主要觀點
12月以來外資繼續(xù)集中白馬，龍頭行情延續(xù)
市場整體熱點聚焦經(jīng)濟復蘇的領先板塊，醫(yī)藥板塊落后于滬深300，算術(shù)平均上漲2.3%。根據(jù)深股通、滬股通的資金流入情況，高估值白馬仍舊是海外資金的首選，近兩個月來也獲得超額漲幅，整體而言龍頭白馬的行情在持續(xù)。同期我們的年度組合取得超額收益近6%。
醫(yī)療服務板塊領漲，板塊間、板塊內(nèi)分化加劇
細分子行業(yè)中醫(yī)療服務板塊領漲，但醫(yī)療器械板塊中的IVD、醫(yī)藥商業(yè)板塊中的批發(fā)、生物制品板塊中的血制品板塊表現(xiàn)不佳。市場仍然對這些板塊中長期邏輯存在疑問，這其中我們認為存在對優(yōu)質(zhì)公司的預期差。板塊內(nèi)部而言，優(yōu)質(zhì)龍頭估值進一步抬升。
投資觀點：接近年報季，業(yè)績?yōu)榛?，白馬龍頭估值有望維持
近期部分業(yè)績成長確定的優(yōu)質(zhì)個股已經(jīng)逐步有所兌現(xiàn)，例如長春高新、樂普醫(yī)療等。我們認為一方面前期滯漲，成長性確定個股如柳州醫(yī)藥、魚躍醫(yī)療等也將隨財報公布而估值回歸；另一方面市場風口短期不在醫(yī)藥板塊，龍頭白馬在產(chǎn)業(yè)上、研發(fā)上本身優(yōu)勢也會因機構(gòu)抱團進一步放大到估值上，因此白馬估值可能仍將維持，未來隨業(yè)績成長驅(qū)動股價上漲。
一致性評價：中期加速落地
2018年將是仿制藥一致性評價集中申報通過獲批的一年，一致性評價的主題投資機會貫穿全年。歐美日共線品種公司享受政策紅利，一致性評價進度和數(shù)量遠超國內(nèi)企業(yè)。我們推薦重點關(guān)注華海藥業(yè)，公司深耕制劑出口，享受制劑回歸紅利，是受益于本輪一致性評價確定性最強的標的。
細胞治療：潛在顛覆性彎道超車主題
金斯瑞生物科技下屬南京傳奇等一系列國內(nèi)細胞治療研發(fā)企業(yè)近期相繼報臨床，預計這一領域可能將是我國率先實現(xiàn)彎道超車、實現(xiàn)First in class（金斯瑞BCMA靶點CAR-T臨床進度全球領先）的創(chuàng)新藥領域。2018年很可能隨著海內(nèi)外研發(fā)、臨床、上市等進度成為貫穿全年的投資主線之一。
風險提示：
一致性評價BE或海外回歸不達預期、細胞治療國內(nèi)臨床結(jié)果不達預期、醫(yī)藥板塊醫(yī)保控費力度超預期。
2月A股投資組合：樂普醫(yī)療、柳州醫(yī)藥、魚躍醫(yī)療、美年健康、長春高新
2月港股投資組合：李氏大藥廠、中國中藥、三生制藥
行情回顧：業(yè)績兌現(xiàn)龍頭繼續(xù)領漲
同期國信醫(yī)藥組合取得近6%超額收益
國信醫(yī)藥的年度組合近兩個月取得近6%超額收益。我們在12月初外發(fā)2018年年度策略《中國醫(yī)藥夢，聚焦新龍頭》中納入的13支金股，在不到兩個月的期間取得收益8.16%，同期醫(yī)藥板塊僅上漲2.31%。主要的上漲標的包括樂普醫(yī)療、美年健康、恒瑞醫(yī)藥、華海藥業(yè)、長春高新，這些標的上漲幅度約20%左右。而通化東寶、一心堂、魚躍醫(yī)療、老百姓也取得高于板塊收益的漲幅?？岛胨帢I(yè)、華蘭生物、邁克生物等個股有所回調(diào)，但是幅度不大。
強者恒強格局持續(xù)。上漲較多的個股仍然以傳統(tǒng)白馬為主，考慮到年報公布前實際上信息處于真空期，因此成長性確定的個股取得更好的收益也合乎情理。我們估計白馬股的估值隨著業(yè)績逐季更新，有望逐漸消化。我們在本期發(fā)布了柳州醫(yī)藥深度報告，提示此前相對滯漲的優(yōu)質(zhì)成長公司如柳州醫(yī)藥、魚躍醫(yī)療、樂普醫(yī)療等，有望在后續(xù)年報出臺過程中逐漸修復估值。
板塊行情回顧：小幅上漲，并非風口
板塊輪動，醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅較少。2018年第一個月（截止1月26日），醫(yī)藥生物板塊略微上漲1.3%，在申萬一級行業(yè)中排名較后。一方面，市場板塊輪動，本月漲幅較大的主要集中在房地產(chǎn)、銀行、基建等周期股，醫(yī)藥生物沒有板塊性的利好因素；另一方面，醫(yī)藥生物指數(shù)前期漲幅較大，目前處于震蕩調(diào)整期。
醫(yī)療服務板塊漲幅居前。從醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)各子版塊表現(xiàn)來看，近1個月漲跌幅排名依次為醫(yī)療服務、化學制藥、中藥、生物制品、醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)板塊。在美年健康、愛爾眼科和通策醫(yī)療等龍頭標的的帶領下，醫(yī)療服務本月有較好表現(xiàn)。而化學制劑板塊的龍頭白馬則依舊表現(xiàn)穩(wěn)健。
滬港通、深港通資金流向：繼續(xù)聚焦白馬，部分成長股成新寵
資金繼續(xù)密集聚焦白馬。我們通過區(qū)間兩個收盤價的均值與持股量的乘積，估計港資流入情況，從資金流入前三十強來看，門檻約為3000萬。其中僅前五強達到2億。恒瑞、白藥、阿膠等傳統(tǒng)白馬仍舊聚焦了絕大多數(shù)海外資金。通化東寶、泰格醫(yī)藥、華東醫(yī)藥則分別反映了市場對糖尿病市場滲透率提升、仿制藥一致性評價、低估值?？扑幇遵R龍頭的認可。
部分優(yōu)質(zhì)或拐點成長股受關(guān)注上漲。智飛生物、安科生物、長春高新、益豐藥房等業(yè)績成長確定性強的個股外資持續(xù)流入，股價也仍然溫和上漲，維持前期估值。一心堂作為我們近期重點推薦的零售個股，僅次于益豐藥房，也獲得了7000萬資金流入。
中藥、醫(yī)藥商業(yè)、生物藥、IVD等低熱度板塊外資開始流入重點標的，但是股價仍下跌。這幾個板塊都是經(jīng)歷了長期低迷，當前處于較低估值階段的左側(cè)板塊。外資重點關(guān)注了批發(fā)領域的中國醫(yī)藥；IVD領域的安圖生物；深受輔助用藥打擊的雙鷺藥業(yè)。
部分前期上漲較多或短期存在不確定性的個股出現(xiàn)資金流出。資金流出方面，麗珠集團和億帆醫(yī)藥等前期漲幅較大個股出現(xiàn)一定流出。市場對2018年輔助用藥、輔助生殖（生育高峰過去）、一致性評價進度（樂普醫(yī)療）等行業(yè)性影響因素有所擔憂。
細分子板塊：板塊間、板塊內(nèi)分化加劇
化學制劑：推薦仿制藥一致性評價和創(chuàng)新藥兩條主線
2017年關(guān)于制藥產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管政策密集發(fā)布，政策的影響將在后續(xù)幾年內(nèi)持續(xù)兌現(xiàn)?？偨Y(jié)政策方向，可以概括其核心內(nèi)容為提升國產(chǎn)制藥水平，提高國產(chǎn)藥品的有效性和安全性。具體來看，在存量藥品推行仿制藥一致性評價，實行供給側(cè)改革；在增量上，鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，為創(chuàng)新藥的研發(fā)申報鋪平道路。我們認為這兩個方向也將是化學制劑板塊的主要投資路線。
