中信證券表示，展望2024年，預(yù)計美股軟件板塊將同時面臨分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率對于軟件板塊估值端的壓制有望伴隨政策利率下行逐步緩解，歐美企業(yè)2024年IT支出的大概率上調(diào)+當(dāng)前保守業(yè)績一致預(yù)期有望使得板塊業(yè)績持續(xù)超預(yù)期。從過去的三季報中，應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)軟件板塊均延續(xù)需求企穩(wěn)的跡象，盡管受制于既定預(yù)算+短期宏觀等因素約束，公司管理層指引仍相對謹慎，但較強的宏觀經(jīng)濟韌性、公司管理層積極表述等，均強化了我們對其后續(xù)業(yè)績持續(xù)改善的信心。與此同時，AI產(chǎn)品的商用和收費有望在2024年開啟，并進一步打開中長期的增長空間。我們繼續(xù)看好美股軟件板塊2024的投資機會，建議不斷聚焦應(yīng)用層的平臺型、垂類軟件廠商，以及基礎(chǔ)層的數(shù)據(jù)管理、信息安全、運維、軟件開發(fā)等標(biāo)的。
美股SaaS｜企業(yè)IT支出回升+AI商業(yè)化開啟+利率下行，美股科技板塊配置首選：2024年投資策略
展望2024年，預(yù)計美股軟件板塊將同時面臨分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率對于軟件板塊估值端的壓制有望伴隨政策利率下行逐步緩解，歐美企業(yè)2024年IT支出的大概率上調(diào)+當(dāng)前保守業(yè)績一致預(yù)期有望使得板塊業(yè)績持續(xù)超預(yù)期。從過去的三季報中，應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)軟件板塊均延續(xù)需求企穩(wěn)的跡象，盡管受制于既定預(yù)算+短期宏觀等因素約束，公司管理層指引仍相對謹慎，但較強的宏觀經(jīng)濟韌性、公司管理層積極表述等，均強化了我們對其后續(xù)業(yè)績持續(xù)改善的信心。與此同時，AI產(chǎn)品的商用和收費有望在2024年開啟，并進一步打開中長期的增長空間。我們繼續(xù)看好美股軟件板塊2024的投資機會，建議不斷聚焦應(yīng)用層的平臺型、垂類軟件廠商，以及基礎(chǔ)層的數(shù)據(jù)管理、信息安全、運維、軟件開發(fā)等標(biāo)的。
▍報告緣起：
2023年初以來，宏觀經(jīng)濟的超預(yù)期韌性、企業(yè)IT支出在較低預(yù)期下的邊際復(fù)蘇、生成式AI浪潮，以及政策利率下行預(yù)期的共同作用，推動美股軟件板塊年內(nèi)表現(xiàn)突出。展望2024，我們認為投資者的關(guān)注點還是圍繞分母及分子端的變化：
1）分母端，年初至今大市值標(biāo)的領(lǐng)漲板塊，降息周期中小市值標(biāo)的有望實現(xiàn)更優(yōu)彈性。投資者主要關(guān)注政策利率&長債利率的下行對于軟件板塊估值的催化作用，以及對于大型&中小型市值公司的差異化影響；
2）分子端，IT開支有望在2024年溫和復(fù)蘇，當(dāng)前一致預(yù)期存在顯著上修空間，同時主流公司均發(fā)布并開始導(dǎo)入GenAI功能，2024年有望實現(xiàn)初步商業(yè)化。投資者主要關(guān)注2024年IT開支的變化趨勢，軟件企業(yè)業(yè)績超預(yù)期的可能性，以及AI實際的商業(yè)化節(jié)奏&效果。
本篇報告中，我們將對這些問題進行展開討論。
▍應(yīng)用軟件：需求持續(xù)超預(yù)期，AI貨幣化進程逐步開啟。
美股代表性應(yīng)用軟件公司三季報業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，人員優(yōu)化、費用控制等提效行為使得利潤超預(yù)期幅度普遍高于收入，盡管訂單端指引依舊保守，但前三季度公司超預(yù)期的表現(xiàn)使得投資者對于需求層面的企穩(wěn)復(fù)蘇預(yù)期也在持續(xù)強化。展望后續(xù)，我們認為各公司普遍保守的指引態(tài)度、具有韌性的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及進入Q4之后的年度預(yù)算&大批合同更新等因素均將成為應(yīng)用軟件公司業(yè)績&指引超預(yù)期的有效支撐。
我們看好頭部應(yīng)用軟件平臺的業(yè)績韌性，以及需求復(fù)蘇的潛力。AI方面，從當(dāng)下微軟、Salesforce、ServiceNow、Adobe等公司的實際研發(fā)進度而言，2023年末確實是GenAI初步商用的重要節(jié)點：
1）產(chǎn)品體系維度，各大主流公司均通過推出新產(chǎn)品或在產(chǎn)品線中融入GenAI能力推進商業(yè)化，從商用功能的完整度看，Microsoft Copilot、Adobe等用于基礎(chǔ)場景的產(chǎn)品功能已經(jīng)得到完善，而對于Salesforce、ServiceNow等產(chǎn)品邏輯、落地場景較為復(fù)雜者，則需進一步開發(fā)。
2）兌現(xiàn)節(jié)奏維度，目前主流的定價策略分為兩種。對于標(biāo)準(zhǔn)化程度高的工具軟件如Adobe等，多選擇推動產(chǎn)品套件價格普漲，培養(yǎng)用戶習(xí)慣、占領(lǐng)用戶心智，有望率先兌現(xiàn)業(yè)績；而有落地門檻的如微軟Office套件、Salesforce等產(chǎn)品，AI功能則選擇面向部分客群設(shè)定額外價格。
