【EmilyL的回答(107票)】:
越是基礎(chǔ)的金融問題越能看出來功底。要是我們公司工作30年的基金經(jīng)理來答這個問題，大概能讓金融從業(yè)者都產(chǎn)生茅塞頓開的感覺吧。我從業(yè)時間不長，還是來給已經(jīng)有的回答做幾點補充：
1、Operating Cash Flow（OCF）在估值當(dāng)中不是很常用，更常用的現(xiàn)金流指標是Free Cash Flow（FCF）。雖然各個行業(yè)差距很大，但一般>10% FCF Yield就算比較高了，20%的FCF Yield說明公司五年左右賺的現(xiàn)金加起來就是目前的市值。有這樣的估值，說明市場認為公司目前的現(xiàn)金流不能持續(xù)，也就是很不看好公司的未來。很多偏價值風(fēng)格的投資經(jīng)理會用Bloomberg或者Factset來篩選FCF Yield高的股票（比如>15%），在其中尋找自己比市場更看好的公司來投資。
2、OCF和FCF之間的區(qū)別就是CapEx（資本支出）。資本支出分維持（Maintenance）和成長（Growth）兩種。雖然兩者之間并沒有一目了然的區(qū)別，但公司大概都心里有數(shù)自己的維持性資本支出是多少。對于一個成熟的公司，成長性資本支出理論上應(yīng)該是很少的。這樣就能看出為什么FCF是一個比OCF更好的估值指標：因為維持性資本支出是公司繼續(xù)經(jīng)營所必要的，那么在估值的時候就應(yīng)該考慮這項開支。比如汽車公司往往比食品公司需要更多的資金（Asset Intensive），而FCF能很好地反映這點。事實上，投資人的確更喜歡對資金需求小的公司，比如同是賓館，投資人普遍會給輕資產(chǎn)的公司更高的估值。
3、至于EBITDA、EPS和FCF之間哪個更好，就是一個投資人自己的偏好問題了。去年高盛做過一個調(diào)查，結(jié)果是60%的投資人喜歡P/E，20%喜歡EV/EBITDA，20%喜歡FCF Yield。
4、那么EBITDA和OCF之間的區(qū)別是什么呢？通常有這么三項：營運資金的改變 (Changes in Net Working Capital）、股權(quán)激勵（Stock Based Compensation）、遞延所得稅資產(chǎn)（Deferred Tax Asset）。這三項是否應(yīng)該反映在估值指標里是一個很見仁見智的事情。個人而言，我覺得股權(quán)激勵應(yīng)該是從EBITDA扣除的，因為用股權(quán)來支付員工報酬和用現(xiàn)金支付員工報酬之間沒什么本質(zhì)區(qū)別。遞延所得稅資產(chǎn)要看這個避稅能持續(xù)多少年，如果是5年以上，那么也許應(yīng)該在公司的股價上反映這個優(yōu)勢，但一般來說公司最終都要付差不多的稅。至于營運資金的改變，高增長的公司普遍認為，自己要花很多錢在營運資本里是因為增長速度很快。這是增長股更經(jīng)常看EV/EBITDA或者P/E的一個原因。一般剩下的股票才看FCF Yield，一般也是價值風(fēng)格的基金經(jīng)理才對估值指標之間的區(qū)別感興趣。增長股都去看Blue Sky Scenario了嗯。
【JOEYWANG的回答(37票)】:
operating cash flow和ebitda在并購交易中是兩個用途。
EBITDA很多情況下是用來算multiple，就是最常用的EV/EBITDA。使用multiple，就可以通過類似的公司知道某一個具體公司價值多少。但問題是，即使是同行業(yè)、同地域、直接競爭的對手企業(yè)，他們的capital structure，和看待每一個財務(wù)條目和記賬方式都是不同的。為了能夠排除客觀和主觀的差異進行比較，通常都會使用EBITDA來進行comparable/precedent transactions analysis，以及分析公司經(jīng)營狀況。（每個行業(yè)的并購也不同，Technology行業(yè)另外通用EBITA，industrial和real estate可能會用EBITDAR，就不細講了）
更新：
【并購時不同行業(yè)分析公司經(jīng)營狀況使用的指標都有什么不同？原因是什么？】
Operating Cash Flow 則是稅后現(xiàn)金流，一方面是用來估值，其他回答都已經(jīng)講清楚了。還有另一方面，如果收購中涉及新的債務(wù)，看現(xiàn)金流是否能cover新債的利息，以及是否能盡量還清債務(wù)，operating cash flow就是非常重要了。
【SangryChao的回答(5票)】:
