路透高級金融分析師 鐘華

歲月如梭，好漢歸來。國債期貨闊別中國資本市場18年后再度回歸，不僅給債市現(xiàn)貨投資者提供了更好的標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險管理工具，也將改變中國債市交易者結(jié)構(gòu)和交易模式，推進(jìn)中國金融市場量化交易時代的來臨。

國債期貨未來若發(fā)展順利，將使得投資者充分運(yùn)用全球這個重要利率工具來進(jìn)行期貨與現(xiàn)貨、不同久期、不同資產(chǎn)類別甚至不同國家資產(chǎn)之間的套利和對沖，使得量化交易各種策略運(yùn)用大放異彩。

事實(shí)上，量化交易在中國股市交易技術(shù)上已相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)。比如此前光大證券“烏龍指”事件雖成鬧劇，但短短數(shù)分鐘滬綜指 .SSEC 上漲超過5%，折射出更多機(jī)構(gòu)股票量化交易程序的跟進(jìn)。

今年中國銀行間隔夜拆借利率在6月20日達(dá)到30%的記錄新高之時，股票市場在午后快速暴跌觸及1849點(diǎn)，并迅速反彈，已經(jīng)暗含著機(jī)構(gòu)投資者量化交易的鬼魅之影。

再看國債期貨周五上市首日交易情況看，三個五年期國債期貨合約TF1312 CTFZ3、TF1403 CTFH4 和TF1406 CTFM4 交易規(guī)模合計已高達(dá)346億元，尤其是TF1312合約成交量占其中93%至342億元，顯示出近期合約較好的流動性。

該成交規(guī)模雖遠(yuǎn)不及美國國債期貨交易量，但首日交易活躍程度和成交表現(xiàn)已超出市場的普遍預(yù)期。據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計，2011年全球利率期貨成交額為1,359萬億美元，為全球GDP的21.6倍。

另據(jù)路透數(shù)據(jù)顯示，國債期貨周五交易規(guī)模達(dá)到當(dāng)日國債現(xiàn)貨141億元結(jié)算規(guī)模的2.6倍，亦為銀行間整體債市結(jié)算規(guī)模的三分之二。此外，國債期貨還帶動了現(xiàn)券價格的活躍度，最便宜交割券(CTD)的13附息國債15現(xiàn)券 CN130005=CFXM 交易報價相當(dāng)為活躍，其周五成交量已超出上日近六成。

本次國債期貨成功推出在于中國國債現(xiàn)貨規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、交易活躍度和市場化定價等方面都較九十年代有顯著改善，以及中金所對市場監(jiān)管制度、監(jiān)管技術(shù)逐步提高和仿真交易等經(jīng)驗(yàn)積累，更在于市場對國債期貨有著較大的需求。

**量化交易的春天還遠(yuǎn)嗎？**

從定價理論看，國債期貨價格等于現(xiàn)貨價格減去持有期收益再除以轉(zhuǎn)換因子，而持有期收益又與國債現(xiàn)貨票面利率和回購利率有關(guān)。這使得投資者能將債券期貨交易與現(xiàn)貨交易結(jié)合起來，采取套期保值等投資交易策略需要。

但國債期貨交易若進(jìn)一步向深度及廣度發(fā)展，還需引進(jìn)主要機(jī)構(gòu)銀行和保險公司等，畢竟當(dāng)前7.57萬億元國債現(xiàn)貨市場持有結(jié)構(gòu)中，銀行持有占比高達(dá)近七成，為絕對龍頭；雖然保險公司持有占比不足4%，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基金公司占比的1.36%和證券公司的0.1%。

況且，銀行目前持有國債現(xiàn)貨主要以配置為主，這就使該資產(chǎn)缺乏流動性，面臨利率風(fēng)險之時難以通過交易來分散和規(guī)避風(fēng)險。國債期貨則可以為銀行提供套期保值和利率風(fēng)險敞口管理的工具和可能性。

反過來看，國債期貨交易也可以由于標(biāo)的券交割等因素，促使銀行等投資者將更多國債現(xiàn)貨放于交易賬戶，增加流動性。

債市投資者尤其是追求高回報交易者，慣常通過回購交易和結(jié)構(gòu)化設(shè)計來擴(kuò)大債券交易杠桿倍數(shù)，以此來獲取高收益。這一交易模式的核心在于提高杠桿倍數(shù)，多以5倍以內(nèi)為主，至多也在20倍以內(nèi)。

而如今，根據(jù)中國金融期貨交易所發(fā)布的5年期國債期貨合約交易細(xì)則規(guī)定，在平日、交割月前一月中旬以及交割月前一月下旬時保證金比例分別為2%、3%和5%。這就是說，國債期貨最小杠桿倍數(shù)是20倍。這意味著中國傳統(tǒng)債市交易模式面臨更新，一些機(jī)構(gòu)和投資者面臨被淘汰的風(fēng)險。

不僅如此，國債期貨還能幫助投資者進(jìn)行國債期貨與現(xiàn)貨的搭配套利，比如通過國債現(xiàn)貨、國債ETF和利率互換進(jìn)行風(fēng)險鎖定套利，國內(nèi)甚至跨國收益率的利差套利，以及進(jìn)行久期調(diào)整和跨資產(chǎn)類別對沖等策略，進(jìn)一步推動中國債市量化交易發(fā)展。

國債期貨交易亦有助于推進(jìn)中國利率市場化進(jìn)程，并能促進(jìn)處于分割狀態(tài)的中國銀行間和交易所債市互聯(lián)互通，彌合它們之間的裂痕。這在于期貨標(biāo)的券往往可以跨市場交易，轉(zhuǎn)托管機(jī)制也可使國債期貨交割時標(biāo)的券在銀行間和交易所市場之間流通，進(jìn)而增強(qiáng)兩個市場現(xiàn)券流動性和互通性。

相應(yīng)地，目前同一券種在銀行間和交易所市場由于交易方式等差異而存在的利差，也可以通過國債期貨進(jìn)行跨市場套利交易，來逐漸收窄和消除。 (完)