▍基礎(chǔ)軟件：有望跟隨云計算市場穩(wěn)步復(fù)蘇，中期成長性亦相對最優(yōu)。
歐美企業(yè)自2022年下半年以來的云成本支出優(yōu)化正在接近尾聲，北美云廠商收入增速有望在下半年重拾向上動能，考慮到基礎(chǔ)軟件廠商收入增速和AWS、Azure等公有云平臺的高度相關(guān)性，云廠商的增速觸底同樣支持基礎(chǔ)軟件板塊需求重新加速增長的邏輯。同時，主流基礎(chǔ)軟件對于需求情況的表述都相對積極，如Snowflake認為消費趨勢有所改善，客戶擴張模式趨于穩(wěn)定。
在AI層面，我們預(yù)計數(shù)據(jù)管理、Devops軟件將率先受益。數(shù)據(jù)管理領(lǐng)域，能夠?qū)崿F(xiàn)海量數(shù)據(jù)存儲、管理、治理的數(shù)據(jù)湖，實現(xiàn)批量數(shù)據(jù)的清洗、預(yù)處理、特征工程的數(shù)據(jù)倉庫，實現(xiàn)歷史知識庫存儲、快速關(guān)聯(lián)的Nosql數(shù)據(jù)庫（包括向量數(shù)據(jù)庫），實現(xiàn)實時數(shù)據(jù)的集成、高并發(fā)查詢&處理的流數(shù)據(jù)引擎等數(shù)據(jù)管理市場都將受益于AI的高速發(fā)展；Devops方面，GenAI有望賦能安全分析、源代碼檢查&測試以及項目管理等諸多環(huán)節(jié)，LLM、GPU基礎(chǔ)設(shè)施、API調(diào)用、向量數(shù)據(jù)庫等GenAI各相關(guān)技術(shù)棧的性能監(jiān)控需求上升亦有望使得相關(guān)市場獲得增量價值。
▍信息安全：中期成長性、盈利能力持續(xù)向好。
2023年，我們觀察到安全板塊軟硬件業(yè)績表現(xiàn)明顯分化。硬件方面，疫情過后的需求激增以及供應(yīng)趨緊下的價格上升使得防火墻硬件在2020-2022年加速增長；而伴隨周期回落以及行業(yè)去庫存，行業(yè)回歸到中低個位數(shù)的增長。軟件方面，代表新一代信息安全技術(shù)的SASE、端點安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延續(xù)強勁。近期，CRWD和PANW均對中期指引進行更新，其中：
1）CRWD將新的3-5年EBIT Margin目標(biāo)提升至28%-32%，F(xiàn)CF Margin目標(biāo)提升至34%-38%，遠遠超出市場一致預(yù)期；公司預(yù)計ARR將在5-7年內(nèi)達到100億美元，非端點安全產(chǎn)品（云、身份、日志等）屆時將占到ARR 50%以上。
2）PANW預(yù)計FY2023-2026 Billings&收入 CAGR將在17%-19%，且預(yù)計下一代防火墻產(chǎn)品FY2023-2026收入CAGR將在30%以上，并將在2026財年結(jié)束時貢獻50%以上收入，Op Margin亦將兌現(xiàn)每年150bps的改善。
頭部安全公司對于中期的樂觀指引，體現(xiàn)了安全產(chǎn)品本身旺盛的需求，以及開支向頭部平臺整合的明顯趨勢。
▍風(fēng)險因素：
AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；科技領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險；私有數(shù)據(jù)相關(guān)的政策監(jiān)管風(fēng)險；全球宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致歐美企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險；AI潛在倫理、道德、用戶隱私風(fēng)險；企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險；行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險等。
▍投資策略：
展望2024年，預(yù)計美股軟件板塊將同時面臨分子向上、分母向下的有利情形，分母端高利率對于軟件板塊估值端的壓制有望伴隨政策利率下行逐步緩解，歐美企業(yè)2024年IT支出的大概率上調(diào)+當(dāng)前保守業(yè)績一致預(yù)期有望使得板塊業(yè)績持續(xù)超預(yù)期。從過去的三季報中，應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)軟件板塊均延續(xù)需求企穩(wěn)的跡象，盡管受制于既定預(yù)算+短期宏觀等因素約束，公司管理層指引仍相對謹慎，但較強的宏觀經(jīng)濟韌性、公司管理層積極表述等，均強化了我們對其后續(xù)業(yè)績持續(xù)改善的信心。與此同時，AI產(chǎn)品的商用和收費有望在2024年開啟，并進一步打開中長期的增長空間。我們繼續(xù)看好美股軟件板塊2024的投資機會，建議不斷聚焦應(yīng)用層的平臺型、垂類軟件廠商，以及基礎(chǔ)層的數(shù)據(jù)管理、信息安全、運維、軟件開發(fā)等。
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