)特，藥材擇優(yōu)意外，對(duì)于制作工藝更是苛刻。在制藥的上百道工序中，投料的精確以及摻雜比例很大程度上影響最后的療效。尤其是各種珍貴的細(xì)料藥材的投料誤差都控制在微克級(jí)別，比如“神藥”安宮牛黃丸的制作，對(duì)于犀角，天然牛黃，珍珠等都要反復(fù)研磨為細(xì)粉，然后經(jīng)過除菌，符合規(guī)定的羅孔數(shù)，保證粉劑的細(xì)度。除此之外，還要考慮色澤均勻，無(wú)花線、無(wú)花斑、無(wú)雜質(zhì)。
再比如虎骨酒和“再造丸”炮制后，皆不急售，而是先存放，使得藥的燥氣減少，藥效更加入理。同時(shí)虎骨酒制成后要先放缸里存放兩年，而再造丸要密封好存一年，這種工藝類似于茅臺(tái)基酒的“封存發(fā)酵”，利用微生物自然的催化沉積，使得藥力升華。（雖然近期由于蜂蜜事件，管理存在疏漏，有損名聲，但公司嚴(yán)肅對(duì)待，不惜換掉董事長(zhǎng)，足以看出同仁堂對(duì)于藥德古訓(xùn)的重視）
百年的滄桑，浸透著“修合無(wú)人見，存心有天知”的經(jīng)營(yíng)信條，藥店的留香回味著“同修仁德。濟(jì)世養(yǎng)生”的修生使命。同仁堂輝煌的過往留下了感人的瞬間，永恒的回憶。時(shí)間一點(diǎn)點(diǎn)流過，如同風(fēng)水的輪回，似乎這家百年老店近期有些不順，前有蜂蜜事件之困，后有增速趨緩之憂。讓我們回歸商業(yè)的本質(zhì)，以財(cái)報(bào)的視角，窺探一二。
（1）營(yíng)收凈利下降
以2019年三季度財(cái)報(bào)來(lái)看，同仁堂總營(yíng)收99.59億，同比降低-4.94%；歸母凈利潤(rùn)8.5億，同比微漲了0.04%，歸母扣非凈利潤(rùn)8.42億，同比小幅變動(dòng)0.48%。如果再看單獨(dú)第三季度數(shù)據(jù)，單季營(yíng)收28.02億，同比降低-12.71%，歸母凈利1.89億，同比降低-9.96%，歸母扣非凈利1.87億，同比降低-7.43%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，同仁堂的業(yè)績(jī)持續(xù)下降，而且絲毫沒有看出這種趨勢(shì)的減緩（三季報(bào)同比下降速度甚至快于中報(bào)時(shí)），這表明了公司的困境。
如果從長(zhǎng)期的視角看，年化營(yíng)收同比增速在2011年末達(dá)到最高的59.72%（2011年總營(yíng)收61.08億），然后就逐年下降。2012年總營(yíng)收75.04億元，同比增長(zhǎng)22.85；2013年總營(yíng)收87.15，同比增長(zhǎng)16.13%。從2014年開始，到2017年，總營(yíng)收同比增速保持在10-12%之間（4年分別是11.14%，11.59%，11.86%，10.63%），但是從2018年末開始脫離這個(gè)“穩(wěn)定區(qū)間”，直接滑落為6.23%，表現(xiàn)出了某種疲態(tài)。
從歸母凈利潤(rùn)同比增速的長(zhǎng)周期看，先是從2011年的27.63%，逐漸走低到2016的6.63%，但也正是從2016年開始了同比增速的提升，2017年歸母凈利潤(rùn)10.17億，同比增速9.02%，2018年11.34億，同比增速11.49%，走出一個(gè)“v”型反轉(zhuǎn)。
所以雖然同仁堂和東阿阿膠同樣面臨營(yíng)收凈利雙降的形勢(shì)，但細(xì)致看會(huì)發(fā)現(xiàn)不同。營(yíng)收增長(zhǎng)放緩的過程中，同仁堂的凈利增速反倒上漲，這說(shuō)明一方面品牌價(jià)值依然獲得市場(chǎng)認(rèn)可，另外一方面同仁堂進(jìn)行了內(nèi)部的優(yōu)化。
（2）毛利率
有意思的是，面對(duì)如此困境，同仁堂的毛利率卻逐漸走高，第三季度數(shù)據(jù)為48.99%，同比提高0.78%。這說(shuō)明公司并沒有失去市場(chǎng)主導(dǎo)性。而且以20年來(lái)跨度看，同仁堂的毛利從沒低于過40%，2013年開始更是從42.87%毛利率開始，一路上漲到2018年的46.75%。
毛利率不止決定著凈利率和ROE，更是經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)警，同仁堂即使面對(duì)增速放緩，依舊占有市場(chǎng)的主導(dǎo)性，其凈利增長(zhǎng)并不依賴于東阿阿膠那般大幅度提高毛利率，以至于付出市場(chǎng)占有率的代價(jià)。而是通過毛利率的穩(wěn)中緩升，慢慢用營(yíng)收驅(qū)動(dòng)凈利提升。
所以從處境而言，即使都是困境，但同仁堂面對(duì)的形勢(shì)和東阿阿膠不同。其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略本身并沒有問題，需要的只是微調(diào)和靜待產(chǎn)能恢復(fù)，這是內(nèi)生性問題。而東阿阿膠面對(duì)的是市場(chǎng)端的凋零，高毛利透支了用戶需求，以至于營(yíng)收出現(xiàn)大幅度下降。
