一、核心觀點(diǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息至25BP，維持QT不變，依然強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)。3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議在通脹偏高、中小銀行問題引發(fā)金融動(dòng)蕩的背景下繼續(xù)加息25BP，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率達(dá)到4.75%-5.00%。量化緊縮(QT)計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，2月預(yù)計(jì)實(shí)際縮減747億美元。鮑威爾在本次會(huì)議上致力于維持偏鷹派聲音，但也暗含關(guān)于加息停止時(shí)機(jī)的信號(hào)，通脹和價(jià)格預(yù)期控制在短期仍然獲得比銀行問題更多權(quán)重，資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)基本面回歸。
通脹仍是貨幣政策的焦點(diǎn)，但5月后加息可能停止。本次FOMC會(huì)議聲明依然強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2%中長(zhǎng)期通脹目標(biāo)的堅(jiān)持。聲明最大的變化就是將“繼續(xù)提高目標(biāo)利率是合適的”這一表述替換為“進(jìn)一步的政策緊縮可能依然適宜”。在發(fā)布會(huì)上鮑威爾解釋稱，進(jìn)一步的政策緊縮就是指向加息，但強(qiáng)調(diào)的是“可能”(maybe)：這是因?yàn)橹行?a target="_blank" >銀行問題預(yù)計(jì)導(dǎo)致信貸收緊，與加息達(dá)到類似效果。另一方面，F(xiàn)OMC委員的點(diǎn)陣圖預(yù)期的終端利率仍在5.00%-5.25%，反映出委員們傾向于5月再加息一次。因此我們的基礎(chǔ)假設(shè)是，在沒有新的流動(dòng)性危機(jī)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)5月仍會(huì)加息25BP，隨后停止。在中小銀行的潛在問題下，即使個(gè)別月份數(shù)據(jù)略超預(yù)期，加息也應(yīng)該在上半年結(jié)束。
銀行問題非系統(tǒng)性，但對(duì)停止加息和降息均有助推。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)美國(guó)銀行整體健康且有韌性，資本和流動(dòng)性充足，而商業(yè)銀行數(shù)據(jù)總體也支持這一表述。鮑威爾也多次表示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)有BTFP和貼現(xiàn)窗口等工具穩(wěn)定銀行業(yè)流動(dòng)性，但銀行問題預(yù)計(jì)將導(dǎo)致信貸派生、經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)不同程度的放緩，進(jìn)而影響通脹增速。我們的理解是(1)判斷銀行問題不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)意味著通脹壓力下5月依然可能加息25BP；(2)美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)銀行問題類似于緊縮意味著沒有必要提升加息終值，加息5月后可停止。高利率和存款利率傳導(dǎo)的滯后意味著銀行資產(chǎn)端的債券和MBS浮虧短期不會(huì)得到解決，且QT和資金撤出銀行轉(zhuǎn)投貨幣市場(chǎng)共同基金(MMMF)也在繼續(xù)沖擊中小銀行流動(dòng)性，有問題的銀行不能一直依靠高利息短貸。因此，銀行問題對(duì)停止加息甚至是年內(nèi)降息都有助推。
經(jīng)濟(jì)預(yù)期小幅下調(diào)，通脹小幅上行，美國(guó)年內(nèi)仍有衰退可能。SEP中的GDP增速?gòu)?.5%下調(diào)至0.4%，失業(yè)率從4.6%下調(diào)至4.5%，PCE和核心PCE小幅上調(diào)至3.3%和3.6%。GDP增速僅小幅下調(diào)依然反映美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性比較樂觀，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示在通脹緩慢下降的情況下，年內(nèi)不會(huì)降息。但我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)年內(nèi)有陷入弱衰退、觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率，在銀行問題后這一概率有所上升。
資產(chǎn)定價(jià)向基本面回歸，波動(dòng)依然較高。會(huì)后，美國(guó)三大股指均收跌，銀行股和科技股明顯下行；股市的表現(xiàn)可能由于前期過多計(jì)入了美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的可能，與美債和美元信號(hào)并不一致。國(guó)債收益率在小幅升高后回落，美元指數(shù)則從103滑落至102附近，兩者似乎體現(xiàn)了對(duì)加息結(jié)束接近的期盼。CME聯(lián)邦基金利率期貨反映的加息預(yù)期也進(jìn)一步向基本面回歸，5月加息25BP與不息的概率平分秋色，預(yù)計(jì)的年內(nèi)降息幅度也比“危機(jī)交易”狀態(tài)顯著減少。因此，市場(chǎng)短期可能進(jìn)一步回歸“經(jīng)濟(jì)和通脹韌性”的主線。
二、風(fēng)險(xiǎn)提示
通脹韌性和經(jīng)濟(jì)下行速度超預(yù)期，市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)。
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