資產(chǎn)配置的題目太大，倉(cāng)位管理似乎又太小，于是中庸一點(diǎn)，題目就叫資金管理吧。在經(jīng)歷了從技術(shù)分析到價(jià)值投資的轉(zhuǎn)變，慢慢學(xué)習(xí)如何選擇股票，并逐步掌握基本的估值方法后，下一個(gè)目標(biāo)就是資金管理。我想只有同時(shí)掌握好股好價(jià)和資金管理，投資才算入門吧。
俗話說(shuō)股民愿套不愿空，守著錢很痛苦，就老覺(jué)得不買股象一個(gè)太監(jiān)面對(duì)一位風(fēng)騷可人的蕩婦，想卿卿我我來(lái)一回，可沒(méi)有那個(gè)“能”力。雖然也知道應(yīng)該控制倉(cāng)位，但我多年來(lái)卻一直是死多。統(tǒng)計(jì)了一部分月度倉(cāng)位記錄，平均倉(cāng)位88%，嚇我一跳。雖然記錄只能找到不到1/10，有一定偏差，但和自己的感覺(jué)還是一致的，平均倉(cāng)位不會(huì)低于80%。我重倉(cāng)經(jīng)歷了998點(diǎn)，6000點(diǎn)，再到1664點(diǎn)，然后一直重倉(cāng)到現(xiàn)在。由于年化收益率還過(guò)得去，一直也沒(méi)太深刻反省資金管理的必要性，并覺(jué)得這是因?yàn)樽裱藘r(jià)值投資選股的原因（即好股票是最重要的因素）。直到最近再次研究了sosme君實(shí)證中的資金管理，又仔細(xì)計(jì)算了自己過(guò)去幾年的投資記錄和資金曲線，才發(fā)現(xiàn)對(duì)總資產(chǎn)貢獻(xiàn)最大的部分是三次大額資金變動(dòng)：07年2月（牛市）的轉(zhuǎn)出，08年9月和09年10月（熊市）兩次大幅增加，另外還有每月的持續(xù)投入。如果沒(méi)有這些資金的變化，投資結(jié)果會(huì)大為遜色。
毫無(wú)疑問(wèn)，是時(shí)候仔細(xì)研究一下資金管理了。據(jù)說(shuō)美國(guó)學(xué)者在對(duì)90多項(xiàng)大型退休計(jì)劃項(xiàng)目的投資績(jī)效的研究中發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，在投資成本相對(duì)穩(wěn)定的前提下，資產(chǎn)配置策略對(duì)投資業(yè)績(jī)的影響最大。與我們一般的認(rèn)識(shí)不同，“擇時(shí)能力”和“證券選擇能力”的貢獻(xiàn)都只有不到5%，而資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)度則超過(guò)90%。而范K.撒普博士認(rèn)為交易有三個(gè)組成元素：心理狀態(tài)（情緒控制）、資金管理和系統(tǒng)開發(fā)（交易方法）。心理狀態(tài)是最重要的（大概占60%），其次是資金管理/頭寸確定（大概占30%），而系統(tǒng)開發(fā)是最不重要的（只占約10%）。資本配置是投資的精髓所在，投資大師鄧普頓早就說(shuō)過(guò)“對(duì)各種投資產(chǎn)品保持一種彈性和開放的態(tài)度，因?yàn)橛袝r(shí)適合買藍(lán)籌股；有時(shí)適合買周期性股票；有時(shí)適合買轉(zhuǎn)換債券；有時(shí)則需坐擁現(xiàn)金?？傊疀](méi)有一種產(chǎn)品可以永遠(yuǎn)是最好的”，巴老也談到過(guò)“5類證券投資”，而且聲稱對(duì)這5類證券投資并無(wú)偏好。雖然我不知道這些說(shuō)法的依據(jù)和條件，但資金管理的重要性足以引起我們注意。
資金管理的重要性沒(méi)人否認(rèn)，但為什么有人都做不好呢？除了人類本性中的貪婪和恐懼，我想所謂知行合一，總是做不到的東西多半是知得不夠深刻（這也是本文冗長(zhǎng)龐雜的原因——我也在說(shuō)服自己）。投資方法本身就是和投資者的世界觀相關(guān)的。投資方法中的投資思想，投資哲學(xué)是最關(guān)鍵的。價(jià)值投資者（左側(cè)交易者）能夠進(jìn)行較準(zhǔn)確的估值，計(jì)算安全邊際，并決定是否買入及何時(shí)賣出，那當(dāng)然是認(rèn)為世界是可知的了。而且價(jià)值投資的大師們比如巴菲特經(jīng)常認(rèn)為市場(chǎng)在犯錯(cuò)誤。而趨勢(shì)投資者（右側(cè)交易者）的世界觀應(yīng)該是世界是不可知的或是不可全面知的（來(lái)自于波普爾的哲學(xué)思想）。不對(duì)底和頂進(jìn)行預(yù)測(cè)，而且認(rèn)為市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，要順應(yīng)市場(chǎng)。只根據(jù)量?jī)r(jià)的變化來(lái)決定操作，因此才需要嚴(yán)格的系統(tǒng)化機(jī)械化的倉(cāng)位控制。