（3）成本端
營(yíng)業(yè)成本角度看，2019年二季度開始同比環(huán)比均出現(xiàn)下降，且以三季度最新數(shù)據(jù)看這種下降趨勢(shì)在加速，說(shuō)明由于擴(kuò)產(chǎn)增容階段，營(yíng)收的同比增速雖然在降低，但幅度有限（不像東阿阿膠那種下降80%情況），因此渠道復(fù)用率依然在穩(wěn)步提升，原材采購(gòu)也依舊可以遵循邊際遞減效應(yīng)，故而成本端出現(xiàn)持續(xù)下降。
一旦擴(kuò)產(chǎn)完成，必然打破現(xiàn)在的產(chǎn)能瓶頸，隨著總營(yíng)收的提高，成本會(huì)進(jìn)一步降低，凈利潤(rùn)隨之增長(zhǎng)。因此判斷凈利潤(rùn)的要點(diǎn)在于確認(rèn)營(yíng)收增長(zhǎng)，而優(yōu)秀的企業(yè)即使在困境中，也能用品牌賦能，控制成本支出（因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)可度高，所以渠費(fèi)用和銷售費(fèi)用可以省很多），然后靜等營(yíng)收端恢復(fù)活力即可穿越產(chǎn)業(yè)周期。
（4）現(xiàn)金流情況
以2019年三季度看，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額18.75億，投資性現(xiàn)金流凈額-2.59億，籌資性現(xiàn)金流凈額-4.14億，長(zhǎng)期都是一個(gè)“+--”的現(xiàn)金牛奶型，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可以覆蓋投資和分紅的支出，這是企業(yè)最佳的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)。
再看自由現(xiàn)金流，這個(gè)維度由于考慮了資本性支出，因此可以更真切的反應(yīng)企業(yè)“自由結(jié)余的錢”。即使面臨營(yíng)收凈利的增速放緩，同仁堂三季度自由現(xiàn)金流為15.03億元，同比增長(zhǎng)37.45%，而三季度單季7.23億元，更是同比大幅增長(zhǎng)了92.38%，環(huán)比增長(zhǎng)了42.47%，這哪里像經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)？眾多白馬藍(lán)籌都不敢比肩。
而且三季度銷售商品收到的現(xiàn)金對(duì)營(yíng)收的比率為105.16%，同比增長(zhǎng)2.65%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例為110.19%，同比增長(zhǎng)24.93%，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金對(duì)凈利潤(rùn)的比率為135.12%，同比增長(zhǎng)30.65%，這些數(shù)據(jù)都超過了100%，說(shuō)明同仁堂產(chǎn)品依然被市場(chǎng)熱捧，以至于公司可以占用上下游產(chǎn)業(yè)鏈資金，其凈利潤(rùn)不止成色高，而且暗示了一旦產(chǎn)能得以釋放，其增量可期。
還有賬面的貨幣資金，三季度為81.2億，同比大幅度增長(zhǎng)25.63%；貨幣資金占總資產(chǎn)比重，38.04%同比增長(zhǎng)6.15%。頗有意思的是，到三季度為止，作為總資產(chǎn)213.45億的企業(yè)，其凈營(yíng)運(yùn)資本只需39.56億元（同比降低-17.03，這個(gè)數(shù)值來(lái)自神器公式，越小越好），這足以說(shuō)明同仁堂現(xiàn)金結(jié)構(gòu)的出眾，其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性之強(qiáng)也只有看懂流量表才可理解，所謂的“困難”不過是流言。
（5）負(fù)債端
三季報(bào)最新負(fù)債率27.89%，同比降低-2.23%，環(huán)比降低-1.13%。而且從2018年2季度開始持續(xù)的負(fù)債率同比降低（那時(shí)為31.84%），這說(shuō)明同仁堂一向謹(jǐn)慎，尤其結(jié)合那個(gè)僅僅0.48億的商譽(yù)，可知公司經(jīng)營(yíng)主要靠?jī)?nèi)生性發(fā)展，而非外延性并購(gòu)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨緩，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)越發(fā)體現(xiàn)。