仿制藥一致性評價：大批品種進入申報階段
2018年仿制藥一致性評價將迎來大批申請獲批。2017年12月29日，CFDA公布了首批通過一致性評價品種名單，共17個品規(guī)獲批。根據(jù)CFDA關(guān)于仿制藥一致性評價的規(guī)劃，2018年前289個基藥目錄品種必須做完一致性評價工作。目前各企業(yè)的評價工作也在緊鑼密鼓地進行中，很多企業(yè)的大品種2017年基本已進入或完成BE試驗，如申報工作順利的話預計2018年將有大批品種通過一致性評價。
中國版橙皮書上線，仿制藥進入規(guī)范化管理時代。與首批通過一致性評價同時發(fā)布的還有《中國上市藥品目錄集》，收錄具有安全性、有效性和質(zhì)量可控性的藥品，并確定參比制劑和標準制劑。這是我國首次發(fā)布上市藥品目錄集，第一批被收錄進入目錄集的藥品有131個品種，203個品規(guī)，其中包括通過仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的13個品種，17個品種規(guī)格。國家食品藥品監(jiān)督管理總局將對新批準上市的新注冊分類藥品以及通過仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的藥品直接納入《中國上市藥品目錄集》，實時更新。美國和日本等成熟市場均早已有相應橙皮書（orange book）收錄治療等效的藥品名稱，中國版“橙皮書”上線，標志著國內(nèi)仿制藥進入規(guī)范化管理時代。
我們推薦關(guān)注1）國內(nèi)率先完成大品種一致性評價工作的公司：樂普醫(yī)療、信立泰。有望借助一致性評價實現(xiàn)進口替代，占領更多市場份額；2）海外制劑回歸企業(yè)：華海藥業(yè)。以海外資料申報直接豁免BE節(jié)約大量時間和成本，快速通道助力實現(xiàn)彎道超車。
創(chuàng)新藥：新政落地、龍頭出海，創(chuàng)新藥licence out啟航
藥審制度設計助力創(chuàng)新藥新政落地。自17年10月國務院發(fā)布《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》后，創(chuàng)新藥行情成為醫(yī)藥板塊最靚麗的一道風景線。2017年年底，食藥總局出臺鼓勵創(chuàng)新藥的優(yōu)先審評意見，對進口原研藥、國內(nèi)首仿藥等利好落地。制度設計是政策落實的最重要一環(huán)。
恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥licence out啟航。恒瑞醫(yī)藥作為我國創(chuàng)新制劑龍頭，開年以來陸續(xù)在創(chuàng)新藥領域取得突破：
1月4日，公司有償許可自主知識產(chǎn)權(quán)的用于治療免疫系統(tǒng)疾病的JAK1抑制劑(代號“SHR0302”)與美國Arcutis公司。交易的分階段里程碑付款不超過2億美元，并約定恒瑞具有一定比例銷售提成
1月8日，又將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的BTK抑制劑SHR1459和SHR1266（美國代號分別為“TG-1701”和“TG-1702”）有償許可給美國TG公司。恒瑞可潛在獲得約3.47億美元的首付款和里程碑款，外加銷售提成。
1月16日公告，公司在研基礎（長效）胰島素注射液INS068獲得美國臨床試驗資格，擬于近期在美開展臨床試驗。
1月16日公告，公司及子公司上海恒瑞在研口服小分子選擇性雌激素受體下調(diào)劑（SERD）SHR9549原料藥與片劑獲CFDA批準臨床。
兩項重磅在研產(chǎn)品licence out交易充分說明恒瑞醫(yī)藥強大研發(fā)實力受到國際認可。JAK1抑制劑作為口服自體免疫抑制劑，暫時沒有應用于人體的已上市產(chǎn)品，但考慮到類似藥物在獸用及人體III期臨床中的效果，市場前景可觀。BTK抑制劑現(xiàn)有上市產(chǎn)品為ibrutinib或acalabrutinib。前者為abbvie商業(yè)化，在2016年估計銷售達18億美元，后者作為2代BTK抑制劑剛剛上市。BTK抑制劑對于B細胞系起源的癌癥具有優(yōu)異療效。最后，口服小分子SERD類藥物進一步完善恒瑞醫(yī)藥在腫瘤、尤其是Erα陽性的乳腺癌藥物的管線。
切入慢病領域新版塊，影響深遠。長效胰島素對于恒瑞來說是進入慢病管理又一戰(zhàn)略性品種。恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)具有的腫瘤、麻醉、造影三大板塊中已經(jīng)確立的行業(yè)優(yōu)勢。慢病管理是未來我國醫(yī)藥板塊中不可或缺的一環(huán)，本次恒瑞醫(yī)藥投入糖尿病是繼氯吡格雷投入心血管領域之后的第二次大板塊布局。透過創(chuàng)新長效胰島素而不是傳統(tǒng)品種，也符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。
PD-1抗體藥物Keytruda的優(yōu)異臨床結(jié)果對國內(nèi)PD-1研發(fā)領先企業(yè)同樣利好估值。Merck公司公告：其PD-1抗體藥物Keytruda（pembrolizumab）在非小細胞肺癌（NLCLC）適應癥的一線聯(lián)合用藥III期臨床中取得成功，總生存期（OS）與無進展生存期（PFS）均顯著改善。非小細胞肺癌是我國肺癌領域占比最大的細分適應癥，這一關(guān)鍵適應癥能否在一線治療中獲批此前市場預期不確定，這一成果對國內(nèi)PD-1研發(fā)領先企業(yè)都將具有提升估值的作用。恒瑞的PD-1臨床項目由董事長親自管理，聯(lián)合用藥潛力巨大，未來這一類產(chǎn)品海內(nèi)外臨床我們將密切關(guān)注。
創(chuàng)新藥龍頭高估值貴有所值，仍是2018重點投資主線。創(chuàng)新藥成為未來5-10年的最重要主線之一，雖然短期一年內(nèi)預計報產(chǎn)仍然不多，但在估值方面隨著凈現(xiàn)值NPV折現(xiàn)方式的認可度提升，有望穩(wěn)中有升。從產(chǎn)業(yè)角度考慮，創(chuàng)新藥的投入資金體量、研發(fā)時間長度、國內(nèi)暫時處于的跟隨者地位等因素使得未來這一領域大概率仍然是龍頭才具有超預期機會。因此估值方面雖然龍頭的PE+NPV估值方式已經(jīng)是同一資產(chǎn)兩次估值，我們認為并不可取，但是考慮到國內(nèi)外市場空間巨大（國內(nèi)輔助用藥替代空間、國外全球市場價格優(yōu)勢），因此仍然是2018年不可缺位的投資主線。
投資建議：繼續(xù)推薦買入“恒瑞醫(yī)藥”，關(guān)注“康弘藥業(yè)”。
恒瑞醫(yī)藥投資建議：短期影響尚小，未來逐步兌現(xiàn)，繼續(xù)維持盈利預測和“買入”評級。考慮到兩項產(chǎn)品尚需隨著海外臨床研發(fā)落地逐步兌現(xiàn)里程碑和上市后分成收益，同時暫不考慮股權(quán)激勵費用攤銷和股本擴大影響，維持盈利預測，估計2017~2019年歸母凈利潤31.4/38.1/46.7億，對應EPS為1.11/1.35/1.66元，作為中國創(chuàng)新藥第一龍頭，公司逐漸進軍海外創(chuàng)新藥市場，繼續(xù)維持“買入”評級。
