轉(zhuǎn)載于研報(bào)精選
會(huì)議時(shí)間：2020年2月18日
參會(huì)人員：制造產(chǎn)業(yè)首席分析師 陳俊斌
新能源汽車行業(yè)首席分析師 宋韶靈
有色金屬行業(yè)首席分析師 李超
化工行業(yè)分析師 陳渤陽
有色金屬行業(yè)研究員 拜俊飛
事項(xiàng)：路透社報(bào)道，特斯拉與寧德時(shí)代就在中國產(chǎn)汽車中使用后者生產(chǎn)的無鈷電池進(jìn)行談判，談判已進(jìn)入最后階段。
一、對(duì)動(dòng)力電池和新能源汽車環(huán)節(jié)的影響
1、無鈷電池用的是什么正極體系？
我們預(yù)計(jì)較大概率是LFP。
2、為什么容量密度較小的LFP正極材料可用在乘用車？
通過電芯和電池結(jié)構(gòu)上的升級(jí)改進(jìn)。從電芯層面看，通過高密度LFP材料和大電芯（單電芯容量超過150Ah，甚至是200Ah以上），可以提升電芯體積和質(zhì)量能量密度；電池結(jié)構(gòu)層面，通過“CTP”（Cell to Pack，CATL）和“刀片電池”（BYD），提升電池整體的利用效率。上述方法大大提升了LFP電池的能量密度，達(dá)到應(yīng)用在乘用車上的要求。
3、為什么特斯拉采用LFP電池？
核心還是降成本。磷酸鐵鋰成本相對(duì)較低。電池成本在整車占比高，特斯拉要實(shí)現(xiàn)“放量”，客觀存在“降本”的需求，通過制造“物美價(jià)廉”的智能電動(dòng)車，真正推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，進(jìn)而帶來能源革命。
4、未來趨勢怎么看？
短期看，LFP電池及材料將出現(xiàn)邊際增長，未來也會(huì)在低成本電池領(lǐng)域存在一定的需求；中長期看，高能量密度（300Wh/kg以上）的高鎳（包括無鈷三元材料）體系，依舊是趨勢。
5、投資機(jī)會(huì)：
特斯拉與寧德時(shí)代對(duì)無鈷電池的談判，實(shí)際反映的是特斯拉對(duì)動(dòng)力電池以及電動(dòng)車降本的需求，希望進(jìn)一步推動(dòng)電動(dòng)車普及，加速汽車產(chǎn)業(yè)乃至能源行業(yè)的變革。
1）首先利好磷酸鐵鋰電池及材料相關(guān)企業(yè)，如寧德時(shí)代（磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能10GWH，1月份裝機(jī)量大漲）、比亞迪(A+H，原磷酸鐵鋰產(chǎn)能有10GWH，重慶的新增產(chǎn)能，刀片電池+LFP的方案)、鵬輝能源（配套上汽通用五菱等）、國軒高科、億緯鋰能、德方納米（磷酸鐵鋰材料的龍頭，供應(yīng)量占CATL磷酸鐵鋰需求量較高）。
2）電動(dòng)車有望加速普及，中國鋰電行業(yè)各環(huán)節(jié)龍頭具備全球競爭力，有望受益全球電動(dòng)車放量，尤其是特斯拉供應(yīng)鏈的相關(guān)投資機(jī)會(huì)更加確定：寧德時(shí)代（電池，國內(nèi)市場份額50%以上，而且質(zhì)量也是最高的，幾乎所有頭部車企用的；海外，德系有大眾，寶馬、戴姆勒，尤其是寶馬的一供；日系，豐田、本田等，海外在手訂單超過了5000億），恩捷股份（隔膜）、璞泰來（負(fù)極）、新宙邦（電解液），天賜材料（電解液），鋰電設(shè)備的先導(dǎo)智能、杭可科技，建議關(guān)注科達(dá)利（殼體）等。
3）特斯拉熱管理的標(biāo)的：三花智控（熱管理）、銀輪股份（熱管理，通過了特斯拉質(zhì)量認(rèn)證，估值足夠便宜）。
