套期保值是指以回避現(xiàn)貨價格為目的的期貨交易行為，是把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價格進(jìn)行保險的交易活動。
自2003年開始，鐵礦石價格一路上行，直至2008年上半年，鐵礦石價格演繹著完美的牛市行情。但隨著2008年金融危機(jī)的波及，鐵礦石價格出現(xiàn)了深幅下挫。2009年，在中國四萬億投資的刺激下，鐵礦石價格又再度雄起。而2011年開始，鐵礦石新產(chǎn)能的大量釋放，而同時中國鋼鐵產(chǎn)出逐漸放緩，但國外鐵礦石又具高度壟斷性，因此，礦商與鋼企的博弈增加，使得鐵礦石不再呈現(xiàn)趨勢性大行情，上下空間有所收窄，但震蕩加劇。
隨著鐵礦石價格的波動，國內(nèi)黑色金屬礦采選業(yè)和冶煉加工業(yè)盈利水平受到明顯的影響，其毛利率水平呈現(xiàn)出不斷的變化。在2004年初至2008年上半年，鐵礦石價格的上漲，推動了黑色金屬礦采選業(yè)的毛利率達(dá)到30%以上。但08年下半年開始，盡管鐵礦石價格在09年也再度回升至接近08年初的高位，但新一輪鐵礦石開發(fā)成本的增加，使得整體毛利率逐漸有所下滑，不過目前尚處于17%左右的相對高位。對于黑色金屬冶煉業(yè)，在08年以前，盡管鐵礦石價格上升導(dǎo)致成本增加，但鋼鐵價格也一路上漲，使得毛利率維持于10%左右。但08年后，鋼鐵產(chǎn)能產(chǎn)出過剩的壓制，導(dǎo)致在弱市中鐵礦石價格跌幅低于鋼材價格，在市場較好時鐵礦石漲幅又大于鋼材價格，因此黑色金屬冶煉的毛利率趨弱至5%左右，經(jīng)營已較為困難。
而就鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上下游而言，無論價格漲跌，企業(yè)均存在一定的經(jīng)營風(fēng)險。鐵礦石期貨的推出有利于其產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)更好地利用期貨的套期保值功能，在期貨市場上建立相應(yīng)的頭寸來規(guī)避原料、產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險。
二、鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上不同環(huán)節(jié)的風(fēng)險特點和套期保值目的
鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈中主要涉及上游鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)即礦企，中游貿(mào)易企業(yè)以及下游鋼企。由于身處產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)，因此面對的價格敞口風(fēng)險不同，套期保值的目的也隨著出現(xiàn)了變化。
（1）礦企。作為鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其特征是原料開采成本相對固定，企業(yè)利潤多少主要取決于鐵礦石銷售價格的高低。對于國內(nèi)的鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，相當(dāng)一部分是被鋼企所控制擁有，并以協(xié)議價直售給所屬鋼企。因此，對于這部分的鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，我們認(rèn)為其未有敞口風(fēng)險，可不進(jìn)行套期保值。而對于以市場價格為基準(zhǔn)進(jìn)行銷售的國內(nèi)鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，那么，鐵礦石銷售價格為企業(yè)的敞口風(fēng)險，因此可以采用賣出套期保值的方式盡可能的將鐵礦石銷售價格鎖定于相對高位，以保證企業(yè)獲得預(yù)期的銷售利潤或盡量避免跌破虧損容忍區(qū)間，這是此類型企業(yè)參與套期保值的目的。