個股分化，市場關(guān)注管線配置。雖然恒瑞、麗珠等龍頭在近兩個月仍然取得不小漲幅，但是同期同在我們年度策略中關(guān)注的康弘藥業(yè)則出現(xiàn)持續(xù)下跌。市場的主要擔憂包括：1）競品上市。預期19年阿柏西普國內(nèi)上市，同時雷珠單抗、貝伐單抗等競品的生物仿制藥上市也可能惡化格局。2）管線單薄。主要III期臨床仍然是康柏西普拓寬適應癥，對于單一產(chǎn)品的抗風險能力市場存在擔心。我們認為，產(chǎn)品線單薄此前長春高新也曾面對，但是在橫向擴張，業(yè)績迅速兌現(xiàn)中仍然走出了獨立行情?？岛胪瑯泳哂羞M入醫(yī)保后迅速橫向發(fā)展的潛力，同時海外臨床同樣打開出海之路的大門，未來產(chǎn)品線有望陸續(xù)跟上，繼續(xù)保持密切關(guān)注。
醫(yī)療器械：龍頭價值洼地凸顯
醫(yī)療器械板塊近一年無較大行情。自2017年10月醫(yī)藥生物行情啟動以來，醫(yī)療器械板塊只在10月當月有較好表現(xiàn)，隨后急轉(zhuǎn)直下，板塊處于振蕩調(diào)整中。一方面，本輪行情以創(chuàng)新藥為主線，國產(chǎn)器械的創(chuàng)新暫未出現(xiàn)行業(yè)性的轉(zhuǎn)變；另一方面，醫(yī)療器械板塊整體估值較高，尤其是很多小市值器械公司業(yè)績表現(xiàn)一般但是估值倒掛，17年板塊整體處于消化估值階段。
PEG接近1，醫(yī)療器械板塊龍頭已成價值洼地。從板塊內(nèi)個股比對來看，經(jīng)過近1年的調(diào)整消化估值，細分領域龍頭已經(jīng)具備投資價值。以PEG指標來衡量，龍頭個股的PEG已經(jīng)降至接近1，估值低且成長確定性強。在長期滯漲且其他板塊龍頭估值隨股價不斷提升中，醫(yī)療器械板塊的龍頭公司已成醫(yī)藥股中的價值洼地。我們重點推薦：樂普醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、邁克生物。
樂普醫(yī)療：心血管業(yè)務保證3年30%高增長，布局腫瘤免疫治療領域為中長期增長添新動能
樂普醫(yī)療是國內(nèi)心血管器械龍頭企業(yè)，在藥物涂層支架基本完成國產(chǎn)進口替代后，18年有望獲批的生物可吸收支架將進一步實現(xiàn)產(chǎn)品的升級替代。且可吸收支架單個支架利潤高，在雅培退出后樂普將獨享中國市場。在藥品布局方面，公司緊緊圍繞心血管慢病管理方向，以心血管大品種為切入點，目前已經(jīng)布局了降血脂藥物、降壓藥、降血糖藥物等臨床用量大的治療領域。先已形成心血管器械+藥品的雙成長動力，未來3年能保持復合30%以上增速。
戰(zhàn)略布局腫瘤免疫治療領域，中長期增長可期。2018年1月6日，樂普公告通過出資設立樂普生物和參股澳洲Viralytics公司的方式進入腫瘤免疫治療領域，為公司中長期的增長點布局。樂普生物將作為公司在腫瘤單抗領域布局的產(chǎn)業(yè)化平臺，成立后厚德科技將所持有的PD-1/PD-L1產(chǎn)品資產(chǎn)注入。以Opdivo、Keytruda為代表的PD-1/PD-L1藥物全球銷售額數(shù)十億美元且保持快速增長，考慮到國內(nèi)腫瘤患者人數(shù)的不斷增長及國產(chǎn)進口替代，國內(nèi)企業(yè)在該領域存在巨大的商業(yè)機會。
參股的Viralytics公司核心產(chǎn)品CAVATAK具有治療肺癌、膀胱癌、頭頸癌和前列腺癌的潛力，在中國有非常廣闊的市場。公司通過投資Viralytics，可以進一步將CAVATAK引入中國并使其在國內(nèi)開展臨床試驗。未來引進CAVATAK，不但可以補充公司腫瘤免疫治療方面的產(chǎn)品線，CAVATAK還可以與樂普生物PD-1/PD-L1單抗聯(lián)用提高其療效，從而形成具有自己特點的免疫治療產(chǎn)品組合，增強未來公司在腫瘤免疫治療方面的核心競爭力。
魚躍醫(yī)療：家用醫(yī)療器械龍頭，低估值高成長
魚躍醫(yī)療是家用醫(yī)療器械領域龍頭公司，現(xiàn)已在線下和線上電商建立完善的銷售平臺。由于家用醫(yī)療器械單個產(chǎn)品體量不足以維持終端渠道所需要的大量銷售人員，行業(yè)內(nèi)經(jīng)銷商代理銷售模式非常普遍，具有終端完善銷售體系的平臺型企業(yè)非常稀缺
近期公司公告，擬以不超過5.5億元收購中優(yōu)醫(yī)藥剩余38.38%股權(quán)，收購完成后中優(yōu)將成為魚躍100%控股子公司。如本次收購順利完成，一方面公司并表業(yè)績增厚，另一方面完全控股中優(yōu)后將進一步強化公司臨床業(yè)務，中優(yōu)的消毒服務業(yè)務和魚躍的臨床器械業(yè)務協(xié)同作用顯著，同時中優(yōu)產(chǎn)品在家庭護理消毒領域具有巨大潛力，未來可借助魚躍的平臺作用進一步做大做強。
邁克生物：全產(chǎn)品線+渠道外延+化學發(fā)光放量，低調(diào)穩(wěn)健的IVD龍頭
公司通過前期代理國外品牌產(chǎn)品實現(xiàn)了生化、免疫、血液、微生物、分子診斷全線覆蓋，且較早投入自主研發(fā)了化學發(fā)光檢測儀器，目前試劑銷售收入處于高速增長期。銷售渠道上，立足西南逐步在全國通過合作設立子公司的方式打入當?shù)厥袌?，外延并購持續(xù)貢獻并表業(yè)績。
生物藥：行情分化、關(guān)注產(chǎn)品落地較快企業(yè)
疫苗板塊創(chuàng)新品種繼續(xù)引領行情。開年以來，2價HPV與4價HPV大部分地區(qū)均已通過了招標，呈現(xiàn)出用于青少年的2價產(chǎn)品貨源充足，用于20~45歲中青年的4價產(chǎn)品則供不應求的局面。20~45歲在海外并非是接種的重點人群，這部分主要是存量人群。我們認為這一市場表現(xiàn)主要來自于：1）2017年2價HPV批簽發(fā)數(shù)量大約3倍于4價HPV，因此供求方面2價供給更為充分；2）存量市場更傾向于保護范圍更廣的4價產(chǎn)品。受益于默沙東4價HPV的暢銷，國內(nèi)唯一代理商智飛生物的股價取得了一定漲幅。
流感疫情對流感疫苗影響正面，但作用有限。自2017年末以來，全國各地流感頻發(fā)，衛(wèi)計委組織專家制定了《流行性感冒診療方案（2018版）》，其中推薦了以奧司他韋為代表的臨床療效確切的藥物，并且二級市場相應標的取得了較大漲幅?；谕瑯拥倪壿嫞袌鲆碴P(guān)注流感疫苗主要廠商是否能同步獲益。流感疫苗具有預測性、生產(chǎn)周期長的特點，我們估計對于主要企業(yè)已經(jīng)批簽發(fā)的產(chǎn)品的銷售有正面作用，但是對進一步的增量彈性影響有限。17冬-18春的流感疫苗按照WHO的預測甲型包括H1N1和H3N2，乙型為Brisbane，但是今年實際流行的優(yōu)勢毒株（乙型Yamagata）已多年未成為優(yōu)勢毒株，在這次的預測中并未包含。
血制品預計仍靜待一季度渠道庫存改善。我們估計2017年全年各主要血制品公司業(yè)績與此前季報披露差距不大，在財務指標上渠道庫存逐漸降低對應到生產(chǎn)廠商庫存與業(yè)績?nèi)孕钑r間反應。無論是短期還是中長期，我們都持續(xù)堅定看好資源品屬性明顯、內(nèi)生需求扎實的血制品行業(yè)。