對(duì)于可占用上下游資金鏈的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有息負(fù)債率更真實(shí)的反應(yīng)企業(yè)負(fù)債情況。對(duì)應(yīng)三季度27.89%的負(fù)債率，其有息負(fù)債率僅僅7.18%。而且同時(shí)三季度短期借款僅2.09億元，同比大幅下降-43.39%，環(huán)比也降了-12.84，再往前看中報(bào)時(shí)的2.4億短期借款已經(jīng)同比降低-29.87%，環(huán)比降低-34.74%了，由此更加印證了成本端壓力趨緩，同時(shí)消除了貨幣余額較多而引起的“存貸雙高”之財(cái)務(wù)隱患（康美藥業(yè)之前車）。
三季度流動(dòng)速比3.69，速動(dòng)比率2.27，這兩個(gè)數(shù)字從2018年3季度就開始同比持續(xù)上漲，說(shuō)明同仁堂即使面對(duì)增速趨緩，但負(fù)債結(jié)構(gòu)依然保持“身形的矯健”，一時(shí)的考驗(yàn)反襯出企業(yè)體質(zhì)的強(qiáng)健。
再看三項(xiàng)費(fèi)用，由于財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，所以用總營(yíng)業(yè)費(fèi)用考量，其三季度為31.23%，這個(gè)數(shù)據(jù)雖然同比增長(zhǎng)0.95%，但是也基本保持穩(wěn)定。并且有一點(diǎn)值得留意，就是研發(fā)費(fèi)用占進(jìn)利潤(rùn)比例，從一季度的2.82%，到中報(bào)的3.37%，再到三季報(bào)的3.71%，同仁堂在有序的投入研發(fā)，公司產(chǎn)品結(jié)果慢慢提升，這種潛力會(huì)隨著日后營(yíng)收增長(zhǎng)，反饋于遠(yuǎn)期的凈利結(jié)構(gòu)中。
（6）凈資產(chǎn)收益率
歸母凈資產(chǎn)收益率三季報(bào)為8.92%，同比降低-0.84%，具體通過杜邦分析可知，主要原因是周轉(zhuǎn)率的下降所致，而周轉(zhuǎn)率下降又是營(yíng)收降低造成的。因此理解同仁堂的ROE趨勢(shì)，需要從營(yíng)收拐點(diǎn)入手。
同仁堂總營(yíng)收，在今年以前，已經(jīng)連續(xù)12年增長(zhǎng)（從2007到2018年），足以證明其價(jià)投本色。即使再好的股票也不可能不調(diào)整，這是基本規(guī)律。而且從趨勢(shì)看，營(yíng)收同比增速在2011年達(dá)到23.58%最后速度之后，就一路走低，因此對(duì)于熟讀財(cái)報(bào)的投資者而言，今年這種營(yíng)收下降趨勢(shì)甚至可以預(yù)期（這點(diǎn)和東阿阿膠類似，增長(zhǎng)放緩不是突然發(fā)生，而是一個(gè)過程）。
有意思的是，放緩的一年，往往是同比增速進(jìn)入新一輪提升的起點(diǎn)（比如2006年那次）。因此投資需要“第二維思考”:看到未來(lái)的趨勢(shì),不被眼前處境所迷惑。
同時(shí)同仁堂的杠桿倍數(shù)從2012年末高點(diǎn)的1.73倍，降低為最新2019年三季報(bào)的1.39倍，看到出公司奉穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，不輕易上杠桿，故而其ROE的成色很高，未來(lái)一旦產(chǎn)能擴(kuò)張，有較大提升空間。所以理解ROE的概念不可機(jī)械，需要考慮業(yè)財(cái)融合維度，以商業(yè)的角度去洞察，切勿死記套用（分眾傳媒連續(xù)幾年roe60%以上，但是高毛利不可持續(xù)，去年開始股價(jià)下跌，所以高roe也有陷阱）。
提升ROE的方式只有5種，可以逐一分析。但維持ROE的久期，以及提升ROE的潛力同樣重要，因?yàn)檎f(shuō)到底正如老巴所言：投資不止需要濕濕的雪，還要那長(zhǎng)長(zhǎng)的坡。
（7）ROIC-WACC
這個(gè)維度是加權(quán)資本收益減去加權(quán)資本成本的差額，可以反映出投資者真實(shí)收益。同仁堂三季度顯示其ROIC為8.29%，而去年同期為9.62%，出現(xiàn)小幅下降。而去年底R(shí)OIC為11.81%，對(duì)應(yīng)WACC為5.55%（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用的是10年期國(guó)債收益率測(cè)算，平均收益固定為6%），故而去年底投資同仁堂潛在收益為11.81%-5.55%=6.26%，當(dāng)然這個(gè)沒算股息率，如果加上大概9%的樣子。
而WACC數(shù)值到2019年9月份為5.15%，8.29%-5.15%=3.14%。其實(shí)廠房、人員、市場(chǎng)都沒變，但是加權(quán)差值收益率卻相差甚遠(yuǎn)，這足以見得營(yíng)收凈利出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)候，用歸納性算法結(jié)構(gòu)的ROIC-WACC容易出現(xiàn)偏頗，投資要理解工具的局限。