二、對(duì)上游材料鈷鋰的影響
首先需要確認(rèn)的是新聞中所指的“無鈷電池”大概率指的是磷酸鐵鋰而不是不含鈷的三元正極材料，這一點(diǎn)我們已經(jīng)通過與國內(nèi)領(lǐng)先的三元正極材料交流進(jìn)行了確認(rèn)，目前電池降鈷是主要的技術(shù)趨勢，但現(xiàn)階段國內(nèi)沒有一家企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)真正意義的無鈷正極材料的批量化生產(chǎn)和銷售。鈷元素在三元體系中的作用短期仍然不可替代。
特斯拉采用磷酸鐵鋰對(duì)鈷的用量產(chǎn)生什么影響？
按照每輛國產(chǎn)Model 3配套65KWh電池計(jì)算，10萬輛Model 3對(duì)應(yīng)的動(dòng)力電池裝機(jī)量約6.5GWh，對(duì)應(yīng)高鎳正極材料用量約1萬噸，折合鈷金屬用量約700噸，假設(shè)未來國產(chǎn)Model 3穩(wěn)態(tài)銷量達(dá)到30萬輛/年，對(duì)應(yīng)的鈷用量約2100噸，假設(shè)其中20%的車型采用磷酸鐵鋰，對(duì)應(yīng)鈷用量的減少大約是400噸。而根據(jù)我們的測算，2020年全球鈷消費(fèi)量預(yù)計(jì)增長11%至14.8萬噸，2020-2025年期間預(yù)計(jì)保持7%左右的年均增速，即每年的絕對(duì)增量都超過1萬噸，因此特斯拉的技術(shù)路線變化對(duì)鈷消費(fèi)的整體影響相對(duì)有限。
鈷板塊當(dāng)前的主線邏輯仍然是供需格局改善帶來的價(jià)格上漲。嘉能可停產(chǎn)和手抓礦收縮帶來供應(yīng)減少短期內(nèi)難以彌補(bǔ)，下游新能源汽車產(chǎn)銷恢復(fù)以及消費(fèi)電池市場保持旺盛，需求增長確定性高，且隨著市場對(duì)于簽訂長單的興趣恢復(fù)，鈷現(xiàn)貨市場預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)入緊缺，價(jià)格上行動(dòng)能充足，我們?nèi)匀豢春免拑r(jià)在2020年反彈至35萬元/噸水平。
對(duì)鋰的影響，磷酸鐵鋰主要采用碳酸鋰作為生產(chǎn)原料，每GWh動(dòng)力電池對(duì)碳酸鋰的需求量大約都是4000噸，因此切換為磷酸鐵鋰對(duì)鋰的絕對(duì)用量不會(huì)產(chǎn)生影響，但可能會(huì)帶來碳酸鋰和氫氧化鋰結(jié)構(gòu)性的變化。此前市場看好2020年氫氧化鋰市場，但該事件預(yù)計(jì)對(duì)碳酸鋰市場也將形成利好。當(dāng)前碳酸鋰價(jià)格是鋰價(jià)的底部支撐，該消息有望帶來碳酸鋰價(jià)格提前止跌企穩(wěn)，鋰行業(yè)拐點(diǎn)位置可能提前到來。
投資策略方面，我們認(rèn)為特斯拉電池技術(shù)路線的變化不會(huì)破壞鈷消費(fèi)增長的長期邏輯，繼續(xù)看好2020年鈷價(jià)上漲和鋰價(jià)拐點(diǎn)帶來的確定性機(jī)會(huì)。標(biāo)的方面繼續(xù)推薦寒銳鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)和當(dāng)升科技，（部分行業(yè)龍頭由于合規(guī)限制無法推薦）。消息面刺激可能會(huì)對(duì)板塊造成階段性沖擊，板塊出現(xiàn)調(diào)整是較好的布局時(shí)點(diǎn)。
三、對(duì)隔膜、電解液板塊的影響
