2020年7月27日，本周一晚，搜狗發(fā)布公告稱，騰訊向公司發(fā)出初步非約束性收購要約。公告背后，是騰訊將以每股9美元的價格，全資收購中國第二大搜索引擎公司搜狗。
如果交易完成，那么搜狗將從美股退市，成為騰訊的一家間接全資子公司。受這一重磅消息的影響，搜狗在7月27日收盤股價一度暴漲48%，市值增加10億美元，折合人民幣約70億元。
兼并收購從來都是資本市場上最熱門的話題，企業(yè)會購買資產(chǎn)、服務(wù)，也可能購買另一家企業(yè)。這樣的“整體”購買可以獲得對方的資產(chǎn)、技術(shù)、渠道、人員等，也可能存在巨大的財務(wù)風險和整合風險。
今天，身邊君就和你一起看看兼并收購這樁“婚事”背后都有什么故事。以下，Enjoy：
01
什么是兼并收購？
兼并收購其實是指兩件事，即企業(yè)兼并和企業(yè)收購。
兼并是指原本相互獨立的兩家或多家企業(yè)合并成一家企業(yè)的市場行為。一般來說，兼并會存在一家優(yōu)勢企業(yè)，它買下了其他的企業(yè)。
而收購是指一家企業(yè)買了另外一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，從而獲得了對被收購方股權(quán)或資產(chǎn)的控制權(quán)。
這兩件事有時很難區(qū)分，它們都可以視作一家企業(yè)買了另外一家企業(yè)或者幾家企業(yè)，并且獲得了控制權(quán)。那么，它們的主要區(qū)別是什么呢？兼并之后，占優(yōu)勢的企業(yè)會繼續(xù)存續(xù)，而其他企業(yè)則會被合并。
而收購發(fā)生之后，收購方和被收購方都會繼續(xù)存在，只是被收購方的控制權(quán)由收購方掌握了?，F(xiàn)實中，兼并收購還有另外一種情況，就是收購方和被收購方都不繼續(xù)存在，雙方重新注冊成立一家新公司，把收購方和被收購方的資產(chǎn)合并到新的公司里（見圖15-1）。
還有一種常見的收購方式，叫反向收購，它是指一家上市公司收購了一家非上市公司，之后非上市公司卻掌握了上市公司的控制權(quán)的并購現(xiàn)象。從形式上看，上市公司是母公司和收購方，但實際上非上市公司才是真正的收購方。
反向收購經(jīng)常和借殼上市聯(lián)系在一起，如果反向收購后，非上市公司的資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)人員等都注入到上市公司中，甚至上市公司原來的業(yè)務(wù)被剝離出去了，實際上這就是用原來上市公司的殼去裝了非上市公司的內(nèi)容，結(jié)果就是這家非上市公司成了收購之后的上市公司。
在中國，企業(yè)上市是一個非常復(fù)雜的過程。首先需要滿足證監(jiān)會對業(yè)績、規(guī)模等方面的一系列要求，其次還需要排隊、審核。在這樣嚴苛的條件下就會有一些不滿足上市條件的公司，通過反向收購來獲得上市公司的身份。
在反向收購的過程中，被收購的非上市公司不能像上市過程那樣通過發(fā)行股票籌集資金，但可以在收購?fù)瓿芍笤侔l(fā)行股票去籌集資金。由于這些公司沒有經(jīng)歷上市這種嚴格的審核過程，所以經(jīng)常會有一些資質(zhì)較差的公司利用這種方式來獲得上市資格。所以也有人說，反向收購是一種走捷徑、走后門的上市方式。
反向收購并非一定都是不好的，曾經(jīng)有很多中國企業(yè)因為沒有辦法滿足中國證監(jiān)會的上市要求而去海外上市，其中就包括京東、新浪這樣的公司。它們之所以去海外上市，就是因為到目前為止，中國的上市條件中要求公司必須有連續(xù)三年以上的盈利，而互聯(lián)網(wǎng)公司往往很難滿足，而海外很多資本市場，像美國就沒有這種盈利的要求。