對于國外鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，在鐵礦石原料銷售至中國時，目前其定價結(jié)算主要是參考現(xiàn)貨指數(shù)，而普氏指數(shù)和TSI指數(shù)與國內(nèi)鐵礦石現(xiàn)貨價格的相關(guān)性非常高，因此也可以利用國內(nèi)鐵礦石期貨進(jìn)行保值。不過這類型的企業(yè)在保值中，敞口風(fēng)險因素除了鐵礦石銷售價格外，匯率及海運費的因素也需關(guān)注。由于目前國外企業(yè)參與國內(nèi)期貨還受到限制，因此我們在下文暫不對該類型的具體套期保值操作進(jìn)行分析。
（2）下游鋼企。鐵礦石是鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)的最重要原料。鐵礦石價格近幾年波動十分明顯，而國內(nèi)大中型鋼鐵企業(yè)與國外鐵礦石礦商的貿(mào)易定價方式由年度長協(xié)定價轉(zhuǎn)為更短期的與現(xiàn)貨市場掛鉤的定價機(jī)制。國內(nèi)鋼企外購國內(nèi)鐵礦石，也主要是現(xiàn)貨市場定價。因此，鐵礦石價格的變動，直接影響了鋼企的生產(chǎn)成本，將鐵礦石采購成本劃定在較低的價位是下游鋼企參與套保的主要目的。
（3）鐵礦石貿(mào)易企業(yè)。對該類型的企業(yè)來說，在鐵礦石采購進(jìn)貨時擔(dān)心價格上漲，在銷售出貨時又不愿意價格下跌，因此面臨著雙向敞口的風(fēng)險。同時，在鐵礦石貿(mào)易企業(yè)進(jìn)貨與出貨的過程中，一般會維持常規(guī)的庫存，因此常規(guī)庫存的風(fēng)險將是其持續(xù)的關(guān)注點。因此，此類型企業(yè)，主要是利用期貨對常規(guī)庫存進(jìn)行有效且靈活的管理。
此外，有一點需要提出的是，鋼企或鐵礦石貿(mào)易企業(yè)若直接采購的是國外鐵礦石，是主要以CFR美元定價，因此在鐵礦石采購的成本套保中，還需關(guān)注到美元與人名幣的匯率變動的因素。由于近幾年來人民幣相對美元是持續(xù)的升值趨勢，預(yù)計這種趨勢在未來一段時間還將維持，這對于國內(nèi)鋼企或鐵礦石貿(mào)易商的進(jìn)口有利，因此，在下述具體套保操作中，對這一有利因素我們不進(jìn)行考慮。
在期貨套期保值的決策表中，首先需要結(jié)合鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)、下游鋼企、貿(mào)易企業(yè)的現(xiàn)狀，對其所面臨的風(fēng)險進(jìn)行分析，確定是否需要進(jìn)行套期保值，然后對后市進(jìn)行研判，分析的依據(jù)包括宏觀面分析、期現(xiàn)基差、鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析、期貨技術(shù)面分析等等，再確定套期保值的方向，再根據(jù)套期保值的比率（根據(jù)公司的資金流動情況以及市場的狀況確定保值力度）制定套期保值的操作計劃，選擇合適的入場點，可以分批次入場，也可以一次性進(jìn)場，并在入場之后對期貨合約進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)控管理，確定平倉時機(jī)，最后對套保效果進(jìn)行評估。
四、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)其套期保值方案的具體操作
我們在上述第二節(jié)中已經(jīng)將鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上不同環(huán)節(jié)企業(yè)分為三類，對此三類企業(yè)的套期保值的操作我們在下述進(jìn)行詳細(xì)舉例說明。
某大型采礦企業(yè)的情況大致如下：該企業(yè)擁有礦山且鐵礦石年產(chǎn)量為1000萬噸，每月生產(chǎn)約100萬噸左右。2013年春節(jié)后，鐵礦石價格從155美元/噸左右持續(xù)下跌，到6月初下跌到110美元/噸左右。假設(shè)企業(yè)在3月中，認(rèn)為鐵礦石價格還將繼續(xù)下跌，決定對4月生產(chǎn)出的鐵礦石進(jìn)行賣出套期保值。因此就有如下：
（1）、保值比例首次預(yù)取30%，保值量=1000000*30%=300000噸，即首次保值頭寸3000手；
（2）、保值方向=賣出保值；
（3）、建倉合約=I1309合約（2013年9月份到期的合約）；
（4）、資金需求及配置情況