對(duì)隔膜電解液等材料板塊的影響主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：1）降本放量對(duì)全行業(yè)的拉動(dòng)，2）電池和整車環(huán)節(jié)降本對(duì)原材料價(jià)格的壓制情況可能有所緩解。過去幾年，材料板塊一直維持著以量補(bǔ)價(jià)的邏輯，所以現(xiàn)在這種格局之下實(shí)際上整個(gè)材料板塊都是要迎來利潤和估值的戴維斯雙擊。
先說隔膜行業(yè)，過去大家都認(rèn)為干法去配套磷酸鐵鋰，濕法去配套三元，實(shí)際上電池廠的選配還是從性價(jià)比角度，并不存在這種配套規(guī)律的。目前濕法的基膜已經(jīng)到1.6甚至更低，便宜的涂布膜也不到2.3，動(dòng)力領(lǐng)域的干法價(jià)格差不多1.1-1.2，綜合考慮體系能量密度這些來看的話，成本差異已經(jīng)不大了。另外，采用濕法有一個(gè)重要考慮是涂布后的濕法整體的安全性和導(dǎo)電性上都有很大的優(yōu)勢，綜合來看濕法在性價(jià)比上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了比較大的領(lǐng)先。所以我們認(rèn)為動(dòng)力電池降本的趨勢會(huì)繼續(xù)加速濕法在動(dòng)力領(lǐng)域份額的提升。
從行業(yè)格局來說，隔膜行業(yè)競爭格局相對(duì)穩(wěn)定健康，一梯隊(duì)恩捷，二梯隊(duì)中鋰和星源，跟下游的廠商也逐漸形成了比較健康的供貨體系。之前我們也一直在講隔膜的價(jià)格已經(jīng)迫近行業(yè)的邊際成本，這也意味著未來價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)過去幾年那樣比較大幅度的滑坡。那么最后結(jié)合整個(gè)行業(yè)伴隨下游放量的邏輯，我們認(rèn)為行業(yè)中的龍頭公司具有比較強(qiáng)的確定性。
電解液行業(yè)，首先這個(gè)行業(yè)從目前來看價(jià)格已經(jīng)低至底部位置了，單考慮電解液加工這個(gè)環(huán)節(jié)來看的話，行業(yè)平均的毛利率已經(jīng)跌至10%以下，可以說到了一個(gè)行業(yè)大部分公司沒有盈利或者虧損的狀態(tài)，很多小企業(yè)也是在逐步退出的過程中，行業(yè)中的市場份額基本上也被天賜、宙邦和國泰幾家企業(yè)瓜分得差不多了。同時(shí)我們有色組也判斷鋰價(jià)在2020年可能出現(xiàn)觸底反彈，所以我們認(rèn)為未來1-2年，電解液行業(yè)的景氣度提升是比較具有確定性的。所以這里面我們從彈性的角度來說，首先要推薦的還是天賜材料，公司從最上游的礦產(chǎn)資源一直做到了電解液，也占據(jù)了國內(nèi)市場超過3成的份額，在行業(yè)景氣上行，銷量上調(diào)的預(yù)期下應(yīng)該是彈性最大的。另一個(gè)標(biāo)的是新宙邦，份額在國內(nèi)排在第二位，而且也有很大可能會(huì)在今年給寧德供貨，另外也在投建上游溶劑的產(chǎn)能，也將獲得比較大的業(yè)績彈性。
四、對(duì)整車及零部件板塊的影響：
對(duì)于特斯拉潛在采用寧德時(shí)代磷酸鐵鋰的媒體報(bào)道，我們認(rèn)為背后的核心邏輯是特斯拉希望“降本放量”，真正推動(dòng)電動(dòng)車的發(fā)展，進(jìn)而帶來能源革命。所以從“降本放量”的邏輯，繼續(xù)首選看“量”的特斯拉零部件供應(yīng)鏈企業(yè)，如：
1、拓普集團(tuán)（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的“立訊精密”，預(yù)計(jì)單車配套5000元以上，20年33倍PE）
