一切從一個驚人的26秒開始。
8月16日，周五的交易日。上證指數(shù)從2075點開盤，比此前一個交易日略微低開。周五往往是股市比較敏感的日子，中國央行的調(diào)控政策和證監(jiān)會的新政策常常會選擇在周五閉市之后公布。中國的A股市場正持續(xù)幾年的低迷，自從2011年股指跌到2500點之下，投資者們一直在期待行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。但在2013年過去的8個月里，上證指數(shù)累計下跌了8%。沒有什么好消息。8月16日，這一個交易日的開始也沒有什么特別。
從11點05分31秒開始，一輪始料未及的暴漲開始。從中國石化(4.65, 0.04, 0.87%)和全球第一大市值的工商銀行(3.98, -0.10, -2.45%)開始，在26秒之內(nèi)，這兩支A股市場的權(quán)重股先后封到漲停。跟隨在它們之后來到漲停位置的，是70多只藍籌股。股指在最高的一刻沖到了2198點。
一切都太瘋狂，誰都不知道，究竟發(fā)生了什么。
“就像游戲畫面突然卡住了一樣?！彼侥脊眷先谕顿Y的董事長吳國平的第一反應是系統(tǒng)卡住了。他多點擊了幾次，發(fā)現(xiàn)不停有千萬數(shù)量級的大單在買入權(quán)重股，“在腦中想了一下，這不像是什么烏龍?！?/p>
對于吳國平來說，這就是機會。他發(fā)了幾條微博，接了一位記者的電話，他相信，“國家資金正在入場”。因為自己的倉位很重，行情變化又讓人根本來不及做反應，他并沒有進行什么操作。他之前配置了許多電子信息類股票，他相信權(quán)重股行情會馬上帶動其他個股的上揚。有一位朋友給他打電話，說自己已經(jīng)全倉買入了民生銀行(10.06, 0.02, 0.20%)，吳國平笑他動作太快了。
這對于所有中國證券業(yè)人士來說都是極其不平常的一天。陳平在11點之后就在不停地接打電話，他是上海一家私募基金的投資策略顧問，因為事情發(fā)生在上海，深圳的同行打電話過來問他是怎么回事，他又向北京的同行打聽是不是要出政策了。
第二波上漲從11點15分開始，這意味著更多的資金正在入場。陳平糾結(jié)于不知道該不該立即買入，又怕錯過了利好又怕消息是假的。午餐時間，香港一家投資銀行的交易員林子聰和同事討論暴漲的原因，大家猜的最多的是央行即將發(fā)布降息的消息。有一位同事則認為是有人“按錯了按鈕”，這在好多股票市場上都有過先例。
陳平偏向認為是什么地方出了錯，但他也想：“也許市場真的就被激活了呢？”在8月16日的前一個交易日，滬市的交易量僅有847億元，這是個慘淡的數(shù)字。
事后證明，此刻有一筆72.7億元的資金在同一時刻進入了上海證券交易所系統(tǒng)并達成了交易，這筆錢撬動了從權(quán)重股開始的整個市場，在半個小時之內(nèi)，因為這筆資金和由它所帶來的連鎖反應，中國股市經(jīng)歷了前所未有的、足以被載入歷史的劇烈波動。
光大證券(9.99, 0.15, 1.52%)，隨后成為事件的主角。
當事件在8月16日下午股市開盤后的時間里逐漸清晰起來之前，各種傳言在行業(yè)和投資者間流傳。從政策層面，猜測包括了降息、優(yōu)先股試點方案、推行藍籌股T+0(當日清算和交割)交易等等。另一種傳聞的方向則指向了光大證券這家公司，這種傳聞也分為了許多個版本，例如模擬盤在操作時切入了實盤，例如套利產(chǎn)品下單失誤、3000萬股錯輸成3000萬手，例如外來資金借由光大自營盤進場交易。
在一個急需刺激的股市里，沒有太多人愿意相信這會是一場意外。“一個交易員不可能做到這樣的事情”，陳平打算在下午繼續(xù)觀察，如果股指還在繼續(xù)被推進，那么就真的應該有好消息了。中午開會時，吳國平對同公司管理其他基金的同事說，行情來了，應該趕緊配置股票。
光大證券在下午被停牌是第一個明確的壞信號。隨后，這家公司發(fā)布了公告，證明它的“策略投資部門自營業(yè)務在使用其獨立的套利系統(tǒng)時出現(xiàn)問題”。股市隨后掉頭向下，在8月16日收盤時，上證指數(shù)停留在2068點，成交1231億元。