不過，中國證監(jiān)會對于中國企業(yè)去海外上市也是有業(yè)績和規(guī)模限制的，而且這個門檻其實比在國內(nèi)上市更高。所以這些企業(yè)也不能直接去海外上市，它們一般都在開曼群島或者百慕大這樣的地區(qū)注冊一家公司，然后以這家公司作為上市主體，并通過股權(quán)來控制在中國的經(jīng)營主體，這樣上市的主體就不是一家中國企業(yè)了，也就不需要滿足中國證監(jiān)會的要求了。但是不管怎么說，這些公司還是經(jīng)過了美國或者其他國家證監(jiān)會的審核流程，也需要經(jīng)過上市過程中的各種信息披露和審核過程，所以它們從質(zhì)量上來說還是有保證的。
除此之外還有相當一部分海外的上市公司是通過反向收購的方式來進行的，它們不是走的上市流程，而是借殼上市。這樣就既規(guī)避了中方，也規(guī)避了外方的上市審核程序。其中就有相當一部分公司后來爆出了丑聞，前幾年的渾水公司就揭露了一批中國概念股作假的事件。
最近幾年，在中國申請上市的周期變得越來越長，尋求在中國股票市場上借殼上市的公司數(shù)量也大幅度增加，這就使得殼資源變得非常缺，殼的價格也扶搖直上。
兼并收購的過程非常復(fù)雜。前期先要進行盡職調(diào)查，要對收購目標進行全面了解，特別要關(guān)注其中的財務(wù)風險。之后雙方還要進行談判，談判的過程也非常復(fù)雜，經(jīng)常要反復(fù)多輪，直到最后簽約。再進行交割產(chǎn)權(quán)過戶，最后還有一個漫長的整合過程。正因為收購之后要面對的是業(yè)務(wù)和人員的重整，所以整合過程也漫長而艱難。
當被收購方是一家上市公司時，收購的過程就會更加復(fù)雜，還要進行一些額外的程序，主要包括發(fā)布要約公告。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在持股比例達到5%時要發(fā)布一次要約公告，這個要約公告發(fā)布的目的是要讓被收購方和其他公眾知曉，包括讓監(jiān)管部門知道該要約的收購意向。
當持股比例達到30%時還要再次發(fā)布要約公告，而且這時一旦發(fā)布了要約公告，在要約有效期之內(nèi)都不得撤回該收購。如果被收購方不愿意被收購，這項收購就會演變成敵意并購，過程將更加復(fù)雜而漫長，被收購方可能會采取各種措施來抵制收購方的收購行為，這時的兼并收購就會有很大的失敗風險。
02
美國的五次并購熱潮
兼并收購始終是資本市場最熱門的話題，中國企業(yè)現(xiàn)在也在大量地進行海外并購。歷史上曾經(jīng)發(fā)生過多次的兼并收購熱潮，比如在美國歷史上就曾經(jīng)發(fā)生過五次并購熱潮（見圖15-2）。
第一次并購熱潮發(fā)生在20世紀初期，那時的并購是以橫向并購為主，也就是同行業(yè)企業(yè)之間的并購。結(jié)果在一些產(chǎn)業(yè)形成了大壟斷商，比如美國鋼鐵公司就是通過收購卡內(nèi)基鋼鐵公司等785家獨立競爭對手最終形成的。它的產(chǎn)量一度占到美國鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)量的75%之多。還有像杜邦、通用電氣、柯達等公司，它們的壟斷地位也都是在這個階段形成的。
第二次并購熱潮發(fā)生在20世紀20年代，這個階段的并購以縱向并購為主，也就是上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合。并購的結(jié)果是，在原來壟斷巨頭的基礎(chǔ)上進一步形成寡頭，比如通用電氣就是在這個階段形成壟斷地位的，它的業(yè)務(wù)主要圍繞汽車，還涉及好幾個相關(guān)的其他行業(yè)。
第三次并購熱潮發(fā)生在20世紀60年代，這個階段以混合并購為主，也就是橫向和縱向整合同時發(fā)生。在這個階段，由于商學院發(fā)展起來了，資本市場進一步繁榮，并購的技術(shù)水平也有了明顯的提升，出現(xiàn)了很多蛇吞象的案例。