2、寧波華翔（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈最便宜標(biāo)的，預(yù)計(jì)單車配套1200元以上，20年12倍PE）
3、均勝電子（特斯拉+汽車電子，預(yù)計(jì)單車配套3000元以上，20年28倍PE）
4、銀輪股份（突破特斯拉配套，預(yù)計(jì)單車配套幾百元，20年24倍PE）
5、華域汽車（特斯拉單車配套最多，預(yù)計(jì)接近萬元，20年12倍PE）
6、愛柯迪（特斯拉二級(jí)供應(yīng)商，零部件的“申洲國際”，20年20倍PE）
五、問答環(huán)節(jié)：
1、采用磷酸鐵鋰的使用會(huì)增加model 3的重量和底盤體積么？
答：會(huì)略有增加，三元電池的能量密度可做到250-300Wh/kg, 如果用鐵鋰電池，質(zhì)量能量密度小一些，體積能量密度也會(huì)小一些。但是通過對(duì)結(jié)構(gòu)和電池排布的調(diào)整，可以一定程度優(yōu)化，核心是能裝得進(jìn)去。
2、如果用鐵鋰電池，樂觀情下Model 3的續(xù)航里程能到多少？還有增長空間嗎？
答：目前國內(nèi)特斯拉低續(xù)航版本續(xù)航為460km，用鐵鋰電池初步預(yù)測能做到350km以上。會(huì)有一部分優(yōu)化，可能有10%-20%的優(yōu)化空間。
3、此次特斯拉采用鐵鋰電池是否會(huì)存在示范效應(yīng)？
答：肯定是存在示范效應(yīng)，比如比亞迪的刀片電池技術(shù)和寧德時(shí)代的CTP技術(shù)。一些車型已經(jīng)在做嘗試。特斯拉如果率先使用，示范效應(yīng)非常明顯。
4、采用鐵鋰電池成本能下降多少？
答：預(yù)計(jì)能下降20%-30%。
5、如果使用磷酸鐵鋰電池，新產(chǎn)品的驗(yàn)證和上線需要多長時(shí)間？
答：需要1年以上的驗(yàn)證時(shí)間，搭配磷酸鐵鋰電池的車型可能在2020Q3小批量上市，2020Q4大批量投放市場。
6、采用磷酸鐵鋰電池會(huì)對(duì)負(fù)極材料造成什么影響？例如Si-C負(fù)極
答：Si-C負(fù)極的容量更大，與高鎳正極材料適配性更好，如果用磷酸鐵鋰作為負(fù)極，不一定要使用Si-C負(fù)極，使用石墨即可。（技術(shù)路線存在不確定性）
7、采用磷酸鐵鋰電池，只能用干法隔膜嗎？濕法隔膜的份額會(huì)下降嗎？
答：磷酸鐵鋰并不是只對(duì)應(yīng)干法，濕法和干法的技術(shù)路線選擇取決于下游電池企業(yè)的綜合考慮，目前來看，濕法的在動(dòng)力電池領(lǐng)域的優(yōu)勢會(huì)逐漸增強(qiáng)。
8、電池形式改變對(duì)電池結(jié)構(gòu)件的影響程度？以model3為例，電池結(jié)構(gòu)件單車價(jià)值變動(dòng)量？
答：對(duì)電池結(jié)構(gòu)件的影響主要體現(xiàn)在降低了電池包結(jié)構(gòu)件、連接件的使用，設(shè)計(jì)更加一體化。
9、特斯拉采用磷酸鐵鋰有沒有可能是寧德的三元電池技術(shù)水平不成熟？
答：核心還是對(duì)成本的考慮，CATL三元電池的水平是成熟的。
10、磷酸鐵鋰是否只會(huì)在中國使用？考慮到特斯拉在自建電池廠。
答：預(yù)計(jì)第一步是在國內(nèi)使用，海外目前暫無使用磷酸鐵鋰電池的消息。
11、用磷酸鐵鋰對(duì)天齊鋰業(yè)碳酸鋰產(chǎn)品會(huì)不會(huì)彈性更大一些？
