投資保險(xiǎn)的投資者都知道新華保險(xiǎn)低估，尤其是港股（不管是表面低估還是真實(shí)低估），認(rèn)可的大致原因有：1.轉(zhuǎn)型徹底；2.假設(shè)保守；3.純壽險(xiǎn)公司，聚焦健康險(xiǎn)這條好賽道。4.估值低，有黑馬潛質(zhì)。
我個(gè)人是認(rèn)可123的，黑不黑馬后面再看。下面我談?wù)勑氯A保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型以來(lái)的一些“小問(wèn)題”。
轉(zhuǎn)型成果：
從上圖來(lái)看，新華從2015年砍銀保渠道（主要是躉交），也就是這個(gè)時(shí)候開(kāi)始轉(zhuǎn)型。從2018年數(shù)據(jù)來(lái)看，轉(zhuǎn)型取得不錯(cuò)的成績(jī)，尤其是銀保渠道，不過(guò)對(duì)比平安和太保的銀保渠道來(lái)說(shuō)，還有壓縮的空間，但是不能操之過(guò)急，慢慢出清有利于保費(fèi)規(guī)模的穩(wěn)定。
據(jù)小道消息，新華保險(xiǎn)的大股東中央?yún)R金看著連續(xù)下滑的保費(fèi)規(guī)模，坐不住了，對(duì)2018增速有一定要求。所以2018保費(fèi)規(guī)模增速在轉(zhuǎn)型之后達(dá)到兩位數(shù)，隨著這幾年轉(zhuǎn)型期交，未來(lái)一段時(shí)間保費(fèi)規(guī)模會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，可能會(huì)穩(wěn)定在兩位數(shù)之上。
轉(zhuǎn)型的問(wèn)題：
新華在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，同樣也帶來(lái)了一些問(wèn)題，比如：個(gè)險(xiǎn)增員，月均產(chǎn)能。
個(gè)險(xiǎn)增員：從2015年到2017年，平安和太保的代理人翻了一倍多，而新華的代理人增幅不到50%。雖然平安和太保代理人中有水份，但是在增量增員中你沒(méi)有搶到足夠多的份額，在存量增員中你想得到更多代理人是比較困難的。（在調(diào)結(jié)構(gòu)的時(shí)候新華的新業(yè)務(wù)價(jià)值率一直在提升，即使新單增速連續(xù)下滑三年，但是新業(yè)務(wù)價(jià)值仍然取得正數(shù)，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，新華的保單結(jié)構(gòu)雖然還有優(yōu)化的空間，但是優(yōu)化的空間不大，也就說(shuō)新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升不會(huì)像之前那么明顯，如果新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升覆蓋不了新單增速下滑，那么新業(yè)務(wù)價(jià)值有可能會(huì)成為負(fù)數(shù)，繼而影響內(nèi)含價(jià)值的增速，自然影響市場(chǎng)對(duì)其估值。所以代理人的重要性就體現(xiàn)出來(lái)了，既然新業(yè)務(wù)價(jià)值率穩(wěn)定后，那肯定是要靠代理人提升新單維持新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)。）
月均產(chǎn)能：從2015年的10000元下降到2018年4372元，這里有轉(zhuǎn)型保障型保險(xiǎn)的原因，保障型保險(xiǎn)較理財(cái)險(xiǎn)銷(xiāo)售困難，自然人均產(chǎn)能會(huì)下降。但是新華的重心是壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)，這就需要企業(yè)品牌的背書(shū)、高素質(zhì)代理人、完善的培訓(xùn)機(jī)制和良好的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)制度（參考友邦）。一個(gè)完善的培訓(xùn)機(jī)制和良好的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)制度能夠招聘和留存更多高素質(zhì)代理人，高素質(zhì)代理人又能夠銷(xiāo)售更多高價(jià)值率的保單，高價(jià)值率的保單能夠給公司帶來(lái)更多的利潤(rùn)，高利潤(rùn)能夠讓公司有更多的獎(jiǎng)勵(lì)給到代理人，這就形成了一個(gè)良性循環(huán)。但是這對(duì)于國(guó)企體制的新華保險(xiǎn)管理層來(lái)講是個(gè)大考驗(yàn)。
新華分紅率低：
談到分紅這個(gè)問(wèn)題就要談到償二代了。償二代于2012年啟動(dòng)，經(jīng)過(guò)三年努力，2015年2月，償二代正式發(fā)布并進(jìn)入實(shí)施過(guò)渡期。2016年1季度起，“償二代”監(jiān)管體系正式實(shí)施。
“償一代”下的綜合償付能力充足率=實(shí)際資本/最低資本（凈資產(chǎn)/準(zhǔn)備金*4%）。在償一代下，銷(xiāo)售保障型保單前期利潤(rùn)是虧損的，那么自然影響凈資產(chǎn)，同時(shí)因?yàn)楣墒械牟▌?dòng)，也會(huì)影響凈資產(chǎn)，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)2015年前的保險(xiǎn)公司不是在減少分紅就是在融資的路上。因?yàn)闆](méi)有辦法，如果不滿(mǎn)足監(jiān)管要求的綜合償付能力充足率（>100%，但上市公司以>150%作為標(biāo)準(zhǔn)），葉良辰有一百種方法懲罰你。