年化數(shù)據(jù)相對(duì)較穩(wěn)定，我們?cè)僬液徒衲晗嗨频?006年計(jì)算（都是增速下滑的拐點(diǎn)），其ROIC-WACC=8.04%-4.92%=3.12%，這個(gè)數(shù)值很接近三季報(bào)得出的數(shù)據(jù)。同時(shí)考慮到2006年時(shí)為加息周期，資金成本必然高于今年（等于WACC大），同時(shí)今年的ROIC數(shù)據(jù)高于2006年，所以毛估估就可明白如果以6%的資本成本計(jì)算（大致相當(dāng)于房貸，或者最高的理財(cái)收益），持有同仁堂的潛在收益高于3.12%，如果算上分紅大致為6%，這在震蕩市是一個(gè)可以接受的收益，也是比較保守的估值理論。
(8)員工薪酬
隨著規(guī)模擴(kuò)大，同仁堂在職員工數(shù)量從2012年開始大幅增加，到2018年末已達(dá)17139人。同時(shí)由于處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)軌期，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)立指標(biāo)也從2012出現(xiàn)大幅度下降，并持續(xù)至今，這個(gè)只能等新生產(chǎn)基地投產(chǎn)來(lái)消化。
但是在成本端，擴(kuò)產(chǎn)轉(zhuǎn)型期的同仁堂并沒有失去財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，人工成本依然控制得當(dāng)。營(yíng)收和凈利保持同比增長(zhǎng)，并于2016年由于規(guī)模效應(yīng)的滯后性，產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)指標(biāo)增速快于人工薪酬增速的趨勢(shì)。這暗示經(jīng)過4年的發(fā)展，人才梯隊(duì)雛形漸成。
同仁堂通過管理的內(nèi)部賦能逐漸消化了人力成本的上漲趨勢(shì)，一旦新基地投產(chǎn)，解決生產(chǎn)瓶頸問題，那么產(chǎn)能儲(chǔ)備對(duì)兌為營(yíng)收增速，周轉(zhuǎn)率的提升以及規(guī)模邊際的遞減會(huì)提高凈利率，特別是對(duì)應(yīng)現(xiàn)在較低的經(jīng)營(yíng)基數(shù)，在同比增速上，同仁堂業(yè)績(jī)未來(lái)會(huì)必有改觀。其本質(zhì)上陷入的是一種“幸福的煩惱”，也即：生產(chǎn)能力不足，滿足不了市場(chǎng)需求，導(dǎo)致的營(yíng)收下降。
隨著醫(yī)藥需求的消費(fèi)剛性，以及市場(chǎng)化導(dǎo)向的醫(yī)藥銷售系統(tǒng)的升級(jí)，同仁堂的品牌價(jià)值會(huì)提升其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，所以表面看同仁堂業(yè)績(jī)?cè)鏊偻磺?，但這更像是一種“蓄力”的勢(shì)能。為從根本上解決產(chǎn)能問題，至少?gòu)?012年的人才規(guī)劃上已著手布局，由于前期的投入性拖累，股價(jià)從2015年就幾無(wú)漲幅，以至于形成悲觀預(yù)期。從財(cái)務(wù)角度的同比增速上考量估值，這并沒錯(cuò)，但以商業(yè)眼光重新審視時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種財(cái)務(wù)正確，往往缺乏業(yè)務(wù)模式的洞見，這點(diǎn)是“唯財(cái)報(bào)論”的軟肋，也是未來(lái)估值分析的趨勢(shì)，也即:業(yè)財(cái)融合。
（9）分紅
從1997年上市至今22年，同仁堂無(wú)論經(jīng)歷任何經(jīng)濟(jì)周期，保持年年分紅。這本身就是一個(gè)傳奇，縱觀A股上千家公司?？峙驴峙逻B續(xù)保持20年以上分紅記錄的寥寥幾家。
累計(jì)分紅金額為36.4億元，而累計(jì)凈利潤(rùn)為144.5億元，所以分紅率25.18%。同時(shí)分紅和股權(quán)融資比為404.27，這意味著每向股東融資1元，同仁堂就給股東5元現(xiàn)金的回報(bào)，誠(chéng)意滿滿。
隨著擴(kuò)產(chǎn)的需要，同仁堂分紅率從2012年的37.05%逐年降低，2018年為19.57%。但是由于凈利的累計(jì)，其未分配利潤(rùn)逐年增加。從2012年的19.55億，漲為2018年的56.13億。這說(shuō)明同仁堂根據(jù)發(fā)展階段，靈活的選擇財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，其囤積著未來(lái)增大分紅的潛力，特別是股價(jià)近期出現(xiàn)較大跌幅，其股息率已經(jīng)達(dá)到近10年最大值的2.87%，這凸顯了安全邊際的意義。
