騰訊潛望 李儒超
拼多多可能又將面臨一輪嚴(yán)峻考驗(yàn)。
11月20日晚間，拼多多發(fā)布三季度財(cái)報(bào)。不同于上季度營收虧損均好于預(yù)期，本季度拼多多交出了一份虧損遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的答卷。
根據(jù)財(cái)報(bào)，拼多多三季度營收為75.14億元人民幣，略高于市場預(yù)期的74.85億元；但凈虧損23.35億元人民幣，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期凈虧損12.22億元，去年同期凈虧損為10.98億元。
財(cái)報(bào)發(fā)布后，拼多多盤前一度大跌逾20%，遭投資者看衰。
【拼多多第三季度凈營收同比增123% 凈虧損23.35億元同比擴(kuò)大】【財(cái)報(bào)圖解|運(yùn)營支出過高致拼多多第三季度虧損擴(kuò)大】【拼多多財(cái)報(bào)電話會議實(shí)錄：黃崢稱“百億補(bǔ)貼”所花的每一分錢都是值得的】
拼多多的業(yè)務(wù)面并非一無是處。三季度拼多多單季度APP月活增長高達(dá)6360萬，年度活躍用戶單季度增幅甚至創(chuàng)下上市以來最高。
然而，與上季度光鮮的財(cái)報(bào)相比，上季度APP月活單季增幅7630萬，非美國會計(jì)準(zhǔn)則下僅虧損4.113億；本季度6360萬，虧損卻達(dá)到了16.6億，幾乎是上季度的四倍。
顯然，業(yè)務(wù)盤子的變大，并沒有抵消投資者對于巨虧的恐慌情緒。
具體而言，騰訊新聞《潛望》認(rèn)為本季度拼多多有以下六個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注：
1、活躍用戶增速喜人，平臺仍存紅利。截至2019年9月30日，平臺年活躍買家數(shù)達(dá)5.363億，較上一季度增5310萬，創(chuàng)上市以來最大單季增長。而App平均月活躍用戶數(shù)本季度達(dá)4.296億，較上一季增長6360萬，僅次于上季度的7630萬。
2、總營收的環(huán)比增長卻并未與活躍用戶的大幅增長同步。根據(jù)財(cái)報(bào)，本季度營收環(huán)比增速僅為3.07%，而上季度的環(huán)比增速60.39%，落差頗大。相應(yīng)的，過去12個(gè)月的GMV總額上，環(huán)比增幅也僅有18.49%，低于上季度的27.22%環(huán)比增速，顯示出本季度拼多多在用戶大幅增長的背景下，交易量增速不盡人意。
3、費(fèi)用與成本控制惡化，導(dǎo)致虧損超預(yù)期。相對于上季度出色的成本和費(fèi)用控制，本季度各項(xiàng)指標(biāo)均不盡人意。計(jì)算成本與各項(xiàng)費(fèi)用（非美國會計(jì)準(zhǔn)則下）在總營收中的占比：本季度成本占比為24%，高于上季度22%；營銷費(fèi)用占比89%，高于上季度81%；一般管理費(fèi)用3%，高于上季度的1%；研發(fā)費(fèi)用12%，高于上季度的8%。多項(xiàng)指標(biāo)的惡化致使運(yùn)營虧損率達(dá)到28.3%，遠(yuǎn)高于上季度的12%。
4、APP平均月活躍用戶增幅繼續(xù)領(lǐng)先于平均月活數(shù)，表明拼多多持續(xù)將用戶導(dǎo)入至自身APP之中；相對的，其對微信生態(tài)的依賴性繼續(xù)下滑。
5、獲客成本有所提高。上季度，拼多多的獲客成本大幅降低至80元，本季度為108.63元，有所回升。雖然該數(shù)字低于2018Q4與2019Q1，但獲客成本的回升，表明拼多多獲取新客的難度有所加大。
6、拼多多本季度活躍買家人均消費(fèi)增長乏力，環(huán)比增長僅有6.76%，創(chuàng)下上市以來新低。這表明“百億補(bǔ)貼”對提高人均消費(fèi)的幫助有限，且新用戶的消費(fèi)力不盡人意。
季度用戶新增數(shù)喜人：或因一二線市場增長迅速
在年度活躍用戶層面，截至9月底，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.363億，同比增長39.12%。二季度，拼多多APP平均月活用戶數(shù)達(dá)4.296億，同比增長85.17%。