弱答。
公司價格評估最基本的模型就是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，這現(xiàn)金流也就必然是經(jīng)營活動現(xiàn)金流了。
EBITDA息稅折舊攤銷前利潤，在計算公司未來現(xiàn)金流時，通常會直接使用EBITDA，因為基于了“公司信用政策正常運行”的假設(shè)，但這依然是一個權(quán)責(zé)發(fā)生制的概念，而不是現(xiàn)金流概念，他回避了應(yīng)收賬款無法收回問題，而大量的壞賬貌似是很多公司資金鏈斷裂的原因之一。
【VforVendetta的回答(3票)】:
一些補充：
其實使用何種方法來對公司進行估值，很大程度上取決于公司的具體行業(yè)和其本身的性質(zhì)。不管是P/E，EV/EBITDA，DCF還是precedent transaction 都有存在的理由。
比如一些互聯(lián)網(wǎng)公司，成立才2，3年，收入Y1Y2增長500%，Y2Y3增長300%，現(xiàn)金流極不穩(wěn)定，project他未來5-10年的FCF非常困難（萬一BAT做一個類似產(chǎn)品，公司直接掛都有可能）。那么這種情況下我們只能通過一些ratio來看市場對可比公司的估值大概是怎樣的。（至于選用哪些可比公司又是一門學(xué)問了）這里的ratio就包括了P/E;EV/EBITA; EV/EBITDA。如果EBITDA為負，則可能會用到EV/REVENUE。像當(dāng)年whatsapp一樣連收入都沒有，甚至?xí)肊V/active user之類的ratio。
又比如一個傳統(tǒng)的零售公司，現(xiàn)金流穩(wěn)定，可以很容易的預(yù)測出他未來幾年的FCF和perpetual growth rate，那么可能估值的時候就會更偏重DCF一點。而因為公司每年不會有太大的固定資產(chǎn)，使用ratio時也會考慮P/E而不是EV/EBITDA。
金融，地產(chǎn)等特殊行業(yè)估值的方法也會有很大的不同。比如銀行業(yè)只看BALANCE SHEET，ratio用的也是P/B，EBITDA或者現(xiàn)金流壓根就不會出現(xiàn)。
IBD的實際操作中，投行一般會使用多種方法進行估值，然后畫一個football field搞一個平均值。這樣不管最后賣了多少錢都不至于差太遠，MD臉也就保住了。
【李小洲君的回答(3票)】:
在比較EBITDA和Operating Cash Flow區(qū)別之前，首先要了解他們的計算方法。
1.先說說EBITDA：
EBITDA = Earnings Before Interest TaxesDepreciation and Amortization
EBITDA = Operating Income + Depreciation +Amortization
= EBIT + Depreciation + Amortization
= Net Income +Income TaxExpense + Interest Expense + Depreciation + Amortization
為什么在有凈利潤(Net Income)的情況下，還要建立一個新的指標來衡量公司的經(jīng)營情況呢？顯然這個新的指標有它的優(yōu)勢:
2.再說說Operating Cash Flow
CF from Ops = Net Income + Depreciation +Amortization - Chg in Non Cash Current Assets
+ Chg in Non DebtCurrent Liabilities + Non-Cash Items
= Net Income +Depreciation + Amortization - Chg Non Cash Working Capital
+ Non-Cash Charges
Operating Cash Flow中由從凈利潤出發(fā)，除了考慮了折舊和攤銷，還考慮了Net Change in Working Capital，包括但僅不限于存貨 (Inventory) ，應(yīng)收賬款 (A/R) ，應(yīng)付賬款 (A/P) ，遞延收益 (Deferred Revenue) 這些因素在經(jīng)營上看沒有改變企業(yè)的營收結(jié)構(gòu)，但是影響了企業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。另外，還有一些非現(xiàn)金項目的變化，比如, Share-based compensation(多數(shù)情況下EBITDA也會剔除這一項), Pensions Obligation, Share of net profit of JointVenture/Associate。比如Joint Venture, 雖然計算入凈利潤，但是這部分收益可能作為retain earning保留在所投資的公司而并未給企業(yè)帶來真正的現(xiàn)金流。
