還在等待加息？實(shí)際上美國(guó)早已開始緊縮

12月加息似乎已經(jīng)成了市場(chǎng)的共識(shí)。在《華爾街日?qǐng)?bào)》的最新調(diào)查中，有92%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于12月加息，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)八年的零利率政策。

但事實(shí)上，這些預(yù)測(cè)者心心念念的貨幣緊縮，其實(shí)早在一年前就開始了。而且很可惜，我們的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都顯得有些不適應(yīng)。

盡管我們目前尚未等來(lái)加息，但零利率并非美聯(lián)儲(chǔ)唯一的寬松手段。QE和前瞻指引也有同樣的寬松效果。所以，從去年QE結(jié)束開始，美聯(lián)儲(chǔ)就已經(jīng)制造了一個(gè)貨幣緊縮的環(huán)境。

這次寬松不一樣

所謂QE，就是央行通過(guò)增加資產(chǎn)負(fù)債表（俗稱印錢），購(gòu)買長(zhǎng)期限的政府債券和資產(chǎn)支持債券，進(jìn)一步壓低長(zhǎng)端債券利率，使利率曲線平滑。換言之，QE在零利率的基礎(chǔ)上，將寬松更進(jìn)一步。

而前瞻指引也一樣。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)這種介于官方和非官方之間的聲明，實(shí)現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)節(jié)。如果美聯(lián)儲(chǔ)暗示利率將會(huì)持續(xù)走低，那么QE就將繼續(xù)維持現(xiàn)狀甚至擴(kuò)大。反之則撤回。

從2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)就一直通過(guò)前瞻指引調(diào)節(jié)著市場(chǎng)預(yù)期，如果沒(méi)有前瞻指引，貨幣環(huán)境可能會(huì)更加偏緊。

為了追蹤這些重要因素，芝加哥大學(xué)教授Cynthia Wu和 Fan Dora Xia建立了美聯(lián)儲(chǔ)“影子利率”的模型。

盡管聯(lián)邦基金利率自2008年11月以來(lái)就一直保持在0.0%和0.25%之間，影子利率卻遠(yuǎn)低于該水平。受QE和前瞻指引的影響，影子利率2014年5月曾觸及-2.99%的歷史低點(diǎn)。

政策收緊

而隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐月縮減QE規(guī)模，影子利率開始回升。盡管聯(lián)邦利率仍然是零，但美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開始實(shí)質(zhì)上收緊。

2014年10月QE正式退出之后，美聯(lián)儲(chǔ)也改變了其前瞻指引的策略，主動(dòng)暗示將于2015年加息。這一表態(tài)也起到了收緊貨幣政策的效果。結(jié)果，影子利率從2014年5月低點(diǎn)一路上升至2015年9月的-0.74%，一年多時(shí)間上漲了225個(gè)基點(diǎn)。

這種緊縮的政策顯然已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。自今年1月以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)基本保持不動(dòng)。與之相比，過(guò)去六年中該指數(shù)有五年都取得了兩位數(shù)增長(zhǎng)。相應(yīng)的，10月之后的幾個(gè)月美國(guó)GDP增長(zhǎng)也出現(xiàn)了明顯的減速。

許多投資者也許都在期待美股在加息后依然能保持穩(wěn)定。他們的信心來(lái)自于，歷史上市場(chǎng)都是在美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策后一到兩年后才見(jiàn)頂。

如果把加息作為緊縮政策的開始，他們這么向固然也沒(méi)錯(cuò)。但如果根據(jù)影子利率，到了12月，緊縮政策實(shí)際已經(jīng)進(jìn)行了19個(gè)月！再考慮到目前的美股實(shí)際已處于高估狀態(tài)，以及上市公司為了回購(gòu)股票積累了巨額債務(wù)，如今的牛市面對(duì)加息可能會(huì)更為脆弱。

下圖顯示，前幾次美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期中（1986-1989,1994-2000,2004-2006），平均加息幅度平均為388個(gè)基點(diǎn)。但值得指出的是，這些緊縮周期并沒(méi)有QE和前瞻指引（美聯(lián)儲(chǔ)是近幾年才開始召開新聞發(fā)布會(huì)）的干擾。

按照影子利率計(jì)算，此輪加息已經(jīng)完成了平均加息幅度的58%。如果美聯(lián)儲(chǔ)按照現(xiàn)有的計(jì)劃加息，那么到2017年底聯(lián)邦利率將升至2.6%（美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期中位數(shù)），屆時(shí)含影子利率的實(shí)際加息幅度將達(dá)559個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)超過(guò)前三個(gè)緊縮周期的均值。

福兮禍兮？

現(xiàn)在的美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受住加息的沖擊嗎？

通常來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇之后才推出緊縮。在前三個(gè)緊縮周期前一年，即1985年，1993年和2003年，美國(guó)的平均GDP增速分別為3.2%，2.65%和4.3%。但現(xiàn)在，美國(guó)過(guò)去四個(gè)季度的平均GDP增速僅為2%，遠(yuǎn)稱不上強(qiáng)勁。

而且令人擔(dān)心的是，自2007年以來(lái)的寬松周期長(zhǎng)達(dá)7年多時(shí)間，歷時(shí)80個(gè)月，期間有效利率下降了825個(gè)基點(diǎn)。遠(yuǎn)超過(guò)前兩個(gè)寬松周期的34.5個(gè)月和612基點(diǎn)。這種史無(wú)前例的寬松政策勢(shì)必造成經(jīng)濟(jì)扭曲。其中某些問(wèn)題要等到貨幣政策正常之后才能發(fā)現(xiàn)。

正如巴菲特所說(shuō)：“當(dāng)潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳?！?/p>

二戰(zhàn)以來(lái)，平均每七年就會(huì)遇到一次經(jīng)濟(jì)衰退?？紤]到如今的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)緩慢增長(zhǎng)了七年，這場(chǎng)史無(wú)前例的復(fù)蘇還能持續(xù)多久呢？如果明年增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)怎么做？

Euro Pacific Capital總裁Peter Schiff指出，盡管大多數(shù)人美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)加息至2%甚至更多，但他認(rèn)為利率很有可能永遠(yuǎn)也到不了該水平。不僅如此，他還認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)遲早會(huì)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)增速放緩，并推出規(guī)模更加史無(wú)前例的貨幣刺激。