第四次并購熱潮發(fā)生在20世紀80年代，這個階段以杠桿收購為主，也就是借助財務(wù)杠桿來實現(xiàn)收購，而且敵意并購的案例很多。
第五次并購熱潮發(fā)生在20世紀末，這個階段的并購則以跨國并購為主，主要受到全球經(jīng)濟一體化的影響。
在中國，并購一直受到廣泛的關(guān)注，特別是近幾年越來越受追捧，在這熱火朝天的一波波并購浪潮之下，我們更需要去思考企業(yè)并購的動機。
從投資的角度看，兼并收購是一種持股比例增加到能夠控制被投資企業(yè)時發(fā)生的股權(quán)投資行為。從另一個角度也可以說，兼并收購是以購買公司而不是購買一項項資產(chǎn)的方式去進行的投資。前面的角度是對兼并收購形式的一種描述，而后面的角度更觸及它的實質(zhì)。
固定資產(chǎn)的投資決策，一項投資只有在收益大于成本時才可行。在項目投資中，我們將這個原則稱作凈現(xiàn)值大于零的原則。我們現(xiàn)在需要討論的是，當凈現(xiàn)值大于零時，一項投資存在兩種選擇，既可以通過并購進行投資，也可以通過直接購買一項項資產(chǎn)進行投資。
通過并購?fù)顿Y一個項目，最直接的好處就是可以快速地開始一項業(yè)務(wù)，甚至是進入一個行業(yè)，同時還可以消滅一個競爭對手。特別地，如果被收購方擁有一些我們很難用錢買到或者自建的東西，這種好處就更加明顯。比如我們需要的不僅僅是那些機器設(shè)備和土地，還要經(jīng)驗、技術(shù)、品牌、渠道等這樣一些無形的卻又能創(chuàng)造價值的東西。但是通過并購的方式投資一個項目，也增加了投資的風險。
并購是購買一家企業(yè)，它與購買資產(chǎn)有兩點區(qū)別。首先，買下企業(yè)不僅意味著買了這家企業(yè)的資產(chǎn)，同時也繼承了它的負債。很容易想象，作為主并方，并購時肯定擔心資產(chǎn)價值被高估，負債價值被低估。所謂擔心高估是指，我們知道這些東西最多值多少錢，但需要把減少它價值的因素找出來。
在這種情況之下，就需要將每一項資產(chǎn)一一核查，看是否有減值的因素。而擔心低估則是指，我們知道這些東西最少值多少錢，但它可能達到的上限是我們不清楚的，這樣就只能將我們所知道的每項負債一一核查，而即便這樣也不能讓我們發(fā)現(xiàn)那些我們原本不知道的負債。所以，低估的風險永遠都比高估的風險難以控制。因此，并購的財務(wù)風險主要集中在負債上。
負債的風險又主要集中在那些沒有在報表中列示的負債，即表外負債。比如，企業(yè)在收購后可能會遇到富余人員安置的問題，收購方未來需要支付安置費，這可能是一筆巨大的資金支出，但是安置費不會在收購之前作為負債列示在報表上，所以它就是一種表外負債。
再比如，企業(yè)如果采用經(jīng)營性租賃的方式租入一項資產(chǎn)，由于不需要記錄相應(yīng)的資產(chǎn)，未來應(yīng)支付的租金也不會被記錄在負債中，這種情況同樣會引發(fā)表外負債的產(chǎn)生。現(xiàn)實中，表外負債的情況是非常復(fù)雜的，甚至有的企業(yè)會通過一定的運作方式來有意隱瞞負債，把它放在報表之外。
其次，買公司不僅購買了對方的資產(chǎn)、繼承了對方的負債，還買下了對方的員工。當我們買下公司后，一些能為公司創(chuàng)造價值的人很可能會離開，結(jié)果就是我們花了更多的錢去買了一堆資產(chǎn)，而企業(yè)最重要的人才資源卻沒能留住。
相反，如果我們買下了一家管理混亂、人才匱乏的公司，然后清理掉那些不能為公司創(chuàng)造價值的員工，就相當于用很便宜的價格買下了那些資產(chǎn)。所以，并購的真實動機可能與我們想象的正好相反，恰恰是那些管理混亂的公司更容易成為被收購的目標，人的因素往往使并購成為一個非常復(fù)雜的問題。