歐盟羥乙基淀粉擬退市，國內(nèi)仍大量使用。繼2013 年，EMA（歐洲藥物管理局）的藥物警戒風險評估委員會（PRAC）建議限制使用羥乙基淀粉后，因為限制措施實施的效果不佳，在 2018 年 1 月 12日，PRAC 再度建議將該藥品退市。這與我們在華蘭生物的推薦報告《臘梅含苞，靜待綻放》中的前瞻觀點一致。羥乙基淀粉作為白蛋白的競爭性品種，若后續(xù)國內(nèi)監(jiān)管層面或?qū)嶋H臨床應用方面逐漸跟隨海外先進經(jīng)驗，白蛋白用量天花板可能大幅提高。
CFDA統(tǒng)一白蛋白說明書適應癥征求意見。國內(nèi)外白蛋白廠商由于歷史原因，一直在說明書對應的適應癥和不良反應方面有所區(qū)別。由于營銷方式以及傳統(tǒng)上白蛋白的說明書適應癥不同，市場上進口與國產(chǎn)、國產(chǎn)品種之間都存在終端渠道的區(qū)別。當前的格局大體上是進口白蛋白在高等級樣本醫(yī)院中占絕對領先地位，國產(chǎn)品種多數(shù)在基層渠道，受到兩票制改革的沖擊最為嚴重。未來統(tǒng)一的白蛋白說明書將有助于產(chǎn)品的公平競爭。
投資建議：推薦長春高新、安科生物、華蘭生物、天壇生物。疫苗板塊高成長伴隨著高估值，市場熱點暫時在經(jīng)濟復蘇的領先板塊中，高估值可能受到影響。優(yōu)質(zhì)公司高估值有望隨著重磅品種落地而逐漸消化，重點關(guān)注代理HPV疫苗、銷售能力突出的智飛生物。長春高新、安科生物作為生長激素領域雙雄，仍將享受行業(yè)橫向擴容帶來的高增長。血制品已經(jīng)處于估值低谷，向下安全邊際較高，且渠道去庫存過程有序進行，推薦行業(yè)龍頭華蘭生物、天壇生物，密切關(guān)注低基數(shù)、高潛力的博雅生物。
中藥：板塊漲幅較小，繼續(xù)看好消費類中藥品牌公司和中藥飲片
自2017年10月醫(yī)藥生物行情啟動以來，中藥板塊在國家重視和扶持的預期下走出一個月上漲行情，隨即明顯下行。進入2018年后，板塊有回暖趨勢，整體上張約1%。
從個股表現(xiàn)來看，港股中藥子行業(yè)73只股票漲跌幅中位值為1%。消費屬性的品牌類或資源類中藥公司漲幅居前：東阿阿膠（+10.6%）、片仔癀（+20.8%）、廣譽遠（+12.6%）。白云山收購廣州藥業(yè)，于1月8日復牌后補跌，當前股價較2017年10月30日停牌時共下跌8.9%。
消費屬性的品牌類或資源類中藥市場廣闊，看好品牌優(yōu)質(zhì)且營銷強勢的龍頭公司。隨著消費者健康保健意識增強以及消費能力的提高以及藥食同源概念的深入，近年來我國保健品市場發(fā)展迅猛。隨著中成藥受集中采購、招標降價等壓力，具有自主定價權(quán)的消費屬性中藥將是未來看點，特別是掌握上游資源的優(yōu)質(zhì)品種，定價優(yōu)勢更加明顯。
投資建議：重點配置中藥飲片、中藥大消費龍頭公司。中藥飲片受益于國家政策，消費類中藥受益于民眾保健意識提升和消費水平的提高，我們看好飲片龍頭公司和消費類品牌中藥公司，包括康美藥業(yè)（上游布局中藥材資源減小中藥材價格波動影響+智慧藥房模式大力推進掌握渠道終端資源+儲備中藥經(jīng)典名方，有望受益經(jīng)典名方免臨床上市的政策）、東阿阿膠（阿膠品牌龍頭公司）。
醫(yī)藥商業(yè)：批發(fā)、零售兩重天
自2017年10月醫(yī)藥生物行情啟動以來，醫(yī)藥商業(yè)板塊走出一個月上漲行情，隨即明顯下行，而整體估值一直處于較低位置。具體分子版塊來看，醫(yī)藥零售與醫(yī)藥批發(fā)趨勢大不相同，我們下文分開來討論。
醫(yī)藥零售板塊：行情持續(xù)，資本熱情高漲
自2017年12月我們發(fā)布年度策略以來，醫(yī)療商業(yè)板塊整體上漲1.32%、一心堂、益豐藥房漲幅遠超平均。
上市公司并購穩(wěn)步推進。目前零售藥店行業(yè)集中度仍低，行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司高速增長的30%增速中，有三分之二來自外延。經(jīng)過數(shù)年的并購實踐，龍頭公司在標的選擇、價格談判、整合門店等方面已有充分的經(jīng)驗，并且具有資本優(yōu)勢。
結(jié)合各公司的年度計劃，2018年并購熱潮仍將繼續(xù)。近兩個月，龍頭公司益豐藥房、老百姓均公告多起收購，穩(wěn)步推進外延建設。
益豐藥房于1月8日公告，將籌建藥店中的244家建設方式從自建改為并購，涉及三起并購事件：1）擬重組收購江西新天順大藥房60%股權(quán)，收購金額4020萬元，涉及139家直營門店，預計2018年日均含稅銷售額46.40萬元，年凈利潤260萬元；2）全資子公司江蘇益豐擬重組收購無錫九州醫(yī)藥連鎖有限公司51%股權(quán)，收購金額1.68億，涉及62家直營門店，預計2018年銷售額2.57億元，凈利潤1725萬元；3）擬收購湖南瀏陽市天順大藥房連鎖有限公司，涉及43家門店，收購金額3500萬，并以不超過950萬收購其存貨，預計2018年營收為4979萬元。此舉加快開店節(jié)奏，保障外延發(fā)展。從標的選擇上，三家公司都是當?shù)嘏琶傲械墓?，大部分門店位置較優(yōu)，客流量大，即使有盈利能力不高的公司，也有望在益豐的管理能力嫁接后大幅提升盈利能力，支撐公司外延擴張。此外，益豐還公告投資3.5億建設在南昌新建江蘇現(xiàn)代化醫(yī)藥物流配送中心，提高配送效率，降低物流成本，保障公司擴張。
老百姓于12月19日公告，擬重組收購江蘇新普澤大藥房51%股權(quán)，收購金額1.173億元，涉及42家直營門店。預計42家直營門店2017年實現(xiàn)銷售額1.88億元，凈利潤1150萬元。標的質(zhì)地優(yōu)異，收購價格合理，進一步提高上市公司盈利能力，并購區(qū)域性龍頭企業(yè)將填補南通空白市場，鞏固江蘇區(qū)域市場。
資本市場熱情高漲，上市并購事件頻出。近年來，多方資本強力介入連鎖藥店市場，如華泰系、大摩系、基石系、高瓴系、海匯商業(yè)、正和祥系、還有醫(yī)藥工業(yè)資本等。其中，華泰大健康基金是目前投資零售藥店項目最多的機構(gòu)，投資了貴州一樹、河北新興藥房、懷仁健康產(chǎn)業(yè)集團、浙江瑞人堂、江蘇百佳惠瑞豐大藥房、河南百家好一生醫(yī)藥連鎖等多家連鎖藥店，均為年銷售規(guī)模在10億元左右的區(qū)域連鎖藥房；大摩則投資了廣東大參林、貴州一樹、石家莊新興等?；顿Y了全億健康，旗下迅速收購了四川、重慶、江蘇、浙江多家當?shù)剡B鎖藥店公司；高瓴投資了重慶萬和、四川東升、成都華杏大藥房、北京康佰馨大藥房、西安怡康醫(yī)藥等；醫(yī)藥工業(yè)資本中，廣藥入股一心堂，天士力大健康產(chǎn)業(yè)基金投資西北的眾友健康，河北神威大藥房也推進工商一體化進程。資本推動零售藥店連鎖率迅速提升，目前連鎖率已達49%，也將推動行業(yè)整合和集中度提升。
2018年1月19日周五證監(jiān)會網(wǎng)站顯示云南健之佳已于1月10日申請終止IPO審查。具體原因未知，從此前證監(jiān)會審查IPO的反饋意見來看，有諸多問題有待回答。市場可能受此情緒影響，周一1月23日同在云南的龍頭公司一心堂暴漲7.93%。