根據(jù)鐵礦石行情趨勢分析，預(yù)期3月份I1309合約建倉的合理價位為1000元/噸。總資金需求及配置情況如表1。
資料來源：中證期貨研究部
本案例中，期貨市場中交易的手續(xù)費沒有計算在內(nèi)。在實際操作時，在確定開倉價格或選擇平倉時機(jī)時應(yīng)將交易手續(xù)費用計算在內(nèi)。也可以在最后計算套期保值的效果時將交易費用計算在總盈虧里面。
對鋼廠來說，鐵礦石是生產(chǎn)過程中的重要原料，因此對企業(yè)來說成本波動是主要的風(fēng)險敞口，對其進(jìn)行買入套保為宜。現(xiàn)假設(shè)鋼廠年產(chǎn)鋼材800萬噸左右，則需要鐵礦石約1300萬噸左右，則每月采購量大約為100萬噸。同樣按照30%比例的套保量來算，每月需套保約30萬噸左右的鐵礦石。
2013年6月初，鐵礦石價格下跌到110美元/噸后，明顯止跌，假設(shè)當(dāng)時企業(yè)對市場進(jìn)行評估后認(rèn)為，該價格處于相對低位，后期價格上漲的概率很大，因此決定在期貨市場上對7月份采購的鐵礦石進(jìn)行買入套期保值。因此就有如下：
（1）、保值比例首次預(yù)取30%，保值量=1000000*30%=300000噸，即首次保值頭寸3000手；
（2）、保值方向=買入保值；
（3）、建倉合約=I1401合約（2014年1月份到期的合約）；
（4）、保值程度=每月運行量的30%；
根據(jù)鐵礦石行情趨勢分析，預(yù)期7月份I1401合約建倉的合理價位為850元/噸?？傎Y金需求及配置情況如表3。
本案例中，期貨市場中交易的手續(xù)費沒有計算在內(nèi)。在實際操作時，在確定開倉價格或選擇平倉時機(jī)時應(yīng)將交易手續(xù)費用計算在內(nèi)。也可以在最后計算套期保值的效果時將交易費用計算在總盈虧里面。
某企業(yè)為鐵礦石貿(mào)易型企業(yè)，在采購鐵礦石時，擔(dān)心鐵礦石價格出現(xiàn)上漲，在銷售鐵礦石時，又擔(dān)心其價格下跌。雖然鐵礦石價格的漲跌對企業(yè)利潤有所影響，但為了保證供應(yīng)，企業(yè)必須維持一定規(guī)模的庫存量。那么，該企業(yè)可通過對市場走勢的研判，在期貨上對現(xiàn)貨庫存進(jìn)行管理，視市場情況而決定做買進(jìn)套期保值鎖定鐵礦石采購成本，或者做賣出套期保值鎖定鐵礦石銷售值，或者在期貨上對總庫存規(guī)模進(jìn)行控制等等。具體情況為：
（1）當(dāng)貿(mào)易型企業(yè)鐵礦石庫存較低，且價格上漲時，尤其是現(xiàn)貨升水，現(xiàn)貨市場供應(yīng)較為緊張，貿(mào)易型企業(yè)進(jìn)貨感到困難，或者是當(dāng)前庫存較低，但未來對市場判斷認(rèn)為鐵礦石價格上漲概率較大，從而希望多補(bǔ)充現(xiàn)貨，但該行為對現(xiàn)有資金以及庫容形成壓力。又或者下游鋼鐵企業(yè)急需鐵礦石現(xiàn)貨而上游礦企的鐵礦石出廠價格不定時，可能會出現(xiàn)成本風(fēng)險。以上情況下，貿(mào)易商可以考慮通過買入鐵礦石期貨，有效控制價格和減少庫存壓力。操作可參考4.2。
（2）當(dāng)貿(mào)易型企業(yè)鐵礦石庫存較高，鐵礦石價格有價無市，現(xiàn)貨銷售不暢時，價格下行風(fēng)險加大，此時，企業(yè)可采取賣出鐵礦石期貨，規(guī)避現(xiàn)有庫存貶值風(fēng)險。操作可參考4.1。
（3）當(dāng)鐵礦石現(xiàn)貨市場處于弱市，價格疲軟需求量降低，貿(mào)易商為了維持正常經(jīng)營庫存水平應(yīng)少于原計劃的庫容量。此時，尤其是期貨較現(xiàn)貨貼水時，貿(mào)易商可通過在現(xiàn)貨上以略低于市場現(xiàn)貨價格進(jìn)行拋售減庫，在期貨市場買入一定的頭寸進(jìn)行操作。這樣可以使得實際庫存與虛擬庫存之和保持在計劃庫存量上，同時大大降低資金占用比例，對貿(mào)易商現(xiàn)金流有很大幫助。在市場回暖，現(xiàn)貨需求量加大，再買回現(xiàn)貨，并同時賣去期貨平倉。
例如，某鐵礦石貿(mào)易企業(yè)一般維持4-6萬噸的鐵礦石庫存規(guī)模。在現(xiàn)貨市場較弱的情況下，實際正常經(jīng)營庫存維持在5萬噸左右的水平?，F(xiàn)貨市場價格為920元/噸，期貨貼水20元/噸，I1401為900元/噸，此時該貿(mào)易商考慮在期貨市場上買進(jìn)鐵礦石期貨1.5萬噸（150手）的多頭頭寸，同時以低于現(xiàn)貨市場的價格拋售1.5萬噸的鐵礦石現(xiàn)貨，等市場好轉(zhuǎn)時，再增加現(xiàn)貨庫存至往常水平，并平掉期貨合約。