事件的主角正式進入人們視野。接下來的問題是，這究竟是怎樣發(fā)生的一場事故？
矛頭很快指向了光大證券策略投資部的ETF(Exchange Traded Funds)套利業(yè)務。ETF是跟蹤指數(shù)的基金，它由一攬子按照比重配置的股票組成，不同ETF產(chǎn)品跟蹤不同的指數(shù)，比如50ETF跟蹤的是上證50指數(shù)(1737.581, 24.20, 1.41%)。
套利機會則來自于ETF的特殊性，它在一級市場交易，但它與二級證券市場之間存在著T+0交易機制，這意味著你可以靈活地將ETF贖回變成一攬子股票，也可以買入同樣配置的股票申購成相應的ETF產(chǎn)品。
因為系統(tǒng)處理訂單需要時間，這時候在兩個市場之間短時間內(nèi)會產(chǎn)生微小的價差?！袄绠斏献C是2000點時相應的ETF指數(shù)可能是2002點或者是1998點”，曾在高盛擔任衍生品交易員的魏微說：“這對普通投資者來說可能是微不足道的，但對于持有大量資金的機構(gòu)來說，這就是一次套利機會?！碑擡TF出現(xiàn)溢價時，交易員可以買入一攬子股票申購成ETF再賣出，反之出現(xiàn)折價就先買入ETF隨后再贖回為股票再賣出。
事實證明，光大證券在8月16日的早晨確實制定了這樣的套利計劃，他們計劃使用最高8000萬元的額度進行交易。在那天的9點41分、10點13分和11點02分，光大證券的交易員分別下了三筆訂單。
對于機構(gòu)來說，套利機會不僅需要資金，還需要技術(shù)支持—一個強大的軟件系統(tǒng)和量化策略模型。這個系統(tǒng)會自動計算出ETF中每只股票配置多少數(shù)量才最貼近指數(shù)，量化策略模型則會把檢測到的套利機會告訴交易員，更自動化的模型和系統(tǒng)則可以自動生成訂單。
量化交易模型和大數(shù)據(jù)的原理接近，它是一種算法，通過對歷史數(shù)據(jù)的分析尋找規(guī)律，建立模型，再通過模擬盤進行檢測，最終投入應用。這是一種完全投機的投資策略，不需要考慮宏觀消息和公司的基本面信息，常常被機構(gòu)用在套利以及風險對沖上。
林子聰說：“一種交易系統(tǒng)是自動操作的，只要設(shè)定好一些條件，當價格、時間等因素滿足時，就會自動做出交易。這需要強大的IT部門支持，并且系統(tǒng)價格很貴，但大公司一般都會購買這種系統(tǒng)。而另一種方式是交易動作需要人工操作?！绷炙诘耐缎幸?guī)模不算大，因此采用的是人工操作系統(tǒng)。
香港一家投資管理公司的負責人劉重對《第一財經(jīng)周刊》說：“一般我們做量化交易會在開盤和收盤時看一下系統(tǒng)，保證正常運行就行。”這家公司在內(nèi)陸設(shè)置的股指期貨交易在當天還獲得了盈利。
1950年代，量化模型被第一次提出，1971年，巴克萊銀行旗下的投資管理公司發(fā)行了第一只量化指數(shù)基金?，F(xiàn)在，高盛的量化對沖基金管理著超過1000億美元的資金，主要雇傭數(shù)學家和物理學家們。而整個量化對沖市場規(guī)模超過了2萬億美元，每年的增長在25%以上。
“目前在中國券商中，量化投資規(guī)模最大的就是這次事件的主角光大證券?！敝袊炕顿Y學會理事長丁鵬告訴《第一財經(jīng)周刊》。2012年10月，光大證券為量化投資和另類投資設(shè)立了子公司光大富尊投資公司，以加強它的創(chuàng)新業(yè)務。據(jù)丁鵬介紹，中國國內(nèi)的投資機構(gòu)在大約2005年左右開始研究量化策略，國泰君安是最早的券商之一，在2010年4月證監(jiān)會推出股指期貨后，大量機構(gòu)開始使用量化策略去做套利和對沖。
但是，誰也沒有預料到，套利系統(tǒng)出現(xiàn)了致命的錯誤。
