近段時間頻現(xiàn)新股破發(fā)，在一級市場投資已經(jīng)引起不小的波動，有的公司IPO后市值甚至虧到B輪了。四月份已有超六成新股破發(fā)，一二級市場價格倒掛加劇。相比原來大部分投資機構都等待著IPO退出，PE二級市場交易正成為機構越來越重視的退出路徑。本文通過對過往PE二級市場交易案例的詳解，希冀讓投資機構更了解市場操作路徑。
PE二級市場交易，最簡單的形式是公司股東基于流動性需求而轉讓持有的公司權益，有自然人股東，也有機構股東。當私募股權基金逐步成為創(chuàng)投的主力時，私募股權基金成為了PE二級市場交易的主力。母基金對于基金份額投資的需求，子基金投資人（或稱LP，包括母基金）對于流動性的需求，基金管理人（或GP）對于基金業(yè)績的需求和投資人流動性的需求，等等，都使得S交易（即二手份額交易，包括股權交易和基金份額交易）數(shù)量的增加，促使PE二級市場交易的繁榮。
基于上述變化過程，我們將S交易分為“非基金實體間交易”，“基金與非基金實體交易”以及“基金與基金交易”三個類別。下面用案例來分別解釋。
（一）非基金實體間二手交易
1、交易資產(chǎn)為股權
在創(chuàng)業(yè)公司未上市之前，創(chuàng)業(yè)公司的股東們要想股東權益變現(xiàn)，通常的方式是質押股權獲得現(xiàn)金，或者轉讓持有的創(chuàng)業(yè)公司權益變現(xiàn)。最常見的就是公司老股轉讓。
創(chuàng)業(yè)公司的融資輪次被劃分為種子輪、天使輪、A股、B輪….Pre-ipo、戰(zhàn)略投資等，在新一輪融資進入時，原有的投資人可能會有退出的需求，所以就有了老股轉讓的需求。轉讓定價可能相比新一輪的估值有折扣。
注意事項：股東的持有的股權不是想轉讓就能轉讓，公司的章程或者“股東投資協(xié)議”中一般會約定公司的其他股東有優(yōu)先受讓股權的權利。而創(chuàng)始人的股權涉及到公司的未來，所以更是有嚴格的約定。
2、交易資產(chǎn)為基金份額
私募基金按投資方向可以劃分為以種子輪、天使輪、A輪為主的私募創(chuàng)業(yè)投資基金，以A輪以后及上市前Pre-IPO輪的私募股權投資基金，或者以并購、定增為主的私募股權并購基金、私募股權定增基金等。
不同的投資方向，基金的合伙協(xié)議中約定的基金存續(xù)期也不相同，創(chuàng)投基金一般是“5+2+2”即5年投資期加2年退出期再加2年延長期，而Pre-IPO和并購類的基金則可能是”3+2+2”或者“2+2+2”，有個別極端的甚至投資期僅設置為1年。在這么長的時間里投資人的資金需求也會有變化，所以時有流動性需求產(chǎn)生。
不同的投資人屬性，也對投資時間有不同的限制。例如政府引導基金為債權性質的出資，前3年為免息借款，第4年開始收取利息，從而加重基金的成本，這種情況，基金管理人會尋找替代投資人；又例如一些金融機構的資管產(chǎn)品對IRR、DPI等有考核要求，那么基金管理人和GP就要提早規(guī)劃好退出路徑，比如尋找重組接續(xù)基金；
3、案例1信銀理財
（1）交易方案
2021年5月17日，信銀理財有限責任公司（簡稱“信銀理財”）完成銀行理財子公司全市場首次對S基金的直接投資。上海半導體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）的LP云南國際信托有限公司轉讓5000萬基金份額給信銀理財，信銀理財成為新的投資人，交易金額未披露。
（2）基金概況
上海半導體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）成立于2017年，目標規(guī)模100.00億元人民幣，首期規(guī)模為50.50億元人民幣，由國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司、上海萬業(yè)企業(yè)股份有限公司等共同發(fā)起設立，由上海半導體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司負責管理，重點圍繞集成電路裝備材料產(chǎn)業(yè)開展投資，通過市場化運作及專業(yè)化管理，促進上海乃至全國集成電路裝備材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
目前已投資一批半導體裝備材料企業(yè)，涉及光刻機核心零部件、半導體制造材料、自動化測試設備、后道封裝設備等領域。
（3）交易原由