并購的成功與否不是看能否成功地進行產(chǎn)權(quán)的交割，而要看并購之后的企業(yè)業(yè)績。淘汰原企業(yè)不能創(chuàng)造價值的員工，重新塑造企業(yè)的管理制度與文化，這一過程我們稱之為整合。整合的過程通常會涉及人員、制度、文化、組織流程等各個方面，很可能要花很多年的時間才能夠完成，而且很多并購的失敗也都是出在整合的問題上。
雖然并購受到熱捧，常常給人一種時髦、高大上甚至神秘的感覺，但并購也是有利有弊的，其中的風險相當巨大，它不僅體現(xiàn)在并購的過程中，而且可能延續(xù)到并購之后的若干年。
03
權(quán)益聯(lián)合法
企業(yè)買任何東西都需要在交易發(fā)生時進行會計記錄，買公司也不例外。購受日就是并購交易發(fā)生的那個時間點，需要進行相應(yīng)的會計處理，就是指要將買入的東西和我們付出的錢或者其他代價記錄下來。
我國會計準則規(guī)定，如果合并方與被合并方在合并前受同一家公司的控制，那么就屬于同一控制之下的企業(yè)合并，這時應(yīng)采用權(quán)益聯(lián)合法。如果收購方與被收購方并沒有同受一個最終控制方控制，那么就屬于非同一控制之下的企業(yè)合并，這時應(yīng)采用購買法。
這兩種方法是如何記錄的呢？
1. 資產(chǎn)負債表的記錄
假設(shè)一家公司收購了另一家公司，購受日為某年6月30日，收購當天被收購企業(yè)的賬面資產(chǎn)是200萬元，賬面負債是100萬元，股東權(quán)益的賬面價值就是100萬元。收購企業(yè)在收購前對被收購企業(yè)資產(chǎn)、負債進行了評估，資產(chǎn)的評估價值為230萬元，增值的30萬元主要是因為存貨和固定資產(chǎn)的評估增值。
負債的評估沒有增值也沒有減值，因此股東權(quán)益的評估價值也增加了30萬元，即為130萬元（見表15-1）?，F(xiàn)在，收購方用150萬元購買了被收購方百分之百的股權(quán)，收購過程中還花費了30萬元的法律顧問費、審計費等費用。在購受日當天，收購方要把被收購企業(yè)的資產(chǎn)、負債記錄到自己的報表上。
在非同一控制的情況下，收購方應(yīng)將被收購方的資產(chǎn)和負債都按照評估價值，也就是公允價值合并進收購方的報表中。在上例中，收購方要增加230萬元的資產(chǎn)和100萬元的負債，那么股東權(quán)益就要增加130萬元。現(xiàn)在的收購價格是150萬元加上支付的各種費用30萬元，因為這些費用在購買法下都算作收購成本，所以總成本是180萬元。
180萬元的收購成本與被收購方股東權(quán)益的評估值130萬元之間，存在著50萬元的差額，這個差額其實不是用來購買被收購方資產(chǎn)的，我們將它記錄為商譽。我們在無形資產(chǎn)那章介紹過，商譽是在一家企業(yè)收購另一家企業(yè)時產(chǎn)生的。按照現(xiàn)行的會計準則，商譽不需要進行攤銷，但需要在每年年末進行減值測試，一旦發(fā)現(xiàn)減值就要計提減值準備。這就是購買法的基本原理。
如果是在同一控制的情況下，那會計處理就比較簡單了，只需要把被收購方的資產(chǎn)和負債，按照其賬面價值合并至收購方的報表即可。在上述例子中，如果收購方與被收購方處于同一控制之下，那么收購方的資產(chǎn)就只增加200萬元（被收購方資產(chǎn)的賬面價值），負債增加100萬元（被收購方負債的賬面價值），這樣股東權(quán)益就增加100萬元。至于收購過程中發(fā)生的法律顧問費等額外的費用，則計入當年的費用。收購價格150萬元和股東權(quán)益賬面價值100萬元之間的50萬元差額，不確認為商譽，而是計在股東權(quán)益中。這就是權(quán)益聯(lián)合法的基本原理。
2. 利潤表的記錄
以上介紹是兩種方法在資產(chǎn)負債表上的記錄差異，接下來我們看利潤表的記錄。