3.那么Operating Cash Flow和EBITDA有哪些區(qū)別呢？
1) Net Working Capital. 事實上最大的區(qū)別應(yīng)該就體現(xiàn)在凈運營資本上。EBITDA完全沒有考慮Net Working Capital的變化，而OperatingCash Flow覆蓋了這一部分變化。運營資本對企業(yè)的現(xiàn)金流影響是極其重要的，對企業(yè)的估值，經(jīng)營效率的評估，償還債務(wù)的能力，變現(xiàn)的能力都有重大的影響。這里舉個簡單但是可能很多人不知道的例子：蘋果在銷售iphone的時候，當(dāng)一個手機銷售出去，第一個季度只能確認3/24的收入，那么一年事實上只能確認12/24的收入，結(jié)果就導(dǎo)致了EBITDA和NetIncome極大低估了企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)，因為當(dāng)年有1/2的現(xiàn)金流入是沒有確認在企業(yè)的收入里面的，但是用OperatingCash Flow就能夠把這個部分的現(xiàn)金收入包含進來。 同樣，不同公司對于存貨 (Inventory) ，應(yīng)收賬款 (A/R) ，應(yīng)付賬款 (A/P) ，遞延收益 (Deferred Revenue)都有不同處理，這一部分的現(xiàn)金流影響只能通過cash flow來還原。
2) Interest Expense. 一般情況計算OperatingCash Flow的時候，是將利息支出計算在內(nèi)了的，cash flow要盯住企業(yè)的現(xiàn)金變化，而EBITDA是將這一部分支出剔除出了。另外，有的企業(yè)算operating cash flow可能是unlevered的，會把利息支出加回來，這一點在評估一個企業(yè)的時候要注意財寶的注釋。
3) Reserves & Allowances. 備抵項目的變化會作為gain & losses反映在EBITDA里面，但是不見得能夠帶來現(xiàn)金流。比如Sales return, product warranties, bad debts。這些項目的增加都會作為虧損事件計入EBITDA，但是確認這些項目的時候并沒有發(fā)生現(xiàn)金流的變化，現(xiàn)金流的變化可能已經(jīng)發(fā)生了，或者在將來才會發(fā)生。這也是為什么要區(qū)分AccrualBasis Accounting和Cash Basis Accounting的原因，確認收入和損失與現(xiàn)金流的流進和流出可能不是發(fā)生在同一個時間點，出于不同的考量，有時候會在乎收入和損失，有時候會更在乎現(xiàn)金流(多數(shù)情況，后者更重要)。這一點同樣也適用于Net Working Capital。
4) Non-cashIncome and Expense Item. 這一點在講operating cash flow計算中已經(jīng)提到了。比如企業(yè)A投資了企業(yè)B，企業(yè)A對企業(yè)B的凈利潤就有claims，這一部分會作為收入計入EBITDA。問題是，你作為股東不能說人家賺錢了就要把錢都分了啊，所以這個收入并沒有給企業(yè)的operating cash flow帶來變化。對一般的企業(yè)還好，這個影響可能不大。但是對上市的金融類公司而言，比如KKR，旗下不知道投了多少公司，每年對這些公司的利潤有多少claims，但是KKR不會挨家挨戶去要凈利潤啊。所以這個項目對金融類的企業(yè)的評估尤為重要。
以上是我自己總結(jié)的一些區(qū)別，但肯定不限于此，而且可能會有錯誤 = =。就像 @Emily L 說的，只有經(jīng)歷了諸多實務(wù)的磨練才會體會出不同的指標對衡量一個企業(yè)的經(jīng)營時候的有效性。另外企業(yè)估值的時候用的現(xiàn)金流辦法應(yīng)該是FCF而不是OCF, @Emily L 也強調(diào)了這一點。最后，有一點是值得我們銘記的：企業(yè)聲稱賺到錢(Net Income, EBITDA)和企業(yè)真的收到錢(Cash Flow)完全是兩回事!