在8月18日由光大證券披露的細節(jié)顯示，發(fā)生錯誤的這個套利系統(tǒng)由一個訂單生成系統(tǒng)和一個訂單執(zhí)行系統(tǒng)組成，前者由光大證券自己研發(fā)，后者從第三方公司上海銘創(chuàng)購買。這個系統(tǒng)此前經(jīng)歷了6個月的模擬，正式使用剛剛4個月的時間。
這是第一次系統(tǒng)發(fā)生故障，而故障導致的結(jié)果是，72.7億元資金沖破了所有人、機器和制度的障礙，最終攪亂了整個市場，造成無法挽回的損失。
8月16日，當光大證券策略投資部打算利用50ETF和180ETF產(chǎn)品進行套利交易時，訂單生成系統(tǒng)在150秒內(nèi)重復下單，產(chǎn)生了26082筆訂單，而執(zhí)行系統(tǒng)的缺陷讓對可用資金額度的校驗也失靈，這些預期外訂單被發(fā)送到了上交所系統(tǒng)。光大證券累計申報買入234億元的股票，最終成交了72.7億元。
失控的72.7億元，這始終是被關(guān)注的焦點—無論是最初人們更傾向于猜測的交易員失誤還是隨后被光大披露的系統(tǒng)缺陷。
這原本是一場必須在嚴密的風險控制下發(fā)生的交易，這種控制的一部分就是對交易員的控制。一位香港投行的交易員告訴《第一財經(jīng)周刊》，每個交易員管理都會受到三項指標的限制，一項是控制產(chǎn)品的范圍，比如做股票的無權(quán)做外匯產(chǎn)品；第二是控制開盤權(quán)限，這會根據(jù)公司的資金分配以及交易員的經(jīng)驗而定；第三項是控制止損，當達到Losing Size上限就會馬上暫停交易。在香港，一個小型投行的交易員權(quán)限可能最高只有1億港幣，而在像高盛這樣激進的大券商，一個有2到3年工作經(jīng)驗的交易員可能擁有10億美元以上的權(quán)限。
“無論是烏龍指還是系統(tǒng)錯誤，這么大一筆資金能通過層層風控還是一件無法理解的事情，公司的風控不可能只有一層。”中信證券(13.04, 1.19, 10.04%)量化對沖小組負責人趙軍對《第一財經(jīng)周刊》說。
光大證券策略投資部是8年前公司設(shè)立的一級部門，負責公司復雜金融產(chǎn)品設(shè)計、定價、銷售及風險控制，而這個部門的實盤限額只有2億元?！白罱K與上交所對接的應該是光大證券的總系統(tǒng)，即便ETF套利系統(tǒng)重復下單繞過了2億的紅線，但光大的總系統(tǒng)也應該監(jiān)測到來自某個系統(tǒng)的下單金額超過了權(quán)限，最不可思議的是動用了權(quán)限之外的巨額資金來執(zhí)行訂單，2億之外的資金應該來自于其他部門?！壁w軍解釋。同樣，上交所也沒有對234億的異常訂單做出及時的警示反應。
在華爾街歷史上也曾發(fā)生類似事件。2010年5月6日，道瓊斯指數(shù)在盤中瞬間下跌約1000點，至少有30只標普500指數(shù)成分股在5分鐘內(nèi)下跌超過10%，這是道瓊斯指數(shù)歷史上第二大單日波幅。
這次事件被稱為“閃電崩盤”(Flash Crash)，最初它被認為由“烏龍指”引發(fā)，但隨后的調(diào)查顯示這可能是系統(tǒng)性缺陷—越來越多的電子控制代替人腦接管了交易，而這中間系統(tǒng)發(fā)生了錯誤。
在量化套利中，下單策略通常有兩種，一種是按照價格設(shè)定，這種策略可以把成本控制在一定范圍內(nèi)，但這樣可能會延長買賣的時間，在等待過程中可能隨時喪失套利機會；另一種是不限制價格，按照市場價買賣，只對交易數(shù)量進行限制。
大部分套利交易都會選擇第二種方式，包括光大證券在內(nèi)。當234億的訂單被下達時，為了滿足訂單需求股票價格被瞬間自動推高。如果A股不設(shè)有10%的漲跌限制，則波動會變得更為嚴重。
閃電崩盤讓關(guān)于高頻交易的討論變得越來越多。高頻交易是量化策略衍生出來的一個主流策略，計算機找到套利機會，一秒鐘內(nèi)可以執(zhí)行上千次交易。