答：磷酸鐵鋰主要使用碳酸鋰作為原料，天齊鋰業(yè)是國內(nèi)碳酸鋰成本最低，品質(zhì)最好的廠商之一，如果碳酸鋰價(jià)格由于磷酸鐵鋰市場回暖出現(xiàn)提前止跌企穩(wěn)，公司將顯著受益。
12、磷酸鐵鋰和三元電池對(duì)電解液的需求量分別是多少，溶劑和添加劑是一樣的嗎？
答：首先從量的角度來說，磷酸鐵鋰體系之前對(duì)電解液的用量多于三元體系，1GWh的鐵鋰和三元電池分別會(huì)消耗1600-1800噸和1300-1500噸左右，但是我們判斷，因?yàn)轶w系能量密度提升主要依賴于有效成分（正極）的占比提高，因此我們判斷此事件對(duì)電解液需求會(huì)有較小幅度提振。溶劑這一端來看，DMC用量顯著高于三元，因此我們判斷DMC需求有望得到小幅提振，結(jié)合下游PC需求增長，DMC行業(yè)景氣周期將繼續(xù)延續(xù)；而添加劑角度來看，低鎳三元的添加劑與鐵鋰體系較為相近，而且大部分添加劑產(chǎn)商都有上述添加劑布局和供貨，因此對(duì)行業(yè)格局影響較為有限。
13、請問，銀輪股份現(xiàn)在是通過特斯拉質(zhì)量認(rèn)證，那大概什么時(shí)候能夠正式進(jìn)入到特斯拉？
答：公司目前公告已經(jīng)通過特斯拉的質(zhì)量認(rèn)證，具體進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈的時(shí)間尚未明確回復(fù)，預(yù)計(jì)快的話今年下半年可進(jìn)入，或者明年上半年。
14、汽車零部件前期漲太多，未來的空間還有多大？
答：汽車零部件板塊雖然前期的漲幅比較大，但是我們認(rèn)為僅僅是一個(gè)開始。汽車零部件可以看全球化、電動(dòng)化、智能化的長期邏輯，是一個(gè)2-3年的成長周期。零部件其中銳度最強(qiáng)的板塊是特斯拉供應(yīng)鏈和汽車電子。（未來如有黑天鵝事件導(dǎo)致下跌都會(huì)是進(jìn)場的機(jī)會(huì)。）
15、現(xiàn)在回到磷酸鐵鋰的技術(shù)路線，是否意味著三元能量密度與安全性存在瓶頸？
答：特斯拉選用磷酸鐵鋰主要是基于成本考慮，并不意味著三元電池的性能存在問題，未來我們判斷三元和磷酸鐵鋰是繼續(xù)長期并存共同發(fā)展的狀態(tài)，而不是此消彼長。（磷酸鐵鋰經(jīng)受了十多年的市場驗(yàn)證，具有安全性高、壽命長、成本低的特點(diǎn)。）
16、更換磷酸鐵鋰，特斯拉整車終端價(jià)格會(huì)降多少百分比？旗艦車型的價(jià)格區(qū)間是？
答：預(yù)計(jì)電池成本將下降20%-30%，初期整車成本預(yù)計(jì)下降2萬元以上。
17、請問一下特斯拉在國產(chǎn)化后維持460km這個(gè)續(xù)航水平后續(xù)競爭力是否有會(huì)受其他競爭品牌影響，例如小鵬p7，漢ev等？
答：特斯拉國產(chǎn)后我們認(rèn)為會(huì)是一個(gè)集團(tuán)軍作戰(zhàn)的狀態(tài)，不僅會(huì)有Model Y、Model 3這些量產(chǎn)的車型，甚至可能會(huì)有專門針對(duì)中國市場的售價(jià)更低的車型。此外，在同一個(gè)車型中，例如Model 3中也是分不同續(xù)航里程的產(chǎn)品，所以特斯拉整體的產(chǎn)品競爭力還是非常領(lǐng)先。
18、無鈷電池的研發(fā)周期普遍是多久？如果寧德時(shí)代研發(fā)成功，比亞迪等其他公司也進(jìn)行研發(fā)，大概需要多久？
答：從研發(fā)到最終定型生產(chǎn)大約需要1-2年時(shí)間。
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