一旦未來(lái)投產(chǎn)順利，隨著凈利的增長(zhǎng)，恢復(fù)30%左右的分紅率，意味著即使股價(jià)不漲股息率會(huì)超過5%，所以經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性其實(shí)是一種“橋梁”，反應(yīng)著過往經(jīng)營(yíng)的節(jié)奏感，也預(yù)示著未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)估性，從這層意義上講同仁堂業(yè)務(wù)本身的穩(wěn)定性被習(xí)慣性低估著，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是一切“好生意”的本質(zhì)。
（1）復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，多家上市公司嵌套
A股上市的同仁堂股份（以北京同仁堂為主體），持有同仁堂科技46.85%的股權(quán)，并且直接持有33.62%的同仁堂國(guó)藥股份。因此子公司的營(yíng)業(yè)狀況對(duì)于同仁堂股份有相當(dāng)?shù)挠绊?，尤其是同仁堂科技?duì)于近期業(yè)績(jī)影響較大。“6大集團(tuán)+4大板塊”組成了整個(gè)同仁堂總公司構(gòu)架。（坦言之A股確實(shí)比港股貴，這點(diǎn)從BP就可看出）
具體而言，A股上市的同仁堂股份，同時(shí)擁有醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)兩大業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品包括牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸、牛黃上清丸、安宮牛黃丸。同時(shí)持有46.85%的同仁堂科技，以及33.62%的同仁堂國(guó)藥的股份
而同仁堂科技在港股上市，其主要業(yè)務(wù)是醫(yī)藥工業(yè)。主要產(chǎn)品是六味地黃丸、阿膠、金匱腎氣丸、安宮牛黃丸、牛黃解毒片、西黃丸、感冒清熱和加味逍遙丸。同時(shí)還持有38.05%的同仁堂國(guó)藥股份。
同仁堂國(guó)藥也是在港股上市，在三家同仁堂上市公司中，近期市場(chǎng)表現(xiàn)公認(rèn)最佳。其主要使命有三：在海外發(fā)展分銷網(wǎng)絡(luò)以及銷售中藥產(chǎn)品，為同仁堂股份和同仁堂科技的產(chǎn)品提供海外代理和銷售服務(wù)；研發(fā)、生產(chǎn)、銷售自有產(chǎn)品。并且，在香港注冊(cè)生產(chǎn)安宮牛黃丸和靈芝孢子粉，主打海外高端市場(chǎng)。
所以同仁堂同時(shí)有擁有三家上市公司，并且交叉持股，這顯示出集團(tuán)層面對(duì)于融資渠道的考量，另外分別上市也可增加市值，有利于股東價(jià)值的最大化。
（2）科技子公司處于擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)期，拖累A股同仁堂營(yíng)收凈利增速下降
作為子公司的同仁堂科技是整體戰(zhàn)略中重要的拼圖，因?yàn)槠渲鳂I(yè)聚焦醫(yī)藥工業(yè)，代表未來(lái)中藥的發(fā)展趨勢(shì)。借此平臺(tái)，同仁堂的版圖將不止是延遲百年的藥店生意，而是進(jìn)入中藥和保健品的工業(yè)化生產(chǎn)制備。整體上這塊正在投入期，產(chǎn)能的釋放需要時(shí)間過渡，因此營(yíng)收凈利表現(xiàn)一般，股價(jià)也從2013年橫盤至今。
由于生產(chǎn)規(guī)模處于升維階段，直接導(dǎo)致科技子公司的阿膠產(chǎn)能受限，因此營(yíng)收預(yù)計(jì)會(huì)維持負(fù)增長(zhǎng)。另外，由于去年蜂蜜事件的負(fù)面影響，導(dǎo)致行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，整個(gè)店面推行規(guī)范化改進(jìn)，這拖累了部分高毛利保健品銷售，進(jìn)而影響公司整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。
整個(gè)集團(tuán)的戰(zhàn)略重心就在于大興和唐山兩大生產(chǎn)基地，由于正在進(jìn)行新廠的品種文號(hào)轉(zhuǎn)移事宜，所以受累于手續(xù)問題，科技子公司的生產(chǎn)受阻。這屬于短期影響，一旦完成過渡，提升的產(chǎn)能必然能驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，故而投資者需要的僅僅是耐心。
由于同仁堂科技和A股同仁堂的緊密關(guān)系，因?yàn)槎哓?cái)報(bào)必須同時(shí)分析，很多時(shí)候不止財(cái)務(wù)指標(biāo)相近（比如ROE，凈利率，增長(zhǎng)率都很接近），甚至于股價(jià)走勢(shì)也呈現(xiàn)很高的正相關(guān)性。(二者不僅相互持股的關(guān)系，而且財(cái)務(wù)趨勢(shì)接近，一個(gè)漲了，往往預(yù)示著另一個(gè)不久也會(huì)漲，反之亦然)