而漱玉平民大藥房在2017年底終止IPO，接收華泰大健康基金的股權(quán)投資后，重整旗鼓，于1月24日再次開啟IPO流程，如果進展順利，將可能是下一家上市藥店。其他準備上市的公司還有怡康醫(yī)藥，獲高瓴資本投資，正處于上市輔導期，券商為華鑫證券。
另一方面，已上市公司也增發(fā)募資，為進一步擴張做準備。2017年Q3老百姓和一心堂增發(fā)相繼獲批。老百姓定增補充8億流動資金，一心堂則有補充6億流動資金，以及投建中藥飲片基地、門店擴建和信息化項目，資金到位將幫助上市公司不斷并購。
推薦標的：繼續(xù)看好零售全行業(yè)，重點推薦拐點確立的一心堂和成長性與估值相對合理的老百姓。我們認為一心堂已經(jīng)逐漸度過了外省擴張的陣痛期，三季報已經(jīng)看到外省經(jīng)營改善，拐點確認，推薦買入。老百姓營收/利潤增速繼續(xù)保持高增長，推薦買入。益豐藥房經(jīng)過一年的推薦，漲幅較大，目前作為龍頭，估值溢價明顯，值得關(guān)注；大參林作為廣東龍頭也值得關(guān)注。
醫(yī)藥批發(fā)：地方性龍頭有望迎來估值修復
2017年12月-2018年1月醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)整體下跌0.52%，PE中位值18X，目前普遍估值較低。
兩票制長期促進份額向龍頭集中，短期調(diào)撥業(yè)務受影響，但地方性龍頭幾乎不受負面影響。兩票制推進長期將推動市場份額繼續(xù)向龍頭集中，但短中期看包括上藥、國藥在內(nèi)的批發(fā)業(yè)龍頭根據(jù)調(diào)撥業(yè)務占比高低，業(yè)績都受到了一定沖擊。兩票制帶來的行業(yè)洗牌造成全行業(yè)業(yè)績下滑，也導致了市場情緒悲觀，目前批發(fā)行業(yè)整體低估。目前中位估值僅18X，大部分公司PEG均小于1。但地方性流通龍頭實際受影響較小，一方面純銷占比高，調(diào)撥業(yè)務少；另一方面，區(qū)域競爭格局優(yōu)，資金運轉(zhuǎn)能力強。尤其是以純銷為主的柳州醫(yī)藥，幾乎沒有受到兩票制負面沖擊，保持穩(wěn)定且較高的增速，應該享有更高的估值，將在批發(fā)行業(yè)公司中率先完成估值修復。
投資建議：推薦柳州醫(yī)藥，區(qū)域流通龍頭+受益招標，集中度提升+競爭格局優(yōu)+純銷比例高+資金運營能力強。
柳州醫(yī)藥是我們本月重點推薦公司，地方性批發(fā)龍頭，估值低谷，有望在批發(fā)行業(yè)中率先開始估值修復。公司是醫(yī)藥流通區(qū)域龍頭，受益于兩票制和新標，有望進一步提升廣西地區(qū)市場份額，未來三年復合增長約25%。公司資金運轉(zhuǎn)能力較強，ROA同比較高，有息資產(chǎn)負債率較低。目前公司估值水平相比同類公司較低， 2018PEG僅0.68。目前市場認為兩票制后批發(fā)行業(yè)龍頭增速下滑，下調(diào)全行業(yè)估值，但實際柳藥受到負面沖擊較小，保持穩(wěn)定且較高的增速，理應享有更高的估值。預測2017-2019年營收94.78/116.84/141.91億元，增速25%/23%/22%；歸母凈利潤4.05/5.09/6.31億元，增速26%/26%/24%。當前股價對應PE分別為22/17/14x。推薦買入。
醫(yī)藥服務板塊：整體走勢強勁，龍頭公司領漲
自2017年10月醫(yī)藥生物行情啟動以來，醫(yī)藥服務板塊除了11月底隨大盤整體調(diào)整以外，一直走勢強勁，是各細分子版塊行情最佳。龍頭個股漲幅較大，而整體估值一直處于較高位置。
2017年12至2018年1月，醫(yī)療服務板塊整體上漲17.43%.龍頭企業(yè)美年健康、愛爾眼科、通策醫(yī)療漲幅超過平均。
醫(yī)療服務板塊關(guān)注可復制的連鎖龍頭企業(yè)。一方面政策層面支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務，鼓勵民營資本介入獨立醫(yī)療機構(gòu)，未來的發(fā)展方向，就是要連鎖化、集團化、成規(guī)模、上水平地提供第三方服務。另一方面，標準化、可復制化的形式能夠大規(guī)模擴張，?？坪腕w檢都是市場廣大的領域，誕生了像美年健康、愛爾眼科這樣的龍頭公司。
醫(yī)療服務板塊個股估值普遍不便宜，龍頭公司有一定溢價。從絕對估值來看，醫(yī)療服務板塊個股當前估值都不算便宜：2018年預測PE中位值為48X。從PEG來看，美年健康高增長確定性強，即使刨除本年度慈銘一次性并表影響，未來兩年增速也在40%，相對于愛爾眼科，美年健康相對便宜，安全邊際廣闊，是當前配置首選標的。
投資建議：我們推薦復制性強的連鎖龍頭機構(gòu)，繼續(xù)看好美年健康（稀缺標的+細分領域絕對龍頭+藍海高速增長+渠道下沉快速盈利），建議關(guān)注愛爾眼科。
美年健康是我們近期重點推薦的醫(yī)療服務龍頭公司。我們2017年10月發(fā)布深度報告覆蓋后當月上漲近30%，近期也漲幅較大。公司具有規(guī)模和資金優(yōu)勢，著力渠道下沉，在三四線城市的廣闊藍海區(qū)域加快布局，迅速實現(xiàn)盈利，保持業(yè)績高速增長，并且天花板較高。公司是A股中唯一連鎖體檢公司，即使暫不考慮金融保險、基因測序等在內(nèi)的的上下游、大閉環(huán)生態(tài)圈布局，僅僅討論以體檢為主業(yè)的安全邊際，從PEG對標愛爾眼科來看，相對低估，推薦買入。預測2017-2019年收入61.3/85.6/118.9億元，增速99%/40%/39%；歸母凈利潤6.6/9.3/12.9億元，增速94%/41%/39%；EPS 0.26/0.36/0.50元。當前股價對應PE 93/66/48x。
主題性投資機遇：細胞免疫治療與一致性評價
細胞免疫治療是創(chuàng)新藥領域有望2018年陸續(xù)落地的重要方向。國信醫(yī)藥團隊自2016年2月外發(fā)65頁細胞治療深度報告《活的靶向藥，轉(zhuǎn)基因免疫細胞療法前沿探索》后對這一領域持續(xù)關(guān)注并欣喜的看到港股金斯瑞生物科技下屬南京傳奇等一系列國內(nèi)細胞治療研發(fā)企業(yè)近期相繼報臨床，預計這一領域可能將是我國率先實現(xiàn)彎道超車、實現(xiàn)First in class（金斯瑞BCMA靶點CAR-T臨床進度全球領先）的創(chuàng)新藥領域。2018年很可能隨著海內(nèi)外研發(fā)、臨床、上市等進度成為貫穿全年的投資主線之一。
仿制藥一致性評價是短中期政策迭出且可能落地到業(yè)務的另一主線。仿制藥領域改革則是另一決策層面極高（深改組），影響意義深遠（重塑中國藥物格局歷史機遇）的重要投資主線。華海藥業(yè)、泰格醫(yī)藥等個股前期也具有一定漲幅。除了289個基藥以外的其他大品種的競爭已經(jīng)在路上。因此雖然受制于臨床資源，一致性評價全面落地尚需時間，但是在2018年對大品種格局重塑的預期很可能也會提前反應在估值上。
細胞免疫治療：能否彎道超車？
國際研發(fā)競爭激烈，中國在研項目全球第二、增速飛快。CAR-T是為數(shù)不多的中國不落后于發(fā)達國家的藥品研發(fā)領域。根據(jù)ClinicalTrials統(tǒng)計，截止2018年1月3日，全球共有400多項CAR-T相關(guān)臨床試驗正在開展，中國有153項，僅次于美國的155項，位居世界第二。相比2016年2月時美國48個，中國24個，增長迅速，尤其是中國數(shù)量已接近美國，有望實現(xiàn)彎道超車。