2016年開(kāi)始執(zhí)行“償二代”，允許將即剩余邊際計(jì)入實(shí)際資本，這意味著有高盈利能力的保障型業(yè)務(wù)不需要消耗資本。償二代規(guī)則讓一些保險(xiǎn)公司從重資本模型轉(zhuǎn)向了輕資本模型。即實(shí)際資本=凈資產(chǎn)+剩余邊際余額。
償二代下輕資本邏輯。剩余邊際（保單未來(lái)稅前利潤(rùn)貼現(xiàn)值）計(jì)入實(shí)際資本后，長(zhǎng)期保障型保單內(nèi)生資本能力超過(guò)了最低資本的消耗，實(shí)質(zhì)成為輕資本業(yè)務(wù)。這樣一來(lái)，保險(xiǎn)公司步入不用再融資、而且增加現(xiàn)金分紅的階段。保險(xiǎn)行業(yè)的估值也開(kāi)始得到提升。
從上圖中可以看到，平安和太保壽險(xiǎn)在2015年后開(kāi)始加大分紅率，尤其是太保壽險(xiǎn)的分紅率，在如此高的分紅率下，償付能力不降反升，主要得益于“償二代”的實(shí)施和平安太保轉(zhuǎn)型得早。平安從2010年轉(zhuǎn)型，太保從2011年轉(zhuǎn)型，而新華從2015年才開(kāi)始轉(zhuǎn)型，雖然新華在2015年之后也加大了分紅率，但是分紅率還是太低，主要是因?yàn)樾氯A轉(zhuǎn)型時(shí)間較晚，保障型保單帶來(lái)的剩余邊際還沒(méi)有到利潤(rùn)釋放高峰期，一旦加大分紅，償付能力將下降，所以不是新華保險(xiǎn)不想提高分紅，而是臣妾做不到啊。不過(guò)隨著保障型保單的積累，剩余邊際的增長(zhǎng)，保單利潤(rùn)釋放高峰期到來(lái)，未來(lái)幾年，新華保險(xiǎn)也能夠加大分紅。（剩余邊際的釋放跟保單類(lèi)型有關(guān)，下面詳述）
剩余邊際
2016年保險(xiǎn)業(yè)迎來(lái)了“保險(xiǎn)姓保，回歸保障”的變革。新實(shí)施的償二代，促使監(jiān)管從規(guī)模轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期保障業(yè)務(wù)給予更大的杠桿，而對(duì)短期業(yè)務(wù)要求有更高的資本金，促使保險(xiǎn)公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
剩余邊際的釋放速度與很多因素相關(guān)，其中最為重要的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和攤銷(xiāo)載體。目前壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要分為儲(chǔ)蓄型和保障型兩類(lèi)，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)的利潤(rùn)以利差為主，保障型業(yè)務(wù)的利潤(rùn)中利差、死差、費(fèi)差相對(duì)均衡。按照精算邏輯，不同類(lèi)型的業(yè)務(wù)在攤銷(xiāo)載體的選擇上存在差異性，通常儲(chǔ)蓄型的業(yè)務(wù)選擇現(xiàn)價(jià)類(lèi)載體，保障型業(yè)務(wù)選擇保額類(lèi)載體。對(duì)于儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)，由于剩余邊際攤銷(xiāo)載體通常使用現(xiàn)價(jià)類(lèi)攤銷(xiāo)因子，剩余邊際的釋放以及利潤(rùn)相對(duì)均衡。對(duì)于保障型業(yè)務(wù)，剩余邊際攤銷(xiāo)載體通常使用保額類(lèi)攤銷(xiāo)因子，剩余邊際的攤銷(xiāo)結(jié)果表現(xiàn)出“前高后低”的趨勢(shì)。
中國(guó)平安在2018年的投資者開(kāi)放日材料中演示了不同攤銷(xiāo)載體下的剩余邊際釋放軌跡，明顯可以看出保額類(lèi)載體下（保障型業(yè)務(wù)）利潤(rùn)前高后低，現(xiàn)價(jià)類(lèi)載體下（儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)）利潤(rùn)先上升再下降，利潤(rùn)分布相對(duì)均衡。
所以這就是為什么這幾年平安和太保壽險(xiǎn)剩余邊際的釋放速度明顯快于新華和人壽，主要是前面兩家轉(zhuǎn)型早，保障型保單多，能夠釋放足夠的利潤(rùn)，加大分紅率。
結(jié)論：
1. 分紅這個(gè)問(wèn)題表面上看不是問(wèn)題，就看管理層未來(lái)幾年愿不愿回饋小股東了。
2. 具體看轉(zhuǎn)型的問(wèn)題那部分內(nèi)容。下面用一個(gè)循環(huán)。
體制--代理人--新單--新業(yè)務(wù)價(jià)值--內(nèi)含價(jià)值--市場(chǎng)估值。
3. 前期轉(zhuǎn)型比較堅(jiān)決，未來(lái)是按照轉(zhuǎn)型后的路走，還是為了某些原因（大股東要求保費(fèi)規(guī)模）一條腿走老路，一條腿走新路，暫時(shí)不確定。
4. 處于轉(zhuǎn)型中后期，確定性不如平安和太保，從市場(chǎng)估值就能夠看出。
以上就是關(guān)于新華保險(xiǎn)的幾個(gè)“小問(wèn)題”。投資這個(gè)事，有人喜歡確定性，有人喜歡低確定性高收益，各有千秋。
作者：小哥書(shū)屋
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