隨著今年越來越多的成長股創(chuàng)出新高
很多人表示看不懂了
因為用傳統(tǒng)的PE、PE/G等方式進行估值
科技醫(yī)藥消費很多龍頭完全沒法下手
可是它們卻持續(xù)“高舉高打”，一直高估一直漲
是誰給了投資者（包括基金）這么大的勇氣？
是愛嗎？是信仰嗎？是梁靜茹嗎？
這時候你可能聽到有人說
我們現(xiàn)在不用PE估值，而是用DCF模型
在這個視角下，這些龍頭并沒有高估呀
那么到底什么是DCF，怎么用，好不好用
普通投資者能從中領(lǐng)悟到什么投資的“真諦”
我前陣子專門請教了國泰基金的基金經(jīng)理徐治彪
他是堅持用DCF去做投資的基金經(jīng)理
但是又對估值有著很嚴苛的要求
今天，我就爭取把這個硬核的知識點輕松的給大家講清楚
姊妹篇《為什么看估值買基金，越虧越多？》
DCF估值方法，它其實從來都沒法準確的指導我們?nèi)プ鐾顿Y，重要的是它告訴了我們一個思想，這才是它牛逼的地方。
其實，DCF模型就是把上市公司未來所有的現(xiàn)金流，折現(xiàn)到今年看看值多少錢：
圖片來源：東興證券
如果你看不懂這個公式，也沒關(guān)系，我們可以看下圖：
分子是現(xiàn)金流和增長率，其實就是企業(yè)的基本面。這里有人用自由現(xiàn)金流（FCFF），有人用股息分紅（DDM），都是一個意思。
分母是無風險利率，加上風險溢價，風險溢價可以理解為風險評價水平再扣除風險偏好。說白了，分母其實就是投資者投資股票的機會成本。
怎么理解呢？舉例說明下：
分子：
現(xiàn)金流增速對應的是個股質(zhì)地情況（與估值正比），企業(yè)增速越快，估值就越高；比如在婚戀市場上，年齡確實影響著大齡青年的議價能力和估值水平（不是故意冒犯）。
分母：
無風險利率對應的是大盤估值（與估值反比），降息時市場無差別上漲；比如當通貨膨脹錢不值錢，幾十年間全國各地的彩禮都從自行車變成了汽車；
風險評價對應的是行業(yè)估值，是市場對不確定性的判斷（與估值反比），業(yè)績不確定性越低的板塊，股價漲的越多；據(jù)說有些地方的婆婆找媳婦，一聽說是老師/公務員，立馬彩禮翻倍，這是一個道理；
而風險偏好對應的是投資者的情緒（與估值正比），投資者越無畏，則股票的估值泡沫越大，反之亦然。比如隨著思想的開放，人們會覺得談戀愛次數(shù)多的人更成熟更體貼，曾經(jīng)的“渣男”“渣女”說不定更受青睞，從此節(jié)操是路人；
至此，股票漲跌的秘密就全部解說完畢了，個股、行業(yè)、大盤、投資者，該有的因素全部都有了。
聽起來簡直完美，但當你真正用起來，開始往里套，就會發(fā)現(xiàn)bug一大堆。
企業(yè)增速、無風險利率、風險評價、風險偏好，每一個因素用什么指標去量化，如何估算，一丟丟變化對最終的價值都會產(chǎn)生非常大的影響。
如果硬往里套，很容易產(chǎn)生一種“精確的錯誤”，相比較而言，通過這種思想，獲得一種“模糊的正確”才是更重要的。
這也是為什么投資是科學和藝術(shù)的結(jié)合。
那么在現(xiàn)實中，DCF如何指導我們投資呢？
徐治彪的回答非常簡單：
分母決定能不能買，分子決定買什么
說白了，分母決定出不出手，分子決定搞什么板塊/個股。
對于“分母決定能不能買”，他給我舉了幾個例子：
為什么疫情以來全球市場快速反彈？
全球放水，無風險利率越來越低，海外都奔著負利率去了，國內(nèi)雖然克制也不得不跟上加碼寬松，節(jié)后國債收益率大幅下行，這些都降低了分母。所以雨露均沾，全市場普遍反彈。而近期市場調(diào)整，也和市場流動性邊際收緊有關(guān)系。
為什么2018年市場非常慘？
核心就是去杠桿帶來流動性的收縮，加上貿(mào)易戰(zhàn)，導致市場對未來的信心的缺失，不確定性升高，你要求的風險溢價肯定很高，二者疊加所以分母大幅提升，股票自然就跌了。
為什么消費醫(yī)藥被資金瘋狂追捧？
業(yè)績確定性高的股票，投資者眼中的不確定性小，所以風險溢價也低，這降低了分母，估值就會變高。另外，外資進來也更青睞這些品種，所以他們受到了資金的追捧。（這么聽來外資比山東婆婆還喜歡當老師的媳婦兒。。。）
為什么科技股猛漲？
通常估值較高、業(yè)績支撐不夠扎實的的板塊，會更依賴于流動性。今年流動性泛濫時，中美科技股都是猛漲，但是一旦邊際出現(xiàn)收緊，它們的壓力就會很大，近期的調(diào)整就來自于此。
為什么市場經(jīng)常有春季躁動、五窮六絕的現(xiàn)象？
一般一季度我們追求開門紅，以發(fā)展為主要基調(diào)，政策的寬松性會維持一段時間，到了二季度我們會就檢視一季度開門紅搞得怎么樣，該收的收該調(diào)的調(diào)，所以就會有五窮六絕。當然，今年的節(jié)奏徹底被疫情打亂了。
如果再簡單粗暴一點：
分母就是市場的流動性，只要流動性寬松，妹妹你大膽的往前走，先搞了再說，至于搞什么我們再慢慢琢磨。
我以前也發(fā)過一個朋友圈，也是同一個意思。