未披露，轉讓前云南國際信托有限公司共持有基金20億基金份額，據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，包括信銀理財在內，云南國際信托有限公司共轉讓了12億基金份額。猜測可能是現(xiàn)金流的回流需求，而非流動性緊張。
4、案例2洋河股份
（1）交易方案
8月5日，洋河股份（002304）發(fā)布公告稱，全資子公司江蘇洋河投資管理有限公司出資12.8億元受讓云鋒基金旗下上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）（下稱云鋒新呈）10%的份額，轉讓方為中國民生信托有限公司。
（2）基金概況
上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）成立于2016年2月，基金規(guī)模100億元。投資方向為金融、科技及企業(yè)服務、新零售與互聯(lián)網(wǎng)、物流倉儲、醫(yī)療健康等領域。其基金管理人為上海云鋒新創(chuàng)投資管理有限公司，即知名的云峰基金。
云鋒基金成立于2010年初,是以阿里巴巴董事局主席馬云和聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒的名字命名而成,并聯(lián)合一批行業(yè)領袖、成功企業(yè)家和成功創(chuàng)業(yè)者共同發(fā)起創(chuàng)立的私募基金。
（3）交易原由
2021年以來，泛海控股旗下的民生財富、民生信托產(chǎn)品出現(xiàn)暴雷，泛?？毓善煜录八鶎俟疽惨蛉谫Y償還逾期等原因而引發(fā)個別法律訴訟。因而猜測中國民生信托有限公司是因為流動性緊張而轉讓基金份額，為及早獲得現(xiàn)金流。
而洋河股份則是看好云鋒新呈的底層資產(chǎn)，據(jù)公司公告“云鋒新呈已進入管理退出期，底層資產(chǎn)明確清晰，投資分布在金融、科技、新零售、汽車、物流及醫(yī)療健康等領域，整體投資風格穩(wěn)健，具有一定的成長增值空間。其中小鵬汽車、光云科技等項目已上市并實現(xiàn)較為理想的投資回報預期，其余項目也有相對明確的投后管理及退出策略，能夠合理控制風險，有利于提升公司閑置資金使用效率，同時提升公司整體盈利水平?！?/p>
（二）基金與非基金實體的交易
基金與非基金實體的交易以基金份額交易為主，多為有限合伙人（LP）自己的流動性需求，普通合伙人（GP）配合為主。如果當初有承諾的GP也會幫著尋找接盤的投資人，主要見于融資需求占主導的初創(chuàng)期GP。從公開披露的資訊統(tǒng)計結果來看，基金與非基金實體的交易案例占比高，而基金與基金之間的交易較少。
主要類型包括：人民幣基金轉給非基金實體、非基金實體轉給人民幣基金以及一種特殊的“業(yè)務重組基金”。
1、人民幣基金轉給非基金實體
人民幣基金投資人因為流動性需求，轉讓基金份額，非基金投資人支付對價并受讓該部分基金份額，如下為簡單的基金份額轉讓示意圖
2021年5月11日，化妝品零售服務商麗人麗妝(605136)公告披露，其子公司上海麗人麗妝企業(yè)管理有限公司出資2000萬元受讓蘇州元創(chuàng)進取創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）基金的份額（簡稱“蘇州元創(chuàng)進取”），轉讓方為LP新余元創(chuàng)灝創(chuàng)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“新余元創(chuàng)”）。蘇州元創(chuàng)進取募集規(guī)模為5.11億元，新余元創(chuàng)于2020年6月向其認繳出資4.35億元，此次轉讓了2000萬基金份額。
2、非基金實體轉給人民幣基金
這類交易形式上看是上一節(jié)的逆過程，這類交易的基金多為母基金。如本文第三部分的描述，S基金分為市場化和非市場化兩種，市場化的挑選和評估項目存在信息不對稱等難題，所以偏向于選擇頭部GP和白馬GP管理的項目，或者偏向非市場化的挑選關聯(lián)基金。目前媒體公開披露的新興基金、深創(chuàng)投的S交易均為與關聯(lián)方的交易。
（1）交易方案
2021年4月30日，云南國際信托將持有的上海半導體裝備材料產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）的20億基金份額中的2億份額轉讓給廣東紅土和裕股權投資基金(有限合伙)，交易金額未透露。
（2）基金概況
