“一家快速增長的國內應用程式公司于其最新一輪融資成功籌集xx億美元” —— 這是當今市場上最常見的頭條新聞之一。
其新聞標題通常是：“這輪融資使公司的估值達到了驚人的xx億美元”。
有人可能會問：這些公司成立時間短且仍在虧損，到底它們是如何不斷籌集更多資金的？誰是它們的投資者？而這些投資者如何降低投資風險？
我們經常在新聞中看到這些引人注目的標題，特別是當新聞提到的公司是我們客戶的投資標的時，客戶會詢問我們對該估值的看法。
2018年美國注冊會計師協(xié)會（“AICPA”）和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了新的估值指引，普華永道已就該指引舉辦了多場研討會，討論進行優(yōu)先股估值的實際挑戰(zhàn)。我們于下文總結了我們在進行優(yōu)先股估值時經常遇到的問題。
什么是可轉換優(yōu)先股？為什么投資者會選擇投資初創(chuàng)公司或還屬于早期發(fā)展階段公司的可轉換優(yōu)先股而不是普通股？
同一家公司發(fā)行的可轉換優(yōu)先股一般優(yōu)先于普通股。由于可轉換優(yōu)先股為他們提供了下行保護（有如債券），但同時保留了無限的上升潛力（有如普通股），投資者一般會選擇投資可轉換優(yōu)先股。可轉換優(yōu)先股同時具有債券和普通股的特征。以下表格比較了債務工具、可轉換優(yōu)先股和普通股一般的權益：
可轉換優(yōu)先股和普通股的價值是否相同？對可轉換優(yōu)先股進行估值時，我們是否應該考慮可轉換優(yōu)先股附帶的權利，尤其是當該估值是為了編制財務報告而進行？
除非公司即將進行上市而其發(fā)行的可轉換優(yōu)先股在公司上市時會自動轉換為普通股，否則，可轉換優(yōu)先股附帶的權利會使它們比同一公司發(fā)行的普通股更有價值。
2018年，AICPA和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會分別發(fā)布了關于進行可轉換優(yōu)先股估值的指引。其中，AICPA發(fā)布了“Valuation of Portfolio Company Investments of Venture Capital and Private Equity Funds and Other Investment Companies”（草案），中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了“私募投資基金非上市股權投資估值指引”。兩份指引都強調，對不同類別的股票進行估值時，應考慮它們可能附帶不同權利，從而估算各類股票的價值。
如何對可轉換優(yōu)先股進行估值？
可轉換優(yōu)先股與普通股一樣，其價值取決于公司本身的價值和股票附帶的權利。進行估值時需要估算公司價值，然后根據各類股票附帶的條款，將公司價值分配到各類股票。
a. 如何對發(fā)行優(yōu)先股的公司進行估值？
發(fā)行可轉換優(yōu)先股的公司往往是初創(chuàng)公司或還屬于早期發(fā)展階段，往績有限（財務和/或運營方面），有些時候可能比較難以應用傳統(tǒng)的估值方法（如收益法或市場法）來估算此類公司的價值，要確定傳統(tǒng)估值方法所需參數(shù)也不容易。
若初始投資交易是有序而其價格代表公允價值，我們可以對相關交易價格進行校準，作為判斷投后估值的開始。如果在初始投資后，該公司其他權益工具曾經出現(xiàn)過交易，也同樣可以對相關交易價格進行校準。具體來說，我們可以通過倒推法，基于交易價格來估算公司全部股權價值以及同一家公司其他類別股票的價值，過程中涉及到分析各類股票附帶的條款。然而，我們必須考慮相關交易完成后，市場以及該公司的運營和財務情況有否出現(xiàn)變化。倒推法計算完畢后，還需要反復檢查模型輸出的估值結果是否合理。
最新一輪發(fā)行的可轉換優(yōu)先股通常優(yōu)先于上一輪發(fā)行的可轉換優(yōu)先股和普通股。在這種情況下，將最新一輪的發(fā)行價乘以已發(fā)行股票總數(shù)（總計法）可能會夸大公司的全部股權價值，因為總計法假定了不同類別的股票都有相同價值。以下表格舉例說明了總計法和倒推法計算到的公司全部股權價值并不一樣：
b. 如何將公司價值分配給不同類別的股票？
可轉換優(yōu)先股同時具有類似于債務工具的下行保護功能，和類似于普通股的上升潛力。進行估值時通常需要應用相對復雜的估值技術（例如期權模型）來適當?shù)胤从尺@兩個特征，涉及的假設除了公司全部股權價值之外，還有潛在的退出形式（以及其可能性）、預期退出日期、每個期權的行權價等。一般而言，公司的資本結構越復雜，和/或各類股票附帶權利的差異越大，所需的估值技術就越復雜。
現(xiàn)實中，可轉換優(yōu)先股由于附帶優(yōu)先權利，它們占公司全部股權價值的比例會超過對應的持股比例。以下圖表舉例說明了各類股票價值比例（相對于公司全部股權價值）有別于對應的持股比例：
在實際估值操作里，除了需要考慮上述情況外，還需要考慮個別情況。例如，如果公司有比較大的股票期權池，進行估值時應評估相關期權池潛在帶來的稀釋效果。
對前幾輪發(fā)行的可轉換優(yōu)先股進行估值，并不是直接參考最新一輪優(yōu)先股的發(fā)行價那么簡單。然而，估值工作也沒有看起來的那么復雜，關鍵是要了解所有類別股票的權利和條款以及它們對估值的影響，并采用合適的模型和假設來進行估值，當中既涉及專業(yè)判斷，也涉及數(shù)理技術。
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