（3）蜂蜜事件
去年的蜂蜜事件對(duì)同仁堂的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，不僅影響了階段性股價(jià)，而且有損公司形象。集團(tuán)高度重視此事，甚至于更換了董事長(zhǎng)，把提升質(zhì)量定為今年第一要?jiǎng)?wù)，并保證類似事件不不再發(fā)生。雖然是負(fù)面事件，但從整個(gè)危機(jī)處理流程看，同仁堂開誠(chéng)布公，并沒有選擇逃避或者漠視，而是主動(dòng)承認(rèn)錯(cuò)誤，承擔(dān)責(zé)任。
由于其品牌認(rèn)知度很高，藥品又具有依賴性，故而長(zhǎng)期看無(wú)損公司“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)，這也是為什么，公司即使出了此事，業(yè)績(jī)依然增長(zhǎng)只是放緩，沒有到“斷糧”地步。反觀當(dāng)年的白酒塑化劑風(fēng)波，由于消費(fèi)剛性沒有藥品強(qiáng)，使得全行業(yè)陷入營(yíng)銷困境。因此正如巴菲特所言：只有退潮時(shí)，才知道誰(shuí)在裸泳。經(jīng)歷種種涅槃的同仁堂，在逆境中顯示出的韌性，往往被人忽略。
（4）國(guó)企體制之頑疾：管理費(fèi)用率偏高
2019年三季報(bào)顯示，同仁堂管理費(fèi)用率高達(dá)9.91%，而且持續(xù)攀升，這凸顯了國(guó)企的頑疾（比如同期馬應(yīng)龍管理費(fèi)僅3.18%，片仔癀為4.21%，云南白藥為4.12%）。但也說(shuō)明未來(lái)業(yè)績(jī)提升的潛力，對(duì)比三季報(bào)13.94%的凈利率，一旦管理費(fèi)達(dá)到同類均值的4%水平，意味著凈利率達(dá)到20%左右，這必然帶來(lái)“戴維斯雙擊”效應(yīng)，帶動(dòng)股價(jià)上漲。
另外，長(zhǎng)期比同類公司管理費(fèi)用高一倍多，還能保持20多年持續(xù)增長(zhǎng)，這本身也說(shuō)明了同仁堂的“骨骼奇特”。管理問題涉及企業(yè)文化，絕非可以簡(jiǎn)單化解，但敏銳的投資者，總能在“危”中洞察到“機(jī)”，這是一種估值邏輯，更是一種分析直覺。
（5）上市公司向集團(tuán)總部支付商標(biāo)使用費(fèi)
同仁堂的商標(biāo)歸集團(tuán)所有，股份公司每年都要支付給集團(tuán)商標(biāo)使用費(fèi)。此形式廣泛存在于早期上市企業(yè)，比如茅臺(tái)、張?jiān)＞鶠榇四Ｊ健：芏嗤顿Y者對(duì)此頗有微詞，但如果打開報(bào)表細(xì)細(xì)的看，其2018年的517萬(wàn)的商標(biāo)使用費(fèi)，僅占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)11.34億元的0.46%。這根本不足以對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成壓力，作為投資者需要分析每個(gè)“流言”的真實(shí)含義，當(dāng)別人都不假思索的認(rèn)同時(shí)，理性的投資者往往存在機(jī)會(huì)。
（1）PB維度
市凈率往往是熊市或者震蕩市常用的估值維度，反應(yīng)了投資者的謹(jǐn)慎。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，難以出現(xiàn)持續(xù)的業(yè)績(jī)性上漲（如果漲了，也是貨幣推動(dòng)，比如2015年那種，最后會(huì)跌的更慘）。因此大概率在2600-3300做箱體震蕩。
以2019年11月22日收盤價(jià)26.44元來(lái)看，其市凈率為3.7倍，以10年周期的BP分位點(diǎn)來(lái)看，分位點(diǎn)已經(jīng)低達(dá)1.61%，不僅遠(yuǎn)低于代表中位值50%分位點(diǎn)的5.53倍（對(duì)應(yīng)股價(jià)39.52元），和代表機(jī)會(huì)值20%分位點(diǎn)的4.6倍（對(duì)應(yīng)股價(jià)32.87元），甚至離著2009年那時(shí)的10年最小值3.44倍（對(duì)應(yīng)股價(jià)24.58元）也很接近，這充分說(shuō)明了同仁堂的低估。（上市23年最低BP分位點(diǎn)為2.01倍，發(fā)生于2008年11月7日，也就是次債危機(jī)時(shí)候，而上市23年的20%分位點(diǎn)為3.88倍）
同仁堂由于持續(xù)對(duì)兩個(gè)新基地的投入，營(yíng)收凈利增速面臨下滑趨勢(shì)，同時(shí)疊加負(fù)面事件的影響。使得資本市場(chǎng)對(duì)其失去耐心。但這正是讓真正的價(jià)投者興奮之所在，好的投資必須發(fā)生于：不止自己看對(duì)，而且還要大部分人看錯(cuò)。