廣東紅土和裕股權投資基金(有限合伙)，于2019年10月16日在珠海橫琴新區(qū)注冊，是由深創(chuàng)投發(fā)起設立的S基金（SecondaryFund，私募股權二級市場基金，母基金），基金的目標規(guī)模100億元，當前注冊規(guī)模為26億元。深創(chuàng)投和格力集團為基石投資人，目前認繳26億，已完成4筆交易。
（3）轉讓原因
未披露，轉讓前云南國際信托有限公司共持有基金20億基金份額，據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，包括廣東紅土和裕股權投資基金(有限合伙)在內，云南國際信托有限公司共轉讓了12億基金份額。猜測可能是現(xiàn)金流的回流需求，而非流動性緊張。
3、業(yè)務重組基金
這類交易比較特殊，嚴格來說不算二級市場的投資，但因為是成熟企業(yè)分拆的業(yè)務重組，且由深創(chuàng)投的S基金投資，所以在這里將業(yè)務重組投資歸為一類特殊的S交易。
（1）交易方案
2020年12月12日，上市公司香雪制藥控股子公司廣東香雪精準醫(yī)療技術有限公司（簡稱“香雪精準”）以自籌資金500萬元人民幣投資設立全資子公司香雪生命科學技術（廣東）有限公司（簡稱“香雪生命科學”）
2021年1月25日，香雪精準相關的資產(chǎn)及負債以基準日2020年12月31日的賬面價值劃轉至香雪生命科學，8.4億元為定價基礎
2021年3月30日香雪制藥公告，香雪生命科學以現(xiàn)金增資方式引入戰(zhàn)略投資者，本次增資完成后，香雪精準持有54.4%股權，珠海華蓋億安寶股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“華蓋億安”）持有4.7619%股權。
2021年7月12日，深創(chuàng)投發(fā)起設立的S基金廣東紅土和裕股權投資基金（有限合伙）認購華蓋億安基金2105.26萬基金份額。從而間接投資了香雪生命。
（2）交易原由
以往上市公司要做大市值，炒概念，常用的方法是體外孵化項目然后并購。但2021年有了新思路，隨著A股分拆上市的放閘，已經(jīng)有不少公司走在了前列。與投資初創(chuàng)企業(yè)不同，香雪生命科學劃入了香雪精準資產(chǎn)，而在2020年就已經(jīng)實現(xiàn)了營收7,711,132.07元，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為419,577,550.55元和375,338,469.48元。
（三）人民幣基金間的交易
基金與基金的交易，也是以子基金的基金份額為交易內容。從公開披露的資訊數(shù)量來看，人民幣基金與人民幣基金的交易數(shù)量較少。主要因為基金本身就是為了投資，有約定的投資期，一般會和被投基金的期限匹配，保證能覆蓋整個被投基金的投資期。當然，也有可能因為一些基金募集初期急需資金而導致投資期不匹配的問題。
（四）S交易中美元基金融資的演變
當前，中國公司上市的目的地主要包括A股、港股和美股。港股和美股由于存在更多的全球資金，適合具備業(yè)務出海、全球化戰(zhàn)略的企業(yè)。另外海外的資金成本相對便宜，這也是吸引海外上市的原因之一。
以往，大陸企業(yè)要想獲得美元資金的投資還是比較麻煩的，企業(yè)先要搭建境外結構，原投資人也需要同比例外翻，例如搭建VIE架構，再獲得美元資金或美元基金的投資。同樣的，PE二級市場的交易以往要想獲得成熟美元S基金的投資也很復雜，不過這一難題正在改善。基于國家外商投資政策的放開，大陸企業(yè)即使在A股上市也可以通過QFLP獲得美元基金的投資了。
據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，PE二級市場涉及美元基金的交易主要由GP（或者基金管理人）主導，實質上是為了原基金投資的項目赴美股、港股上市前獲得新一輪美元融資，所以美元基金又稱美元重組接續(xù)基金，而如果是境內人民幣基金接盤則又稱為人民幣重組接續(xù)基金。這一節(jié)我們通過4個案例來展示投資機構主導利用美元基金的發(fā)展、變化過程：
（1）人民幣基金轉讓資產(chǎn)給美元基金；
（2）美元基金轉讓資產(chǎn)美元基金；
（3）人民幣基金轉讓資產(chǎn)給QFLP基金；
（4）人民幣基金轉給資產(chǎn)給QFLP參投的人民幣基金。
1、人民幣基金轉給美元基金
（1）交易方案
2020年2月17日，昆仲資本宣布昆仲資本將人民幣一期基金中的7個項目，包括人工智能公司愛筆智能（Ai Bee）和智能影像公司影譜（Movie Book）科技等，打包轉讓給昆仲資本與TR capital等買家設立的美元基金，交易交割為1億美元。
（2）交易背景