目前，美國股票交易市場約有一半的份額由高頻交易來完成。以往，交易員在交易大廳內(nèi)是主角，然而這一切已經(jīng)慢慢由計算機算法、程序、交易機器人(46.470, -1.03, -2.17%)和瘋狂的速度所代替。而光大證券在公告里透露出，造成事故的ETF操作是高頻交易。
2010年5月之后，美國證監(jiān)會推行了為限制股票異常波動的“熔斷機制”，如果某只股票的價格在5分鐘內(nèi)下跌超過10%，該股票將被暫停交易。
港交所對于非正常的訂單也有相應的反應機制，主要針對錯誤訂單。當港交所監(jiān)測到數(shù)量過大的訂單時，系統(tǒng)會發(fā)出警示，要求下單的交易員復核訂單，港交所的交易系統(tǒng)也會顯示出下訂單機構(gòu)的名稱。目前，A股市場只對新股上市或股票重組復牌當日設(shè)定了熔斷機制。
8月16日15點，上交所發(fā)布公告稱當日系統(tǒng)運行正常，已達成的交易將正常清算交收，這意味著光大證券的損失已經(jīng)不可避免。在之后的聲明中，光大證券稱已經(jīng)“通過自有資金、變現(xiàn)部分證券類資產(chǎn)等措施保證正常清算”。而8月16日當天為了對沖新增持倉的風險，光大買入了7000多張股指期貨空單。
陳平慶幸自己沒在8月16日這一天進行操作，而光大證券一天之內(nèi)的損失達到了1.96億元，這幾乎相當于這家公司2012年凈利潤的20%。8月18日，中國證監(jiān)會和上海證監(jiān)局對光大證券正式立案調(diào)查，從8月19日到11月18日之間，光大策略投資部被暫停自營業(yè)務。
這意味著除了交易損失，光大證券還可能受到來自監(jiān)管層的警示或處罰。而8月19日公司向投資者發(fā)出的公告承諾，在處置方案前不會減持因套利交易系統(tǒng)事故購入的股票，因?qū)_風險購入的股指期貨空單會主動平倉，獲得的利潤按責任處理。此前，光大證券已經(jīng)獲批了70億再融資計劃，調(diào)查讓這個計劃也很難實施。
按總資產(chǎn)排名來看，光大證券目前是中國第9大券商，2012年它的收入是36.5億元，同比下降了19%，利潤則下降了35%。行業(yè)背景是股市行情低迷、交易手續(xù)費下降和IPO暫停，這對于大部分收入來自于傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務和以IPO為主的投行業(yè)務的券商來說都是考驗。而2012年光大證券的自營業(yè)務收入同比增長了77%。
“券商的創(chuàng)新業(yè)務不會因為此次事件而暫停，而會在風控和IT技術(shù)上做加強和提升?！倍※i評價說。但也有媒體消息說，監(jiān)管層對券商的創(chuàng)新正抱審慎態(tài)度，隨后可能會整頓或暫停有關(guān)業(yè)務。
“事件反映出來的是很多風控機制形同虛設(shè)”，東海證券上海水城南路營業(yè)部副總經(jīng)理童彬說，“光大證券沒有遵守信息披露的及時性，而監(jiān)管部門對于資金的監(jiān)控也不夠嚴厲?！?/p>
更多隨光大證券的72.7億資金而進入市場的機構(gòu)和個人投資者已經(jīng)面臨損失，而從現(xiàn)在來看，不能確定光大證券最終會如何為這些遭受損失的機構(gòu)和個人負責。但最夸張的一種說法是，光大證券可能因此破產(chǎn)。
“我們擔心的是以后發(fā)生這種情況怎么辦？是不是任何大機構(gòu)只要用72億就能操縱市場？”陳平說。
“我們看到了拉動大盤或權(quán)重個股其實只需要很小的資金，如果下一次是惡意操控可以做得更隱蔽一些，所以這件事的影響很壞，要看監(jiān)管層最后怎么處理來遏制這種行為?！眲⒅卣f。
8月19日，上證指數(shù)從2055點低開，最終收盤于2085點。光大證券在8月20日復牌，當日跌停，市值蒸發(fā)了41億元。
(編輯：朱逸)
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