（1）、保值比例為30%，保值量=50000*30%=15000噸，相當(dāng)于150手合約
（2）、保值方向=買進(jìn)保值；
（3）、建倉合約=I1401合約（2014年1月份到期的合約）；
（4）、資金需求及配置情況
根據(jù)鐵礦石行情趨勢分析，預(yù)期I1401合約建倉的合理價位為900元/噸，總資金需求及配置情況如表5。
本案例中，期貨市場中交易的手續(xù)費沒有計算在內(nèi)。在實際操作時，在確定開倉價格或選擇平倉時機(jī)時應(yīng)將交易手續(xù)費用計算在內(nèi)。也可以在最后計算套期保值的效果時將交易費用計算在總盈虧里面。
企業(yè)進(jìn)行套期保值后，并不是說就高枕無憂了。要使套期保值交易取得成功，必須在保值過程中對風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控。當(dāng)價格的變動情況對套期保值不利使總虧損情況達(dá)到了公司的風(fēng)險承受能力時，應(yīng)該及時反應(yīng)并作出相應(yīng)的應(yīng)急處理措施。
例如上述鐵礦石消費企業(yè)鋼鐵公司，在進(jìn)行買入套期保值后都需要對期貨價格與現(xiàn)貨價格的價差變化進(jìn)行跟蹤，一旦價差出現(xiàn)了對套期保值不利的方向，就應(yīng)對市場進(jìn)行研判，考慮是否要對套保方案進(jìn)行調(diào)整，比如對參保的頭寸進(jìn)行止損斬倉等處理。
一般來說，除非出現(xiàn)不得已的情況，不考慮交割。但到期現(xiàn)價差足夠?qū)崿F(xiàn)套利或者合約流動性不足以平倉時，我們把交割作為備用手段；另一方面，作為一個新的上市品種，如果企業(yè)有機(jī)會成為交易所交割品牌，我們建議企業(yè)至少完成一次交割，這樣可以更熟悉整個流程，也有助于企業(yè)相關(guān)人才的培養(yǎng)。
企業(yè)進(jìn)入期市進(jìn)行保值的目標(biāo)就是控制成本，鎖定利潤。利用期現(xiàn)兩個市場進(jìn)行套保，最終的結(jié)果是一個市場盈利，另一個市場虧損，兩個市場加起來進(jìn)行中和。在評估套期保值效果時，不能從現(xiàn)貨或者期貨單方面的盈虧去進(jìn)行評估，而是要從兩個市場進(jìn)行綜合評估。常見的套期保值有效性評價方法有：比率分析法和預(yù)算價格基準(zhǔn)法。
比率分析法是通過比較被套期風(fēng)險引起的套期工具和被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動比率，以確定套期是否有效的方法。運用比率分析法時，企業(yè)可以根據(jù)自身風(fēng)險管理政策的特點選擇以累積變動數(shù)（即自套期開始以來的累積變動數(shù)）為基礎(chǔ)比較，或以單個基期變動數(shù)為基礎(chǔ)比較。如果上述比率在80%-125%范圍內(nèi)，可以認(rèn)定套期是高度有效的。
預(yù)算價格基準(zhǔn)法一般是將參與期貨套期保值交易的各項成本和現(xiàn)貨采購成本加上期貨盈虧后，確定為公司的實際采購成本。該采購成本除以全年采購數(shù)量后的平均采購價格應(yīng)穩(wěn)定在公司的預(yù)算價格區(qū)間中，這樣可認(rèn)為套期保值有效。
企業(yè)在采取套期保值時，應(yīng)建議一套完整的管理體系及制度，其中包括決策組織和執(zhí)行組織。經(jīng)董事會決定套期保值后，由總經(jīng)理通過采購部門（或者是銷售部門）意見，安排專人進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)管理和操作。財務(wù)部門經(jīng)總經(jīng)理授權(quán)后可以負(fù)責(zé)資金劃撥，并對套期保值的資金使用進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)行情出現(xiàn)較大變動時，由操作人員及時提出修改意見，經(jīng)總經(jīng)理批準(zhǔn)后進(jìn)行具體修改。
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