國際CAR-T領域進展突破，資本并購事件頻出
自CAR-T細胞免疫療法誕生，全球眾多生物科技公司已先后著手布局CAR-T領域，其中國際市場當以諾華、KitePharma以及Juno Therapeutics三家為首。Kite已被Gilead收購，Juno也將被Celgene納入麾下。CAR-T領域最初的研發(fā)重點集中在血液相關(guān)腫瘤疾病，隨著CAR-T技術(shù)的更新迭代，諸多新的治療領域也進入了業(yè)界視野之內(nèi)。但與此同時，CAR-T的醫(yī)療效果及安全性也成為臨床重要的考量因素。
諾華全球首例CAR-T產(chǎn)品獲批，股價緊跟研發(fā)進展
諾華（Novartis）成立于1996年，是一家總部位于瑞士巴塞爾的國際性制藥及生物技術(shù)公司，主營各種專利藥、非專利藥、消費者保健、眼睛護理及動物保健等領域。2012年，諾華與賓夕法尼亞大學合作，斥資2000萬美元建立實驗室開始了CAR-T的研發(fā)。
諾華目前在CAR-T治療領域主打產(chǎn)品為Kymriah（CTL-019），在r/r B-ALL（急性難治復發(fā)B淋巴細胞白血病）患者的治療中具備良好的安全性和有效性。2017年3月，CTL019就r/r B-ALL的適應癥向FDA提交BLA申請，并獲得了優(yōu)先審評資格；8月30日，諾華CTL019獲FDA上市批準，成為全球第一個獲批的CAR-T細胞治療產(chǎn)品。諾華考慮對Kymriah采取按療效付費方式。Kymriah是FDA批準的第一款CAR-T療法，也是FDA批準的第一個基因治療藥物，定價47.5萬美元。諾華正在與美國聯(lián)邦醫(yī)療保險和醫(yī)療補助服務中心（CMS）商議合作，考慮采用按療效付費的方式來讓患者支付治療費用，如果試用一個月后未出現(xiàn)應答結(jié)果，則不用支付該期費用。
最新官網(wǎng)數(shù)據(jù)表明，針對r/r B-ALL疾病的CAR-T臨床治療，三個月內(nèi)客觀緩解率達83%（N=52）。其中，49%的患者經(jīng)歷了3級及以上級別的細胞因子風暴（CRS）的副作用，18%的患者經(jīng)歷了3級及以上級別的神經(jīng)系統(tǒng)事件（具體癥狀包括：頭痛、昏迷、焦慮、癲癇等），但并未出現(xiàn)發(fā)生腦水腫的患者。
諾華自2017年初完成CTL019上市申請的提交工作，其CAR-T產(chǎn)品CTL-19的上市之路就此展開：
2017年3月3日，諾華的CTL019生物制劑獲得了美國FDA優(yōu)先審評資格。
2017年4月，該療法又獲得了美國FDA頒發(fā)的突破性療法認定，治療復發(fā)性或難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤 (r/r DLBCL)。
2017年7月，諾華的CAR-T療法CTL019獲FDA腫瘤藥物咨詢委員會專家一致推薦批準，本預計于10月取得最終審評結(jié)果。
2017年8月30日，諾華CAR-T療法獲批上市。并且FDA同時批準的還有羅氏的tocilizumab，該藥品可用來對抗CTL019可能誘發(fā)的臨床用過藥副作用細胞因子風暴。
2017年10月31日，諾華宣布已經(jīng)向美國FDA提交了其CAR-T細胞藥物Kymriah(CTL019)的補充生物制劑許可證申請(sBLA)，用于治療不符合自體干細胞移植(ASCT)要求的復發(fā)難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤(r/r DLBCL)成年患者。
2017年諾華在CART方面的進展迅速，其他產(chǎn)品線的也不斷有研究結(jié)果公布，多次提振股價。
2017年4月17日諾華針對復發(fā)難治性彌漫性大B細胞淋巴細胞瘤CAR-T產(chǎn)品CTL019獲得FDA的“突破性療法”稱號，股價觸底反彈。隨后伴隨其他領域研究結(jié)果公布，股價一直維持向上走勢。
8月30日 CAR-T產(chǎn)品Kymriah獲得FDA批準，股價繼續(xù)上升。
10月23日周一股價大幅跳水，可能與兩起事件相關(guān)：18日Kite藥業(yè)的產(chǎn)品Yescarta獲得FDA批準上市，以及19日諾華公告未來兩年內(nèi)關(guān)閉一些美國科羅拉多境內(nèi)的基因生產(chǎn)工廠，合計減少約450個職位，并且也會結(jié)束一些產(chǎn)品的營銷以應對價格壓力。
10月27日諾華公布治療多發(fā)性硬化癥的PARADIGMS的3期臨床研究結(jié)果，股價再次反彈。
Kite Pharma，推出全球第二例獲FDA批準上市的CAR-T產(chǎn)品——Yescarta (KTE-C19)，已被Gilead收購
Kite 制藥成立于2009年，總部位于美國加州Santa Monica，是一家致力于新型腫瘤免疫治療的生物制藥公司。Kite制藥是全球唯一擁有美國國立衛(wèi)生研究院（NIH）許可的藥物公司，與美國國家癌癥研究所（NCI）和NIH都建立了廣泛的合作關(guān)系。在2017年初與上海復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)（復星醫(yī)藥全資子公司）成立合資公司——復興凱特生物，致力于開拓癌癥T細胞免疫療法市場。
2016年底時，Kite制藥的領先產(chǎn)品Yescarta （KTE-C19）已獲得FDA作為難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤（DLBCL）、原發(fā)性縱膈B細胞淋巴瘤（PMBCL）以及轉(zhuǎn)化型濾泡細胞性淋巴瘤（TFL）的突破性治療認定的授權(quán)。2017年1月，Kite公布了KTE-C19臨床試驗ZUMA-1部分臨床數(shù)據(jù)，62例病人6個月的完全緩解率達39%，客觀緩解率（ORR）達43%。但2017年5月，KTE-C19試驗中出現(xiàn)一名患者因腦水腫死亡，對于BLA申請產(chǎn)生一定的負面影響。
2017年10月18日，Kite制藥的產(chǎn)品KTE-C19獲FDA批準上市。FDA標準該產(chǎn)品適應癥為治療在接受至少2種其它治療方案后無響應或復發(fā)的特定類型的大B細胞淋巴瘤成人患者，也成為繼諾華CTL-019后全球第二例CAR-T細胞免疫治療技術(shù)產(chǎn)品。Kite公司用以申報FDA審批的臨床試驗數(shù)據(jù)則是根據(jù)當時最新的ZUMA-1關(guān)鍵性數(shù)據(jù)。目前，該產(chǎn)品定價為37.3萬美元。
醫(yī)藥巨頭吉利德高價收購Kite藥業(yè)。吉利德科學公司（GileadSciences Inc）成立于1987年，早期憑借其在HIV/ADIS（艾滋?。┧幬镱I域的地位，為全球最大的抗艾滋病毒藥物制造商。近年來，吉利德的HCV業(yè)務（丙型肝炎病毒）發(fā)展也已經(jīng)逐漸放緩，其銷售收入在過去幾個季度甚至出現(xiàn)了下滑。因此，吉利德通過不斷的外延擴增來拓寬業(yè)務范圍，涉及領域包括肝臟疾病、腫瘤、心血管疾病、呼吸疾病等。
Kite股價一路上漲，終被吉利德收購