那建設(shè)中的產(chǎn)能，于明年就可得以釋放，持續(xù)7年的投入，終于可以兌現(xiàn)，好的情況正在發(fā)生，但是悲觀的情緒占據(jù)了人們的認(rèn)知，因此BP指標(biāo)不止可以看到所謂的安全邊際，也可看到眾人的情緒與期許。
隨著震蕩市的持續(xù)以及經(jīng)濟(jì)增速的趨緩，二級(jí)市場(chǎng)也產(chǎn)生了很多PB估值陷阱，比如最著名的長(zhǎng)安汽車。貌似一談到創(chuàng)新低的BP，就意味著某種“危險(xiǎn)”。這體現(xiàn)著投資者認(rèn)知的升維，但由于每家公司的商業(yè)模式不同，故而需要區(qū)別對(duì)待。
通過wind數(shù)據(jù)系統(tǒng)，從同仁堂多年的經(jīng)營(yíng)史上，我們可以看到其上市23年來(lái)，營(yíng)收增速僅有一年下滑（2006年的-7.55%），而凈利潤(rùn)增速僅僅有兩年下滑（2003年的-4.14%，以及2006年的-48.07%），而且最近10年間營(yíng)收凈利都是持續(xù)增長(zhǎng)，這即使在全A股范圍內(nèi)也是罕見的出眾。由此可見醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)需求很穩(wěn)定，而且未來(lái)隨著人口老興化趨勢(shì)，其營(yíng)收擁有廣泛的增長(zhǎng)區(qū)間。因此其和長(zhǎng)安汽車的商業(yè)軌跡完全不同,所謂BP陷阱并不適用。
（2）PE市盈率維度
市盈率的本質(zhì)就是“多少年回本”，這是一種樸素的商業(yè)邏輯，更是一種簡(jiǎn)單的估值方式。其使用的前提是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，并且經(jīng)營(yíng)周期持久。
對(duì)于同仁堂來(lái)說(shuō)已存在350年，因此久期經(jīng)歷過歲月的歷練。而經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性在討論BP的部分也已經(jīng)闡述，因此PE維度相對(duì)比較適合估值（使用任何估值模型時(shí)候，都需謹(jǐn)記其使用前提，否則就會(huì)犯刻舟求劍的錯(cuò)誤）
以2019年11月22日收盤價(jià)的26.44元看，其滾動(dòng)市盈率為31.96倍，以近10年為跨度的分位點(diǎn)看，其對(duì)應(yīng)分位點(diǎn)僅僅是0.41%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于代表均值位50%分位點(diǎn)的44.76倍，也低于代表20%分位點(diǎn)的38.39倍，離著近10年最低PE分位點(diǎn)的31.69倍（發(fā)生于2009年）也相差無(wú)幾。（按照23年周期看，當(dāng)前分位點(diǎn)為30.5%，意味著醫(yī)藥的估值逐漸被市場(chǎng)重視。上市以來(lái)20%PE分位點(diǎn)28.64倍，而歷史最低PE為18.57發(fā)生于2006年初）
通過wind系統(tǒng)的數(shù)據(jù)分析可知，同仁堂的PE分位點(diǎn)與PB分位點(diǎn)趨同度很高，說(shuō)明市場(chǎng)給出的估值水平確實(shí)很低，但是依然和業(yè)績(jī)相關(guān)，一旦產(chǎn)能問題解決，營(yíng)收增長(zhǎng)，每股收益（EPS）必然增長(zhǎng)，促使市值上漲。
綜合機(jī)構(gòu)的最新預(yù)測(cè)，2019年每股收益0.86元，那么即使對(duì)應(yīng)市盈率10年最低分位點(diǎn)的31.69倍，股價(jià)為0.86*31.69=27.25元，依然低于11月22日收盤的26.44元。
至于2020年預(yù)測(cè)的每股收益0.94元，對(duì)應(yīng)10年最低PE，股價(jià)為0.94*31.68=29.78元。而2021年預(yù)測(cè)每股收益1.05元，乘以10年最低PE，股價(jià)為1.05*31.68=33.26元。
所有這些估值，我們已經(jīng)考慮最壞的市場(chǎng)情緒所以故意選用了10年最低PE,一旦舒展一下，比如用10年均位值的市盈率分位點(diǎn)38.22倍，預(yù)測(cè)2019年EPS=0.96的話，股價(jià)就是36.7元了，這從側(cè)面也說(shuō)明了同仁堂的低估。
（3）DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法
DCF估值法是巴菲特唯一承認(rèn)的估值方式，由于同仁堂經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流多年保持充裕，因此比較適用。