在非同一控制的情況下，購受日不需要合并利潤，因為此時合并的企業(yè)還沒有產(chǎn)生利潤，需要等到年底再編制，而且合并利潤表中應(yīng)該只包含購受日之后被收購企業(yè)的盈利。假設(shè)被收購企業(yè)在購受日之后產(chǎn)生的利潤是15萬元，全年的利潤是30萬元。在非同一控制情況下，合并利潤表只反映被收購方購受日之后所創(chuàng)造的15萬元利潤。
如果是同一控制下的企業(yè)合并，在購受日就需要編制合并利潤表。因為這種情況下，我們并不認為是一家公司收購了另外一家公司，而是受同一控制人控制的兩家企業(yè)自愿合并成一家企業(yè)去共享所有的一切，就好像兩個人結(jié)婚一樣，他們既共享婚后的財產(chǎn)，也共享婚前的財產(chǎn)。因此，在購受日合并的利潤，就是從年初到購受日的被合并企業(yè)的利潤；到年底編制合并報表時，利潤表實際上包含了整個合并企業(yè)全年的利潤。
3. 權(quán)益聯(lián)合法的“優(yōu)勢”
至此，我們就可以看到權(quán)益聯(lián)合法的“魅力”所在了。權(quán)益聯(lián)合法在資產(chǎn)負債表上不體現(xiàn)被收購方資產(chǎn)和負債的評估增值和減值，也不需要將實際支付的收購價格以資產(chǎn)或費用的形式體現(xiàn)出來，唯一體現(xiàn)為費用的是收購過程中的額外費用。像房地產(chǎn)、高科技企業(yè)這類公司，這一點對它們的合并非常重要。
比如房地產(chǎn)公司，它的存貨—房子的市場價格遠遠高于建造成本，而賬面價值是以建造成本來計算的。如果我們把房子按照它的評估價值合并進來，那么資產(chǎn)價值其實已經(jīng)體現(xiàn)了房子的增值，日后把房子賣掉時，就不可能再記錄更多的利潤了。如果把房子按照其賬面價值合并進來，日后賣掉房子就可以記錄更加豐厚的利潤。
比如高科技企業(yè)一般都是輕資產(chǎn)企業(yè)，它們收購的價格往往比資產(chǎn)負債表的評估價值高出很多。如果采用購買法，高出的這部分價值應(yīng)確認為商譽，今后可能會因減值而影響利潤；而在權(quán)益聯(lián)合法下，高出的部分只調(diào)整股東權(quán)益，不會增加資產(chǎn)，也不會記錄在費用中。
在利潤表方面，權(quán)益聯(lián)合法可以將購受日之前的利潤也納入合并報表中，而購買法只能將購受日之后的利潤合并進來。這就是為什么采用權(quán)益聯(lián)合法編制的報表比較漂亮，也因為以上原因，權(quán)益聯(lián)合法受到了諸多批評，被認為不能體現(xiàn)并購的真實成本，所以后來美國的會計準則廢除了權(quán)益聯(lián)合法。
中國原來是不允許使用權(quán)益聯(lián)合法的，但2007年以后，我國的會計準則增加了同一控制下的企業(yè)合并，并且在這種情況之下允許使用權(quán)益聯(lián)合法。
最后需要補充說明一下反向收購的特殊性。在非上市公司反向收購上市公司時，被收購方上市公司是法律上的母公司，借殼上市的非上市公司是法律上的子公司，但由于會計遵循實質(zhì)重于形式的原則，所以要求按照實際情況來確定收購方和被收購方。
會計上認為，非上市公司才是真正的收購方，在合并報表上，需要按非上市公司支付的收購成本和上市公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差來計算商譽。借殼上市中，因為非上市公司支付的收購價格包含了殼的價值，所以收購價格往往會遠高于上市公司股東權(quán)益的評估價值，這樣就會產(chǎn)生一個巨額的反向購買商譽，而該商譽在日后很有可能會出現(xiàn)巨大的資產(chǎn)減值。
關(guān)于作者：肖星，清華大學經(jīng)濟管理學院教授、會計系系主任，清華大學全球私募股權(quán)研究院常務(wù)副院長。曾獲得北京市師德先鋒稱號、 清華大學“良師益友”獎、清華大學年度教學優(yōu)秀獎。
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