2月28日，公布2016年四季度財報及2016年年報，同時公布CAR-T療法KTE-C19的臨床試驗ZUMA-1的試驗數(shù)據(jù)，股價大幅提振；
5月8日，公布一季度財報，虧損9040萬美元，未達市場預期，股價略有下跌；
6月5日，Kite公布ZUMA-3更新數(shù)據(jù)，CAR-T療法KTE-C19的臨床一期試驗ZUMA-3達到73%完全緩解率，同時著手布局臨床二期試驗，股價反彈；
8月28日，吉利德以119億美元現(xiàn)金收購Kite Pharmar，相當于每股180美元，是前一日收盤價的溢價29%。相對于三年前Kite IPO的每股17美元的價格，每股升值960%。吉利德的豪賭直接引發(fā)Kite的股價上漲28%達178美元，其他CAR-T概念股公司股價也隨之飆升：JunoTherapeutics上漲18.7%，Cellectis、Bellicum、BluebirdBio也分別上漲17%、13.7%、8.6%和7.3%；
10月2日，Kite退市。
諾華Kymriah以及Kite的Yescarta產(chǎn)品對比
目前全球已經(jīng)獲批的CAR-T產(chǎn)品有兩例：諾華Kymriah和Kite的Yescarta。Kymriah是由Schuster等人領導的針對較小的系列病例研究，而（ZUMA-1）（Yescarta）由MD Anderson癌癥研究中心的Neelapu等領導，是一項多中心II期試驗。下圖可以看出，兩款CAR-T產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)頗為相似，其中主要的不同點在于，諾華的CAR-T細胞跨膜結(jié)構(gòu)域以及連接的共刺激域都是CD28蛋白；而Kite改造的CAR-T細胞則是以CD8作為跨膜蛋白，并用4-1BB來充當共刺激域，而兩者針對CD19的特異性抗體都是FMC63。
中國CAR-T研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化勢頭強勁，有望實現(xiàn)彎道超車
細胞治療臨床受理標準終落地，國內(nèi)CAR-T產(chǎn)業(yè)化或?qū)⒓铀偻七M。CAR-T如火如荼的研發(fā)熱潮也加速了國家對該類產(chǎn)品評審政策的制定。2009年原衛(wèi)生部發(fā)布《醫(yī)療技術(shù)臨床應用管理辦法》將細胞治療作為第三類醫(yī)療技術(shù)進行管理后，歷經(jīng)魏則西事件后細胞治療被全面叫停。從2016年開始，CFDA對細胞治療的支持力度明顯加大，在2016年底出臺《細胞制品研究與評價技術(shù)指導原則》（征求意見稿），對細胞制品的開發(fā)及研究予以規(guī)范指導，并提出按藥品評審原則進行處理。時隔一年后，藥品審評中心召開了《細胞治療產(chǎn)品研究與評價技術(shù)指導原則》定稿會，并將于2017年12月22日正式頒布?！吨笇г瓌t》對細胞治療產(chǎn)品的臨床試驗設計思路和上市要求做出了更加明確的規(guī)定，不需要進行I，II，III期臨床試驗，僅需要進行早期臨床和確證性臨床兩個階段。考慮到細胞治療產(chǎn)品的物質(zhì)組成及作用機制與小分子藥物、大分子生物藥物不同，所以傳統(tǒng)、標準的非臨床研究評價方法可能不完全適用于細胞治療產(chǎn)品，將會給予更多創(chuàng)新性、可協(xié)調(diào)性的支持，酌情調(diào)整。例如可以不同程度接受非注冊臨床試驗數(shù)據(jù)，用于支持藥品在中國的注冊上市以及上市后安全有效性信息的更新；已有人體數(shù)據(jù)的，在可以保證臨床受試者安全性的情況下，則可免除不必要的動物實驗；臨床終點可以使用以往經(jīng)過驗證或普遍認可的指標作為替代終點，等等。在政策推動下，早布局的企業(yè)將率先享受到加速審評的紅利，率先完成商業(yè)化。
南京傳奇生物CAR-T技術(shù)產(chǎn)品臨床申請獲CDE受理，為全國首例
2017年12月11日，金斯瑞生物科技有限公司（1548.HK）全資控股子公司南京傳奇生物科技有限公司提交的CAR-T療法在中國的臨床申請正式獲得CDE承辦受理，產(chǎn)品名稱為“LCAR-B38M CAR-T細胞自體回輸制劑（簡稱LCAR-B38M細胞制劑）”，按照生物制品1類（未在國內(nèi)外上市銷售的生物制品）申請注冊。LCAR-B38M是一款靶向b細胞成熟抗原（BCMA，CD269）的CAR-T細胞療法。BCMA存在于成熟B細胞表面，屬于TNF受體家族，在多發(fā)性骨髓瘤患者血清中濃度較高。公司數(shù)據(jù)顯示治療效果顯著，2個月內(nèi)ORR水平達到100%。隨后又宣布與JanssenBiotech公司合作開發(fā)相關(guān)藥物的商業(yè)化，在大中華區(qū)市場金斯瑞集團與Janssen按照7:3的比例共同承擔成本及分享收益，而在中華區(qū)以外的市場，則等額承擔及分享相關(guān)損益。根據(jù)該協(xié)議，Janssen須向金斯瑞集團做出總額為3.5億美元的首付款。相比此前恒瑞與Incyte、百濟神州與Celgene的合作條款，中國企業(yè)在合作中擁有了更大話語權(quán)。
生物醫(yī)藥公司紛紛通過產(chǎn)業(yè)整合進軍CAR-T領域。復星醫(yī)藥聯(lián)手領域巨頭Kite制藥，引入CAR-T上市產(chǎn)品Yescarta；安科生物參股博生吉重點覆蓋CAR-T和CAR-NK等細胞治療領域；IPO排隊企業(yè)藥明康德與JUNO也于去年4月聯(lián)合成立上海藥明巨諾生物科技有限公司，主攻CAR-T療法。佐力藥業(yè)通過參股科濟生物布局CAR-T療法；冠昊生物、東誠藥業(yè)及銀河生物等公司也紛紛通過投資、參股、合作等形式布局以CAR-T療法為主的細胞治療產(chǎn)業(yè)。
投資建議：目前國內(nèi)有10余家企業(yè)在細胞免疫領域布局，除南京傳奇已經(jīng)進入CDE審批外，其他研發(fā)基本仍在初級階段，建議關(guān)注擁有突破性細胞療法、參與CAR-T等生物技術(shù)開發(fā)的公司，如1）金斯瑞生物科技（國內(nèi)首個CFDA受理的CART療法）；2）復星醫(yī)藥（與KitePharma成立合資公司，引入KTE-C19，在中國境內(nèi)開拓CAR-T細胞免疫市場）；3）藥明康德（和Juno宣布設立上海藥明巨諾生物科技有限公司，將聯(lián)合打造中國領先的細胞療法企業(yè)，為血液腫瘤和實體腫瘤病人開發(fā)創(chuàng)新的細胞免疫療法）；4）安科生物（博生吉CAR-T細胞治療已完成）；5）佐力藥業(yè)（科濟生物首個實體瘤CAR-T產(chǎn)品，目前顯示安全性、療效良好）；6）智飛生物（精準生物申請CFDA臨床試驗）。
風險提示：細胞治療研究存在風險。
（篇幅所限，我們這里僅簡單介紹近期重大進展。）
一致性評價為優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)仿制藥企業(yè)帶來的機遇多于挑戰(zhàn)