此次的資產(chǎn)受讓方為昆仲資本與TR capital等買家設立的美元基金，該美元基金中，TR Capital承擔了此次交易的近70%資金，其他出資人還包括總部位于倫敦的Hollyport Capita lPartner和臺灣的AB Value Capital Partners等。投資策略上，除了可以購買人民幣基金資產(chǎn)之外，也可以投資新項目和追投老項目等。
2016年設立的昆仲資本人民幣1期基金（蘇州昆仲元昕股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)），基金規(guī)模15億元人民幣，截至2020年2月共投資32個項目，有大約1/3資產(chǎn)已經(jīng)或正在搭建VIE結構，或為未來在境外或科創(chuàng)板上市做準備。
（3）交易原由
據(jù)媒體報道，昆仲資本人民幣1期基金短期內并無退出壓力，此時選擇出售部分人民幣資產(chǎn)給美元，有三方面的好處：首先幫助人民幣LP兌現(xiàn)了DPI，這次交易規(guī)模為1億美金。原人民幣基金總規(guī)模為15億人民幣，簡單相除就可以算出DPI為0.5，而這個結果僅用了3年多便實現(xiàn)，在私募股權基金里算是非常亮眼的數(shù)據(jù)；其次此次交易實際上也是一種’變相的美元基金募資’，對于企業(yè)來說獲得了國際資本的認可；再次對于新設的美元基金來說，有之前較為熟悉的資產(chǎn)托底，是一個更穩(wěn)妥的方案。
昆仲也通過這筆交易升級成了雙幣種GP。昆仲資本先將人民幣基金中的資產(chǎn)包轉成美元基金，賣給TRcapital等買家，該資產(chǎn)包的業(yè)績代表了昆仲資本具備美元基金的投資能力，可參考的業(yè)績對后續(xù)美元基金的設立和募集有好處。
促成該筆人民幣基金轉讓投資組合給美元基金組合交易的一個重要原因是，昆仲資本人民幣一期基金中有大約1/3資產(chǎn)已經(jīng)或正在搭建VIE結構，或為未來在境外或科創(chuàng)板上市做準備。企業(yè)本身對于美元資金及海外結構搭建比較積極，大大節(jié)省了交割的時間和難度。
2、美元基金轉給美元基金
（1）交易方案
美國母基金管理公司Hamilton Lane（或稱翰林資本）及其他國際知名機構聯(lián)合設立美元接續(xù)基金，基金周期為5年。2020年2月，君聯(lián)資本將其美元基金投資的12個投資項目打包，并轉讓給Hamilton Lane發(fā)起設立的接續(xù)基金，交易金額為2億美元。此外接續(xù)基金還承諾為投資組合公司提供后續(xù)融資支持。用接續(xù)基金成功收購多個項目的資產(chǎn)組合，在中國尚屬首次，也是中國私募股權市場的一個重要里程碑。
（2）交易背景
2008年7月，聯(lián)想投資完成了第四期美元基金的募集，合計3.5億美元，從這一期基金開始，君聯(lián)資本正式涉足醫(yī)療投資領域。投資組合中的金域檢驗已在上海證券交易所主板上市。
2012年聯(lián)想投資更名為君聯(lián)資本。
（3）交易原由
君聯(lián)資本董事總經(jīng)理兼首席運營官王表示：“此次更新基金交易的完成，為君聯(lián)資本第四基金的現(xiàn)有投資者提供了獲得流動性的選擇，同時最大化現(xiàn)有和新的液化石油氣的價值，有利于液化石油氣投資者和投資組合公司實現(xiàn)雙贏。”
翰林資本亞洲投資聯(lián)席主管夏表示:“此次交易的完成證明了翰林資本在中國私募股權投資市場的地位及其應對二級市場基金重組的能力。翰林資本在全球私募股權投資市場擁有豐富的經(jīng)驗和廣泛的本地GP網(wǎng)絡，并與君聯(lián)資本建立了相互信任的合作伙伴關系。隨著中國私募股權投資行業(yè)的成熟，這將讓我們在亞太地區(qū)看到更多有吸引力的投資機會?！?/p>
美元基金持有的投資組合直接轉讓給美元重組接續(xù)基金，相對于昆仲資本轉讓人民幣一期基金中7個項目的案例來說，更方便快捷。方便快捷的原因是君聯(lián)資本美元基金完成通過復雜結構持有境內企業(yè)的過程。
3、人民基金轉給QFLP基金
（1）交易方案
2019年9月，IDG將擬將一成熟人民幣基金中尚未退出的資產(chǎn)組合打包，資產(chǎn)包涉及的項目超過10個，這些資產(chǎn)組合的NAV（基金份額凈值）超過6億美元。2020年9月媒體報道，IDG這資產(chǎn)組合，轉讓給IDG與美國私募公司Harbour Vest在珠海自貿區(qū)主導設立的合格境外有限合伙人(QFLP）。
（2）交易背景