考慮到拼多多2017與2018均處于野蠻發(fā)展期，環(huán)比增幅可能更能體現(xiàn)拼多多近期發(fā)展走向。從上圖可以明顯看出，年度活躍用戶季度凈增自2017年四季度一直維持下滑趨勢，在今年一季度創(chuàng)下2480萬的史上最低值后，上季度觸底反彈；本季度延續(xù)這一趨勢，季度凈增5310萬，創(chuàng)下上市以來新高。
APP的平均月活躍用戶凈增也頗為出色。在一季度凈增創(chuàng)下1710萬的史上最低值后，二季度錄得7630萬的史上最高值，三季度仍維持高位，為6360萬。這說明，拼多多APP的獨(dú)立生態(tài)獲得迅速發(fā)展。
需要注意的是，與上季度一樣，本季度APP平均月活躍用戶增幅同樣領(lǐng)先于總的年度活躍買家數(shù)，說明拼多多正加速將用戶導(dǎo)入至自身APP之中；相對的，其對微信生態(tài)的依賴性則可能有所下滑。
根據(jù)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)QuestMobile 10月發(fā)布《2019移動互聯(lián)網(wǎng)全景生態(tài)報(bào)告》，8月，拼多多APP用戶規(guī)模達(dá)3.81億，“拼多多-微信小程序”用戶數(shù)為1億，去重后的全景用戶規(guī)模為4.29億。由此可見，微信小程序?yàn)槠炊喽鄮淼脑隽坑脩羧杭s為4800萬，在總用戶中的占比已經(jīng)不高。
對高線群體的反攻，是目前用戶增長的原因。上季度，黃崢曾透露，6月底一二線用戶的GMV占比由1月的37%提升至48%。而拼多多今年下半年的各種重心，正是通過“百億補(bǔ)貼”等舉措，獲取更多一二線主流群體用戶。
獲客成本有所提高，獲客難度或有所增大
雖然新用戶增速可喜，但獲取新用戶的成本方面，拼多多本季度并沒有帶來好消息。
騰訊新聞《潛望》計(jì)算發(fā)現(xiàn)，通過營銷費(fèi)用除以季度凈增平均月活躍用戶計(jì)算獲客成本，本季度拼多多獲客成本為108.63元，高于上季度的80元，為拼多多歷史上處第三高位置。
對應(yīng)至業(yè)務(wù)層面，本季度獲客成本的提升，實(shí)則伴隨著針對高線市場“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃的施行。二季度開始，拼多多突然加大“百億補(bǔ)貼”的力度，以補(bǔ)貼獲取大量高線市場新用戶。
由此可見，拼多多新用戶的增長，極有可能是真金白銀的補(bǔ)貼直接導(dǎo)致的結(jié)果。
需要強(qiáng)調(diào)的是，相比今年一季度的286元和去年四季度的148.37元，108.63元的水平也不至于太糟糕。但這時(shí)市場對巨虧的過度反應(yīng)，已經(jīng)在警告拼多多仍需在拉新和控制成本費(fèi)用之間尋求一個(gè)投資者可接受的均衡點(diǎn)。
新客雖多，但貢獻(xiàn)可能不高，并拖累人均消費(fèi)增長
對于新增加的這部分用戶的“質(zhì)量”，是否真的足夠高，至少從財(cái)報(bào)上看，是需要打問號的。
本季度，活躍買家人均消費(fèi)為1566.7元，環(huán)比增速僅為6.76%，不僅遠(yuǎn)低于今年前兩個(gè)季度的11.6%和16.7%，還創(chuàng)下拼多多有史以來新低。
這無疑表明，新用戶的大幅增長，可能在交易量上的貢獻(xiàn)并不盡人意。
這在GMV上也有所體現(xiàn)。
由圖可見，GMV的走向與前述指標(biāo)的走向類似，均是上季度環(huán)比增速觸底反彈，本季度又落回低位。18.49%的環(huán)比增速，接近一季度18.20%的史上最低位水平。
這表明，至少在三季度，新增用戶的消費(fèi)潛力并未充分釋放。
貨幣化水平依舊低迷，營收相比上季度微增
活躍用戶的大幅增長并未同步帶來人均消費(fèi)額與GMV增長的大幅增長。這進(jìn)一步使得本季度營收也同樣沒有取得亮眼的成績。
由圖可見，本季度營收環(huán)比增幅僅為3.07%，遠(yuǎn)低于上季度的60.39%。
值得一提的是，三季度因?yàn)闆]有大的促銷活動為電商淡季，并介于有618的二季度與有雙11的四季度之間，營收環(huán)比不高在情理之中。
不過，細(xì)究拼多多的營收結(jié)構(gòu)，其對交易量的依賴并不高，一定程度上也暴露出拼多多在營收增長上的問題。
