IMO2020限硫令近在眼前，高硫燃油不論是價格還是裂解價差都在不斷創(chuàng)新低，之后高硫燃料油路在何方，一跌到底的底在哪里，都是我們需要討論的問題。
一、IMO2020限硫令和燃料油家族的兄弟姐妹
1、 cst是什么？180cst和380cst到底怎么區(qū)分？
一切要從燃料油分類說起。上期所上市的燃料油，在沒有改之前是180cst，改了之后是380cst。那這有什么區(qū)別，cst是運動粘性Centistokes的簡稱，運動粘性決定了該燃料油的燃燒充分度和動力強弱。380cst因為運動粘性高，慣例用在遠洋航行中；180cst運動粘性稍弱，慣例用在內河航運。且，一般造船的動力系統(tǒng)是不能兼容二者的，也就是說180cst和380cst的價格以及供需體系完全是兩條線。
2、 高硫燃料油和低硫燃料油的區(qū)別
運動粘性是一種分類方法，含硫量又是一種分類指標。國際慣例高硫燃料油是含3.5%硫化物的燃料油，含硫量1%以下的低硫燃料油，1-2%之間的是中硫燃料油。我國上海期貨交易所上市的燃料油交割品級是380cst含硫量I型、II型以及優(yōu)于該品級的燃料油，可以直接理解為交割品是高硫燃料油。
3、 IMO2020限硫令
IMO MEPC70（國際海事組織海洋環(huán)境保護委員會第70次會議，2016年10月）決定進一步減少全球硫排放限額至0.5%，全球范圍內燃油SULPHURCONTENT（硫含量）從3.5%直降到0.5%，并于2020年1月1日生效，不延期。
IMO MEPC73（第73次會議），從2020年3月1號起，沒安裝替代設備SCRUBBER的船（脫硫塔），將不被允許攜帶高硫燃油。
二、限硫令對目前航運生態(tài)的影響
不要懷疑IMO的執(zhí)行力，2020年高硫燃油被一刀切帶來的航運門檻增高，是低硫燃油價格的向上推動，以及高硫燃油的價格撲街。但高硫燃油就被放棄了嗎？高低硫轉化的過渡期對期現(xiàn)貨價格的影響幾何？高硫燃油加上脫硫塔轉化的成本如果還比低硫燃油便宜呢？那就要從燃料油和航運的基本面生態(tài)講起。
1、 高低硫燃料油的生產模式以及轉化方式
根據(jù)IEA等國際組織給出的測算，2020年全球船燃需求量是3.3億噸，但目前低硫燃油的產量2019年僅能達到5000萬噸，就算2020年翻一倍離3.3億仍有不小的差距。那么如何來滿足市場上既能有充足的船燃，又同時符合IMO的要求呢。
（1）調和符合規(guī)定的混合油
優(yōu)點：便于操作、成本相對安裝脫硫塔或是直接煉制低硫燃油要低
缺點：運動粘性下降，油溫不穩(wěn)定對發(fā)動機造成損害
（2）船只安裝脫硫塔
優(yōu)點：可以使用高硫燃油（成本低）
缺點：前期投入較大、舊船安裝意義不大、技術不成熟可能會導致其他問題
（3）使用LNG（天然氣）或MGO（柴油）
優(yōu)點：絕對合規(guī)
缺點：價格貴、需新船（不然發(fā)動機燒不了）、港口配套加油氣設施不完善
（4）用低硫原油生產低硫燃料油
優(yōu)點：合規(guī)
缺點：貴、低硫原油資源稀缺、利潤比不上直接用低硫原油生產成品油
2、大中小船企的一般做法
（1）安裝脫硫塔——前期成本高，運營成本低
據(jù)市場消息，大中型集裝箱船只安裝脫硫塔的成本是400-500萬美元，如果按每天50噸用量計算，一年300天航運時間，高硫和低硫燃油價差保持在200美元，那么每年節(jié)省300萬美元，成本收回在1-2年。
目前安裝的船只（全球運力）達到11%，到2020年或達到15%或更多。但安裝脫硫塔的前期費用高，安裝需要周期，畢竟船廠需要排期，安裝也需要時間調試（）每艘船安裝時間一個月再加一個月的調試時間。
（2）購買低硫燃油——運營成本高且有可能斷供
前文提到目前的低硫燃油供給跟不上，樂觀估計低硫燃油總體產能只能占到高硫燃油的1/3，那么即使是大型船廠，資源較多提前備好低硫燃油，也會面臨斷供風險，就更別提小船隊或小船東了。
還有一種做法是大型煉廠或者油企，看到未來航運巨大的紅利而投資布局，自行組建船隊，形成完整的內部產業(yè)鏈，自產自銷，中國石化就是較為典型的案例。中國石化旗下10家煉廠將在2020年完成1000萬噸低硫船燃產出，2023年超過1500萬噸產出，并斥資40億元新訂造50艘8000-10000載重噸的油駁船，另外再租入50艘3000至4000載重噸駁船，打造一支100艘船的船隊。
（3）被迫使用MGO（船用柴油）
既然低硫貴且買不到，船又要跑，船企只好動用曾經的燃料貴族——船用柴油。這是一種輕質油煉出來的輕質低硫的船燃。和重質燃料油的價格對比見下圖。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 安糧期貨
一般來說，MGO和高硫燃油的價差在150-270美元/噸，從歷史走勢圖可以看出，隨著2020年臨近，MGO價格也水漲船高。畢竟低硫油供給缺口明顯，且低硫燃油的價格已經和MGO持平，甚至一度超過MGO。
（4）混合油的選擇