【依岸彥的回答(2票)】:
簡單來說，op cash flow 最直觀體現(xiàn)一個公司在稅后的現(xiàn)金流。EBITDA排除了capital structure 對現(xiàn)金流的干擾。其中行業(yè)的EV/EBITDA逐漸成為一個相對直觀的指標來衡量一個即將被收購的公司。
一點拙見
【南坡海岸的回答(1票)】:
簡單講，作為投資人，你最在乎的事情是什么？
答：退出 （收錢）
operating cash flow在財務(wù)上代表了一個公司業(yè)務(wù)上的現(xiàn)金流能力，這個數(shù)據(jù)本身的價值不高（只反應(yīng)實際的dollar amount），基本都要和gross profit rate和revenue做比較才能得到比較靠譜的分析。
有的公司收入很高毛利很好可是現(xiàn)金流不行，那基本說明要么這公司的客戶不行要么公司overhead太高要么就是財務(wù)造假，這種風(fēng)險級別的公司應(yīng)該只有初創(chuàng)期VC才會考慮，再或者是大企業(yè)并購的良好目標。
反過來講如果公司的收入和毛利都不高，但是現(xiàn)金流很好，說明公司的議價能力高，管理效率高，或者客戶質(zhì)量好，這些都是可以影響你對一個公司估值判斷的標準。
最后它還是償債能力的強勁指標，你能弄到手的現(xiàn)金越多，你的債務(wù)承受力就越高，真的有一天投資人不舒服了可以順利的找到接盤俠然后干凈利落的MBO退出。
EBITDA本身不是一個財務(wù)概念，因為它從根本上違背了會計的matching 原則，但是它實際反映了一個公司的業(yè)務(wù)和運營的綜合能力，把會計按期減記的條目剔出出去的好處就是能更客觀的體現(xiàn)公司的綜合水平，你可以把EBITDA理解成一個更深度的毛利，它比毛利多描述了公司的運營管理成本，而且可持續(xù)性非常強（除非換管理模式或者市場大幅度波動）。估值模型里終值的計算方式導(dǎo)致了主體數(shù)據(jù)一點點的變動可能就會造成估值的大變化，那么一個能夠比較清楚的描述公司能力并且可持續(xù)性強的數(shù)據(jù)就是估值的最好選擇。
很多公司都有自己的估值主體數(shù)據(jù)，EBITDA雖然是最常見的但其本身也只是一個輔助工具，按照行業(yè)不同，公司結(jié)構(gòu)不同而設(shè)計不同的主體數(shù)據(jù)是估值建模一個比較重要的組成部分，有經(jīng)驗的老財務(wù)可以看一眼Income Statement再問一下公司是干嘛的就能新建一個靠譜的主體數(shù)據(jù)，這個是要專業(yè)一點一點磨出來的能耐了。
【Tony的回答(0票)】:
不能光看理論, 要從交易目的的角度去看. 如果收購者買的是一個story它希望看到這個企業(yè)在正常運轉(zhuǎn)情況下可能帶來較高的回報, 那么FCF比較重要, FCF是在去除維持公司正常運轉(zhuǎn)和基本增長所需Capex后實際的yield. 而如果是leveraged buyout, 或者其它類似的高杠桿收購, 無所謂未來公司的收益情況怎樣, 只要我能還得起債就ok, 那么ebitda是這個公司實際可用來還債的現(xiàn)金流, 其他的capex一類可以通過認為縮減開支來減少.
【ShenMeng的回答(0票)】:
“凡是做過一點點事務(wù)，就知道資產(chǎn)負債表和利潤表造假的難度實在是太低了，而現(xiàn)金流量表，很多企業(yè)通常是不編制的，一是不會，二是不想，三是不能?！?/p>
【李揚的回答(0票)】:
因為現(xiàn)金流才是資產(chǎn)的本質(zhì)啊，
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