IDG資本相關負責人表示，這筆交易自2019年9月啟動，是由IDG資本主導。選擇基金重組的方式，是為了能夠更快地為LP實現(xiàn)利益最大化，又符合LP內部的決策機制。IDG認為GP主導的基金重組的結構是為LP創(chuàng)造最高退出收益最好的方式。
在確定這種退出方式后，IDG開始與潛在LP接觸。通過對境內和境外S基金市場的深入調研，IDG發(fā)現(xiàn)國內S基金相對于美元S基金的體量和經(jīng)驗都還不夠成熟，會直接影響交易價格，因此決定主要的交易方以美元S基金為主。
Harbour Vest是一家歷史悠久的全球私募股權投資公司，于1982年創(chuàng)立于美國，是全球第一家進行S基金運作的機構，近年來已成為中國PE二級市場非常活躍的買方機構。而早在2017年，Harbour Vest就曾經(jīng)在一筆6億美元的S交易中，接手了IDG資本越南、印度分公司以及IDG資本中國管理的七支基金的部分LP份額。
同時IDG團隊還花了很多精力了解通過QFLP投資境內資產(chǎn)的法律及合規(guī)問題。為了此次交易，IDG資本通過珠海市QFLP（合格境外有限合伙人）政策試點，設立QFLP項目基金，引入了Habour Vest主導財團逾6億美元的資金，并完成受讓人民幣基金持有資產(chǎn)組合的交易。本次交易是最大的人民幣/美金雙幣種轉換的基金交易，是亞洲在疫情后第一個完成的大規(guī)?；鸾灰?，更重要的是，這也是QFLP的結構第一次被用于GP主導的S交易，結構和法律合規(guī)性都非常復雜。
（3）交易原由
2018年，中國創(chuàng)投行業(yè)進入寒冬。銀行通道關閉、母基金資金緊張、上市公司股權質押爆倉，整個私募股權市場都在收緊，僅有少數(shù)頭部機構可以從容募到新基金。在這一輪寒潮中，基金的流動性風險愈發(fā)受到關注，退出問題更是成為各家VC/PE及其投資最為關心的頭等大事。本次交易既保障了人民幣基金及其投資人的退出，又減輕了被投企業(yè)來自于股東退出需求的壓力。
據(jù)公開披露消息，此次打包的10個項目來自一早期成熟人民幣基金， LP們在仔細了解了本次交易的各個環(huán)節(jié)的操作細節(jié)后，認為GP在目前的市場環(huán)境下為基金創(chuàng)造了優(yōu)異的現(xiàn)金回報，而且交易是在原有基金到期前進行的，相當于提前拿到回報，因此都非常支持本次交易。
4、人民幣基金轉給QFLP參投的人民幣基金
（1）交易方案
2021年5月18日消息，華蓋資本成功募集一只規(guī)模為8億元的人民幣S基金廈門健康紅土股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“廈門健康紅土基金”），華蓋資本和深創(chuàng)投為CO-gp，為基金聯(lián)合發(fā)起人。廈門健康紅土基金設立后，將用來承接華蓋資本旗下三只原有基金中六個大健康領域項目，實現(xiàn)原基金LP的退出。
（2）基金概況
據(jù)悉深創(chuàng)投為廈門健康紅土股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）基金最大LP，美元S基金TR Capital作為基石出資人以QFLP架構出資，其他LP包括上實盛世S基金、活躍商業(yè)銀行理財子公司等知名機構，截至2021年8月31日，公開披露的規(guī)模為3.7546億元。廈門健康紅土基金可以稱為是人民幣架構的重組接續(xù)基金。
（3）交易原由
華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長許小林坦言“這幾年，過往成立的基金陸續(xù)到了清算期，而我們參與投資的標的業(yè)績已經(jīng)跑出來了。但受限于基金期限，我們一方面要給老LP交成績單，另一方面也希望能夠長期持有一些優(yōu)質項目?！保舜蜸基金將華蓋資本旗下三只原有基金中尚未退出的優(yōu)質醫(yī)療項目進行重組接續(xù)，滿足了上述需求。
本次S基金交易還有一個值得學習的點，以往需要境外搭建結構才能獲得美元基金，例如2020年2月17日，TR capital參與的S交易，就是昆仲資本將人民幣一期基金中的7個項目打包轉讓給昆仲資本與TR capital等買家設立的美元基金。相比Harbour Vest等在珠海自貿區(qū)設立的合格境外有限合伙人（QFLP）直接參與S基金交易，此次TRCapital是通過天津搭建了QFLP架構然后出資廈門健康紅土基金，間接參與S基金交易，美元資金參與境內交易的方式又多了一個鮮活案例。
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