選擇其他油種和高硫燃料油混兌生產的混合油也是一種選擇。但一般來說使用柴油和高硫燃油混合想要符合IMO低硫要求，混兌比例在柴油9，高硫燃油1，因此，混合油的調和成本也是較高硫燃油高出很多的，這個價格應該接近柴油價格。這也是目前高硫低硫燃油價差在200美元/噸的原因。
3、臨近IMO2020的市場現(xiàn)狀——較預期要好
在18年底，市場給出的預測是高低硫燃油價差將拉闊至20-40%，但如果和18年高硫燃油價格對比，截至11月，該價差僅為14-18%，且已經有100多個港口提供VLSFO（超低硫燃油<0.1%）。
APEX新加坡亞太交易所推出低硫（<0.5%）燃油合約，自2019年10月18日開始交易；我國上期所也將在2020年上市低硫燃油的期貨合約。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 安糧期貨
圖：高低硫燃料油價差（新加坡） 單位：美元/噸
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 安糧期貨
可以看出，低硫燃油價格基本上和柴油MGO價格持平，和高硫燃油價差在197-236美元/噸。
目前粗略統(tǒng)計，使用低硫燃油的全球運力占全部的33%，MGO和混合油使用占40%，安裝脫硫塔的運力占到11%。
三、對期貨以及相關品種的影響及后市思考
1、上期所高硫燃油合約
高硫燃油從10月份開始，貿易量驟降，且越大越有能力的船運企業(yè)越早備戰(zhàn)IMO2020限硫令，做法無非是拋高硫買低硫。期貨市場上目前的主力合約是2001，正好是2020年1月份執(zhí)行低硫燃油的開始，因此，空頭對多頭的絞殺是碾壓式的。我們說，高硫燃油價格從18年11月的3300跌到目前的1700是符合基本面的。
首先，看現(xiàn)貨價格。新加坡高硫現(xiàn)貨價格在18年11月是440美元左右，19年11月價格是230美元左右。按照美元匯率18年11月6.9，19年11月7來算，內盤燃油的價格和現(xiàn)貨仍然有100多塊人民幣的升水。當然這里面的某一些過大價差是由于匯率的影響，但也不難看出，現(xiàn)貨上高硫處在無人問津的狀態(tài)，需求斷崖式下跌。同時由于內盤升水外盤，還會有吸引內外盤套利的可能，或會進一步拉低FU2001期貨價格。
數(shù)據(jù)來源：WIND 安糧期貨
其次，看積壓庫存。根據(jù)IES最新發(fā)布數(shù)據(jù)，新加坡陸上燃料油庫存在11月14日當周錄得2035.5萬桶，環(huán)比去庫54.4萬桶，降幅2.6%。從進出口情況來看，新加坡本周進口量明顯回升，達到135.8萬噸，與此同時出口量則保持在相對低位的41.2萬噸，94.5萬噸的凈進口量相比上周（54.9萬噸）大幅上漲，我們估計進口貨物中低硫油組分占據(jù)了相當?shù)姆蓊~，可能部分進入浮倉保存而未計入陸上庫存。由于前期的囤貨準備，短期內低硫燃油的供應似乎不成問題，根據(jù)普氏消息，目前在馬六甲水域的浮倉中存有大概600-700萬噸的低硫組分，而陸上低硫庫存則有約200萬噸。
高硫燃料油明年需求斷崖式下跌的同時，供應量也會隨之縮減。且主動去庫騰出油罐空間的做法也不稀奇。因此，庫存處于中性，需要關注的是之后脫硫塔安裝的比例，以及高硫燃料油加工成低硫的成本以及利潤。
2、替代品MGO和低硫燃油煉廠的煉制偏好
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 安糧期貨
從上圖可以看出，雖然低硫燃料油裂解價差比高硫燃油高，但相比于輕柴還是差的遠。在價格相差不大的情況下，煉廠會愿意舍棄好煉且利潤高的輕柴，轉而生產利潤不是那么高還很麻煩的低硫燃油嗎？這是需要思考的。而大型船廠完全有能力自建自己的脫硫廠，從煉廠拿高硫燃油再自行脫硫成低硫貌似也不成太大問題。
前文提到，明年開始煉廠渣油高硫渣油的產能將被分化成幾塊，一塊仍然是高硫燃油，但比重較?。灰粔K是加氫繼續(xù)將3.5%的高硫燃油加工成0.5%以下，但成本利潤合適煉廠才會考慮；還有一塊是將高硫渣油轉到其他的同渣油產品，也就是瀝青。目前保稅380cst燃油和內貿的瀝青是兩條線，價格影響不是很明顯，但從明年開始無法消化的高硫渣油去處將是個問題，要警惕瀝青價格被拖累。
總結
1、低硫燃油產能不足的問題，在經過輕柴（MGO）、脫硫塔以及各大煉廠積極拓展低硫合規(guī)燃油的產能投入，被分解的并沒有想象中那么嚴重。低硫燃料油和18年11月高硫燃油價格高峰時期對比，“僅”有14-18%的上浮。
2、 而隨著高硫燃料油的禁用，業(yè)內更需要探討的是高硫渣油的去處。能確定的是，未來柴油價格以及輕質原油價格會被相應抬升。而瀝青則因為高硫渣油減少生產高硫燃油而被拖累。3、 至于高硫燃油的價格，01合約因為仍對外盤升水，下方仍有釋放空間，但已經不多，投資者應保持觀望，空單持倉者或可止盈離場。等到安裝脫硫塔的船只檢修完畢，以及大船廠對脫硫廠的投產結束，高硫燃油會有一定的需求反彈，或能在之后的合約中體現(xiàn)。
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