從行業(yè)競爭環(huán)境來看，仿制一致性評價將改善國產(chǎn)仿制藥企業(yè)競爭格局。國產(chǎn)仿制藥存在的企業(yè)數(shù)量多、產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊等問題將隨著本輪一致性評價工作的推進得以改善，仿制藥企優(yōu)勝劣改善了行業(yè)的競爭格局。對比全球成熟市場的仿制藥行業(yè)競爭情況，國內(nèi)仿制藥市場競爭目前仍是國產(chǎn)企業(yè)“內(nèi)部競爭”階段，并沒有同時受到全球性大型仿制藥企及印度仿制藥企的沖擊。
從全球大型仿制藥企業(yè)發(fā)展歷程來看，國內(nèi)仿制藥企業(yè)尚有很大的空間。因為仿制藥不享受專利藥的市場溢價，其利潤率相對專利藥小很多。在完全競爭的藥品市場中，仿制藥企業(yè)的體量決定了所處的食物鏈等級，仿制藥企業(yè)更多的是靠產(chǎn)品的廣度而非單個重磅產(chǎn)品的銷售額。以全球最大的仿制藥企業(yè)Teva為例，其發(fā)展歷程就是一部仿制藥企業(yè)并購史，在不斷的并購中擴大產(chǎn)品線及進入新的市場。國產(chǎn)仿制藥企業(yè)在國內(nèi)尚未形成仿制藥巨頭，更不提進入全球市場后的發(fā)展機遇，行業(yè)內(nèi)公司并購整合集中度進一步提升值得關(guān)注。
對比國內(nèi)和全球仿制藥企業(yè)，二者的銷售體量差距較遠。盡管很多國產(chǎn)企業(yè)取得了很多批文，但是真正實現(xiàn)放量的大品種并不多，很多文號幾乎無銷售額而成為僵尸文號。國產(chǎn)仿制藥企業(yè)在國際市場上尚未形成規(guī)?；匿N售，除了像恒瑞醫(yī)藥等少數(shù)龍頭企業(yè)開始走制劑出口道路外，海外市場的開拓還有漫漫長路。在一致性評價推動國產(chǎn)制藥水平提高后，相信國際市場將成為國產(chǎn)仿制藥企業(yè)新的增長點。
一致性評價短期內(nèi)有望提升仿制藥企業(yè)的盈利水平
一致性評價通過后國產(chǎn)仿制藥價格有望提升。隨著一致性評價推進，小企業(yè)退出，單個藥品的生產(chǎn)廠家減少，留存的品種對醫(yī)保的儀價能力提高，有望提價（理想狀態(tài)下，通過一致性評價后國產(chǎn)仿制藥與原研藥質(zhì)量、療效一致，但價格便宜，將大幅替代原研藥市場，因此整體上還是會減輕醫(yī)保負擔）。同時，高質(zhì)量水平仿制藥，生產(chǎn)成本也相應較高，政府鼓勵高品質(zhì)仿制藥的發(fā)展，在政策方面也可能會給予支持。
從銷售流通的角度看，一致性評價后生產(chǎn)銷售終端利潤再分配。一方面，仿制藥一致性評價通過后各個企業(yè)的產(chǎn)品從科學上可以說是同質(zhì)同效的，仿制藥的銷售向通用名藥物時代發(fā)展，企業(yè)不再需要投入大量的銷售費用；另一方面，隨著醫(yī)藥銷售規(guī)范化，過去以“回扣”等方式為代表的帶金銷售模式將會面臨更嚴格的監(jiān)管。
確定性最強，歐美日共線品種率先突圍
對于境內(nèi)生產(chǎn)且在歐美日等國家地區(qū)上市產(chǎn)品，我們簡稱其為歐美日共線產(chǎn)品。這些海外上市品種回歸國內(nèi)市場可通過提供在歐美日的申報用臨床及藥學資料，國內(nèi)上市產(chǎn)品進行一致性評價不需進行BE試驗。相較于國內(nèi)昂貴耗時的評價流程，這些出口制劑企業(yè)此前的海外申報經(jīng)歷將有望實現(xiàn)彎道超車。而且以歐美日的高準入標準，我們有信心判斷這些產(chǎn)品在質(zhì)量上完全能夠達到國內(nèi)標準。
2017年12月28日，CFDA公布了首批通過一致性評價品種名單。其中，華海藥業(yè)共9個品規(guī)、6個藥品順利通過一致性評價，均為FDA獲得ANDA文號轉(zhuǎn)報國內(nèi)品種，成為通過一致性評價數(shù)量最多、速度最快的國產(chǎn)企業(yè)。
除已通過的品種外，華海藥業(yè)的所有FDA獲批上市品種均可采用曲線救國的路線。FDA獲得ANDA文號-轉(zhuǎn)報國內(nèi)（可優(yōu)先審評）-獲批（視同通過一致性評價）的邏輯已被證實可行，2018年隨著后續(xù)品種陸續(xù)跟進，華海藥業(yè)有望繼續(xù)擴大在一致性評價上的領先優(yōu)勢。
投資建議：2018年將是仿制藥一致性評價集中申報通過獲批的一年，一致性評價的主題投資機會貫穿全年。歐美日共線品種公司享受政策優(yōu)勢帶來的紅利，在一致性評價進度和數(shù)量遠超國內(nèi)企業(yè)。我們推薦重點關(guān)注華海藥業(yè)，公司作為深耕FDA十多年的制劑出口企業(yè)，享受制劑回歸的政策紅利，是受益于本輪一致性評價確定性最強的標的。“ANDA獲批-轉(zhuǎn)報國內(nèi)獲優(yōu)先審評-獲批視同通過一致性評價”的邏輯在不斷證實強化。
港股醫(yī)藥板塊表現(xiàn)和個股推薦
行情回顧：1月港股醫(yī)藥板塊漲幅居中
一月份港股市場整體上漲14.1%（總股本加權(quán)平均收盤價計算），WIND醫(yī)療保健板塊上漲6.8%，漲幅居中。中信港股通行業(yè)類整體上漲13%，醫(yī)藥（CS港股通）上漲7.8%，在各板塊中居于中位。
從個股表現(xiàn)來看，港股WIND醫(yī)療保健107只股票漲跌幅中位值為2.94%，漲幅靠前的子行業(yè)為保健護理設施和中藥類。醫(yī)藥港股通28只股票漲跌幅中位值為7.7%，除國藥控股、上海醫(yī)藥和康哲藥業(yè)外均實現(xiàn)上漲。我們發(fā)布深度報告重點推薦標的：李氏大藥廠（+97.08%）、金斯瑞生物科技（+54.15%）、石四藥集團（+26.82%）和中國中藥（+24.28%）等均有不錯表現(xiàn)。
投資觀點：看好全年行情，推薦李氏大藥廠、中國中藥、三生制藥
看好2018年港股醫(yī)藥市場。當前A股醫(yī)藥生物板塊整體估值約37.2x（TTM，整體法，剔除負值），港股醫(yī)療保健整體估值約13.3x（TTM，整體法，剔除負值），醫(yī)藥（CS港股通）整體估值約24.6x（TTM，整體法，剔除負值）。與A股相比，港股醫(yī)藥板塊整體估值顯著偏低，在互聯(lián)互通趨勢下，港股整體估值將向A股看齊，南下資金有望持續(xù)助力港股估值修復。且香港市場擁有一些A股所沒有的特色稀缺標的，港交所新政也不斷為香港市場注入新活力（擬允許未盈利的生物技術(shù)類公司于主板上市）等，使得港股醫(yī)藥板塊極具吸引力，我們持續(xù)看好2018年港股醫(yī)藥投資機會。
2018年一季度重點推薦標的：李氏大藥廠（0950.HK）、中國中藥（0570.HK）、三生制藥（1530.HK）等。李氏大藥廠（0950.HK）：以研發(fā)創(chuàng)新為導向的優(yōu)秀生物制藥企業(yè)，2018年將是轉(zhuǎn)折年——“經(jīng)營業(yè)績、研發(fā)成果、股價表現(xiàn)”有望齊飛，業(yè)績拐點+重磅產(chǎn)品線（溶瘤免疫藥物+PD-L1藥物等）促價值重估。中國中藥（0570.HK）：國藥集團的中藥旗艦，中藥配方顆粒板塊持續(xù)高增長，全產(chǎn)業(yè)鏈布局加快，有望成為行業(yè)試點放開的最大受益者，目前仍然低估。三生制藥（1530.HK）：加速崛起的生物制藥龍頭，核心產(chǎn)品受益于新全國醫(yī)保，進入新一輪高成長期；重磅產(chǎn)品曲妥珠單抗類似物臨床數(shù)據(jù)核查順利，有望于2018年上半年再申報。