這主要是因?yàn)槠炊喽嗟臓I收中，與GMV直接相關(guān)的傭金營收并不占據(jù)大頭。反倒是向商家收取的營銷費(fèi)用才是拼多多收入提升的關(guān)鍵所在。
據(jù)了解，傭金來自于拼多多平臺對每筆交易的抽成，在線營銷服務(wù)營收來自于商家向平臺繳納的直通車等廣告營銷類費(fèi)用。在拼多多成立初期，傭金營收一直是拼多多的主要收入來源，諸如2017年二季度，傭金營收占比甚至高達(dá)69%。
但從圖中可以看出，從2018年三季度開始，拼多多的傭金占比就下降到10%出頭，并維持至今。
而在線營銷服務(wù)營收的持續(xù)增加，目前是拼多多收入的關(guān)鍵。由于三季度缺乏活動，商家投入營銷費(fèi)用的意愿并不突出，可能是導(dǎo)致本季度營收環(huán)比增幅不大的原因。
在當(dāng)前過于依靠營銷營收的結(jié)構(gòu)下，拼多多的貨幣化水平已經(jīng)觸頂；即年度營收在GMV的占比，本季度并沒有出現(xiàn)明顯變化，相對上季度僅微增至0.1%。
由圖可以看出，自2018年四季度后，這一指標(biāo)就沒有出現(xiàn)明顯變動了。而3%左右的貨幣化水平在電商中并不高，與阿里目前不到4%的水平對比，拼多多低了一個(gè)百分點(diǎn)。
這意味著，拼多多的貨幣化能力已經(jīng)出現(xiàn)天花板，并在短期內(nèi)無法突破。今后如果想再提升營收水平，還是只能在GMV上下功夫。
成本與費(fèi)用各項(xiàng)指標(biāo)全面出現(xiàn)惡化，致運(yùn)營虧損率翻倍
虧損大幅擴(kuò)大是本季度遭投資者看衰的原因。
三季度，拼多多凈虧損為人民幣23.350億元，去年同期凈虧損為人民幣10.983億元，虧損同比擴(kuò)大112.6%；上季度為10.033億元，環(huán)比擴(kuò)大132.73%。
在非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，三季度拼多多虧損16.6億元，去年同期為6.189億元，同比擴(kuò)大168.22%；上季度為4.113億元，環(huán)比擴(kuò)大303.6%。
無論從哪個(gè)角度看，這一季的虧損都不盡人意。
成本提升導(dǎo)致虧損擴(kuò)大固然是其中一個(gè)原因。本季度成本占比為24%，高于上季度22%。進(jìn)一步計(jì)算營收減去成本的毛利，以及毛利率。
由圖可見，本季度毛利率為75.6%，低于上季度的78.12%。但事實(shí)上，拼多多的毛利率最近幾個(gè)季度變化十分有限，變化幅度并不大；這也就意味著，運(yùn)營成本對拼多多的利潤水平影響有限。
真正導(dǎo)致拼多多虧損擴(kuò)大的原因，來自于各項(xiàng)費(fèi)用的全面增加。
這時(shí)候我們繼續(xù)考慮更能反映公司實(shí)際運(yùn)營水平的Non-GAAP下的指標(biāo)。
計(jì)算各項(xiàng)費(fèi)用在總營收中的占比：
營銷費(fèi)用占比89%，高出上季度81%一共8個(gè)百分點(diǎn)，拼多多解釋為線上線下廣告推廣增加；
一般管理費(fèi)用3%，高于上季度的1%，拼多多解釋為與地方政府合作以緩解農(nóng)村問題的舉措有關(guān)的費(fèi)用所致；
研發(fā)費(fèi)用12%，高于上季度的8%，拼多多解釋為由于員工人數(shù)的增加，并招聘到更有經(jīng)驗(yàn)的研發(fā)人員，以及與研發(fā)相關(guān)的云服務(wù)費(fèi)用和股權(quán)開支增加。
三項(xiàng)指標(biāo)的同時(shí)增加，導(dǎo)致了本季度虧損的擴(kuò)大。
從運(yùn)營虧損來看，情況已經(jīng)不盡人意，相對于上季度的12%，本季度達(dá)到了28.3%，也高于去年同期的23%。
凈利潤走勢也大體相同。
由此可見，三季度拼多多所展現(xiàn)的運(yùn)營狀況喜憂參半?？紤]到拼多多仍處于高速擴(kuò)張期，虧損情況并不代表公司轉(zhuǎn)衰；但如何在增長和控制虧損之間尋求到一個(gè)平衡點(diǎn)，明顯是當(dāng)前拼多多管理層亟待解決的問題。
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