至于如何判斷市場流動性，我們可以看社融規(guī)模增速、國債收益率、社會整體融資成本等宏觀和微觀的變化，進行綜合判斷。
再來說說分析，它其實就是公司質(zhì)地，即基本面。
我們?nèi)绻侔逊肿硬鸾庖幌?，它應該是一個ROE、股息率、自由現(xiàn)金流、增長率等一些列指標的函數(shù)，不同的行業(yè)，不同的投資人會用不同的評判方法。
由于涉及因素過于多，我們在此不展開，你看這個圖就好，我們以后會一個一個拆開解讀。
延伸閱讀：
ROIC：為什么大佬們都越來越重視這個靈魂指標？
滲透率：說說成長股投資中最重要的那個指標
如果簡單粗暴一點，怎么選分子呢？徐治彪則幫我們給出了一個非常簡單清晰的決策方法：
經(jīng)濟相對好的時候，買經(jīng)濟強相關(guān)的行業(yè)，比如周期行業(yè)，包括上游、金融，
典型案例：以2017年為代表，漲價邏輯的周期上游和銀行保險很好（還記得當年的大平安嗎）；
判斷特征：PPI正增長，流動性邊際收縮，利率邊際上升
經(jīng)濟相對弱的時候，買消費、醫(yī)藥、科技等弱周期的行業(yè)
典型案例：最近兩年就是如此，確定性邏輯的消費醫(yī)藥科技都很好；
判斷特征：PPI負增長，流動性寬松，利率邊際下降；
我們把CPI和PPI的圖拉出來，可以明顯看出2017年藍籌周期牛與PPI的高位相重疊，而這幾年CPI和PPI的剪刀差也來越大，也側(cè)面說明了經(jīng)濟的下行周期消費憑什么天天漲。
解決了買不買，買什么之后，還會面臨另一個問題：拿多久、何時賣？
對于這個問題徐治彪也給了一個方法：
Step1：確定我們的目標是什么？假設(shè)我們持有一只股票的預期是年化收益15%，那么也就是希望5年后投資能夠翻倍。所以如果我們買入一只股票，假設(shè)估值不增長，那么他的業(yè)績EPS至少要在5年內(nèi)翻倍，對應市值5年翻一倍。
72法則：年化收益與翻倍時間
Step2：我們?yōu)檫@只股票設(shè)定一個估值中樞，不同各行業(yè)會不一樣，比如30-40X的估值，一定是根據(jù)它的歷史平均或者行業(yè)平均水平來。如果五年后EPS翻倍，市值也翻倍，估值不變，那么就能算出那時候該公司的市值會有多大。比如現(xiàn)在一個3000億市值的醫(yī)藥公司，5年后要做到6000億市值才行，那就意味著利潤要到200億。
Step3：和現(xiàn)實中的行業(yè)空間、龍頭公司市值、利潤進行比較，看看行業(yè)是否有足夠的成長空間支撐這么大的利潤，看看有沒有實力水平和龍頭看齊。如果概率比較低，那么這只標的就不符合我們的預期，如果概率比較大，那么就是重要目標。
Step4：在持有過程中，如果市值一直在合理范圍內(nèi)波動（對應的年化15%收益預期上下），那就繼續(xù)；如果隨著估值擴張把未來的空間壓縮到一定極限，那么就該賣出重新尋找新的滿足年化15%的標的。下圖是全球生物醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備龍頭公司的市值（美元），而國內(nèi)醫(yī)藥和醫(yī)療的龍頭大概在6-700億美元的市值。醫(yī)藥股投資者可以用這種方法進行參考。
當然，徐治彪也強調(diào)，這只是他自己的觀點，市場有很多其他不一樣的風格，我們必須尊重每一種認真的風格。但用這種方法，基本可以讓他每天都睡得著覺。
對于當前的觀點，徐治彪提出了不同于市場主流的聲音：
一、下半年周期的機會更大，四季度一定要配保險。目前隨著經(jīng)濟復蘇（可以看上圖PPI在抬頭），再加上今年挖的坑，順周期的趨勢至少半年到1一年，延伸到明年1-2季度問題不大（屆時GDP可能增速超10%）。
二、消費仍會是基石配置，醫(yī)藥中也更偏愛消費屬性品種。消費在國民經(jīng)濟中占比越來越高，外資流入也偏愛中國人口紅利下的消費行業(yè)，仍舊可以作為壓艙石，醫(yī)藥中估值較高的品種要慢慢小心，我們不賺最后一波錢，（有可能我賣掉了還能漲很久）。醫(yī)藥中更偏重消費屬性的相對低估值品種。
三、盡量尋找未被充分挖掘的細分領(lǐng)域龍頭。雖然骨子里偏愛成長股，但是干的越久，對市場就越敬畏。如果一線白馬龍頭的估值過高，我會盡量下沉到更加細分的領(lǐng)域?qū)ふ覚C會。
四、目前需要均衡配置。我會看股市和國債收益率的比值，可以看出3月份暴跌時該指標創(chuàng)出了新高，是絕佳的配置時機。目前有所下降，但股市仍具有一定吸引力，可以進行均衡配置。
他的股債比指標和【韭圈兒工具箱】（開頭）
中的股債性價比指標內(nèi)涵是相同的
某天夜里，和徐治彪電話聊了一個多小時
我提出了很多挑戰(zhàn)，他的回答還是令人滿意的
而且他不斷強調(diào)，希望給讀者的是“漁”而非“魚”
-End-
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