其中折現(xiàn)率的選取模式，對(duì)應(yīng)的就是WACC邏輯，在這里我們選取近10年滬深指數(shù)平均收益率的7.12%作為折現(xiàn)率。并通過統(tǒng)計(jì)得到近10年同仁堂的自由現(xiàn)金流年均增速為13%（如果以23年長(zhǎng)度看，年均增速為15%）。
然后設(shè)定3年后（從2022年開始）的永續(xù)年金率為4%（這個(gè)已經(jīng)相當(dāng)保守了，比如2019年增速這么差勁，預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率依然是3.83%），2019-2021這三年的增速就按照13%（剛才計(jì)算的10年平均值），輸入算法模型，得出預(yù)估市值為557.66億，對(duì)應(yīng)總股本13.71的總股本，計(jì)算出每股股價(jià)40.67元。
而通過剛才的現(xiàn)金流分析可知，三季報(bào)中，同仁堂銷售收到的現(xiàn)金流占營(yíng)收比率，經(jīng)營(yíng)收到的現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)的比率都超過100%。因此我們可以選擇營(yíng)收或者凈利預(yù)測(cè)中較低的一個(gè)數(shù)值，帶入DCF估值模型，以求得更具有安全邊際的自由現(xiàn)金流增速預(yù)期，進(jìn)而得到謹(jǐn)慎性市值。
2019-2021年，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的營(yíng)收增速依次為5.29%、6.98%、7.3%（營(yíng)收低于凈利增速，選擇低的，安全邊際更大），以這個(gè)數(shù)據(jù)模擬自由現(xiàn)金流增速，并繼續(xù)選取4%的永續(xù)年金以及7.12%的折現(xiàn)率，帶入DCF模型。計(jì)算得出的合理市值為469.24億元，對(duì)應(yīng)13.71億總股本，每股股價(jià)為34.23元，依然大幅高于11月22日收盤價(jià)26.44元，說(shuō)明低估明顯。
（4）EV/EBIT企業(yè)價(jià)值倍數(shù)
企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的估值邏輯和市盈率相似，但更顯專業(yè)度。其優(yōu)于更具通用性，排除了不同行業(yè)和不同企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)、稅收政策的影響，專注于業(yè)務(wù)盈利能力。并且更重要的是，EV/EBIT可以廣泛應(yīng)用于那些因虧損而沒有市盈率的企業(yè)。
我們用此維度看考察一下同仁堂的情況，EV/EBIT數(shù)據(jù)為16.1倍，以10年跨度看EV/EBIT的平均值在23.3倍，而最小值為15.01倍，這說(shuō)明現(xiàn)在同仁堂的估值確實(shí)很低。（即使用23年跨度看平均值為22.2倍，而最低值是12.75倍）16.1倍對(duì)應(yīng)股價(jià)26.58元（2019年11月25日收盤），反推均值23.3倍，應(yīng)股價(jià)為38.47元，最小值15.01倍對(duì)應(yīng)股價(jià)為24.78元
以上就是對(duì)A股同仁堂的綜合分析，總體看市場(chǎng)對(duì)其充滿悲觀，以至于股價(jià)持續(xù)不振，但隨著產(chǎn)能在明年的釋放，營(yíng)收拉動(dòng)凈利增速提升，其股價(jià)大概率上漲。24-30元價(jià)位已具有長(zhǎng)投價(jià)值，當(dāng)然如果更貪婪些，也可靜等更低的價(jià)位。
投資需要獨(dú)孤，那種瑟瑟的涼意，往往預(yù)示著偉大歷程的開始。冷眼，蜚語(yǔ)，與嘲諷，鋪就著前行的路，每一次逆市的買入都像一種歷練，突破那“知易行難”的幻境談何容易，需要的不止是財(cái)務(wù)知識(shí)，更多是對(duì)人性的領(lǐng)悟，以及思維方式的獨(dú)特。
在這種震蕩市，大家都比較謹(jǐn)慎，預(yù)防著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故而持倉(cāng)量比較輕，所以在2600-3300的箱體整理會(huì)比預(yù)估的更長(zhǎng)。因此，在本質(zhì)上這是耐心較量。隨著時(shí)間的流逝，很多人忘記自己的投資準(zhǔn)則，如同忘記結(jié)婚的誓言，“誘惑”以各種不同的形式出現(xiàn)，內(nèi)心的焦躁催生著心底的不安，“時(shí)不待我”的感召不自覺地進(jìn)入潛意識(shí)，那不止打破了估值邏輯，更破壞了倉(cāng)位感覺。因此對(duì)于投資而言，耐心需要慢慢培養(yǎng)，其往往不是知識(shí)的升維，而是歷事的沉積，故而查理芒格曾言:或者，40歲以前沒有真正的價(jià)值投資者。
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