價(jià)值投資大師們肯定有資金管理的方法，想象中應(yīng)該是根據(jù)估值和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定股票和倉(cāng)位吧?？上Ч乐岛惋L(fēng)險(xiǎn)都是仁者見(jiàn)仁的東西，新手要用它來(lái)指導(dǎo)操作，難道太大了，至少我是一直不得要領(lǐng)。比如假設(shè)我們認(rèn)為茅臺(tái)220不算高估，那么最近市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱它從220跌到180或更低，我們應(yīng)該加倉(cāng)，減倉(cāng)還是保持不動(dòng)？加倉(cāng)應(yīng)該在什么時(shí)候？分幾次？每次多少？資金從哪來(lái)等等。作為價(jià)值投資的新手，也許我們可以借鑒趨勢(shì)投資者的經(jīng)驗(yàn)，使用一個(gè)機(jī)械化的資金管理
系統(tǒng)。比如《海龜交易法則》里提到的，交易員用來(lái)克服自己心里弱點(diǎn)的系統(tǒng)。
機(jī)械化資金管理的依據(jù)： 1、也許價(jià)值投資者能大概知道一個(gè)人是胖是瘦（可知論），但市場(chǎng)先生的脾氣和行為（短期走勢(shì)）卻是不可知不可預(yù)測(cè)的。而且即使是估值，也是很難很精確的（部分不可知？）。正如巴菲特回答為什么不賣出可口可樂(lè)，它的基本面沒(méi)有變化，而市場(chǎng)先生是不可預(yù)測(cè)的。我們需要一些原則來(lái)保護(hù)自己。
2、市場(chǎng)中的主流是趨勢(shì)投資，必須了解和尊重對(duì)手。大家都知道，巴菲特投資的年化收益超過(guò)22%，而最牛的企業(yè)年化增長(zhǎng)也不到20%，很明顯，巴菲特不光從股票代表的生意中賺錢，也從其他投資者那賺錢。既然自己是少數(shù)派，當(dāng)然更要尊重和了解市場(chǎng)的主流，向?qū)κ謱W(xué)習(xí)。所謂知己知彼，百戰(zhàn)不殆。
3、持有現(xiàn)金未必有想象那么糟，具體可以參考黃睿強(qiáng)寫的半倉(cāng)策略的邏輯已經(jīng)sosme君的實(shí)證貼。這里我就不展開了，只簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，如果別人的買入價(jià)是你的一半，你需要多持有三年才能趕上（假設(shè)25%的增長(zhǎng)），如果增長(zhǎng)只有20%需要四年，15%則需要五年。也就是說(shuō)，如果持有現(xiàn)金，在這三到五年里，你找到任何一個(gè)低估50%的股票，你就賺了。
4、老巴曰：持有現(xiàn)金一分錢也賺不了，從來(lái)不會(huì)讓我們開心。但是我們寧愿把如此巨額的現(xiàn)金放在口袋里甚至把口袋磨破一個(gè)洞，也不愿意這些錢舒舒服服躺到別人的口袋里。2001年和2002年股市繼續(xù)下跌11.9%和22.1%，連續(xù)三年下跌過(guò)半。巴菲特卻并不急于抄底，繼續(xù)大唱空城計(jì)：“查理跟我現(xiàn)在對(duì)于股票退避三舍的態(tài)度，并非與生俱來(lái)的。我們熱愛(ài)擁有股票，當(dāng)然是如果可以以具有吸引力的價(jià)格買入的話。在我61年的投資生涯中，其中約有50年中都有這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。”我最佩服的不是巴菲特大舉建倉(cāng)，這個(gè)很多人都做得到，但空倉(cāng)，尤其是牛市空倉(cāng)，退出三十里開外，隔岸觀火，有錢也不賺真的很難。
5、茅臺(tái)03曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，對(duì)股票買賣區(qū)域的設(shè)定一定要考慮牛熊市的前提，比如20元是這個(gè)票在不考慮條件值變化下的合理估算的話，牛市應(yīng)該在20之上買入，熊市應(yīng)該在20之下賣出，因?yàn)榕Ｊ兄写蠹視?huì)往好的方向想，總認(rèn)為未來(lái)會(huì)更好，這樣往往等不到合理估值區(qū)域就應(yīng)該買入，而熊市中如果20是合理的話，這個(gè)價(jià)格反而是賣點(diǎn)，因?yàn)槭虑榭偸窃诓粩嘧儔?，這樣合理估值點(diǎn)就容易成頂部。然后再考慮到條件值選擇導(dǎo)致的增長(zhǎng)預(yù)期變化，那么買賣范圍就可以擴(kuò)大到75到10元上下，也就是說(shuō)75以上買乃至10以下賣都有其合理性的解釋。能否產(chǎn)生新增的更高預(yù)期來(lái)維持趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化是我們參與游戲的關(guān)鍵。
價(jià)值投資的資金管理應(yīng)該像太極拳，趨勢(shì)來(lái)得很猛的時(shí)候不能硬頂，而是借力打力，泄掉對(duì)方的力道然后反擊。之前自己的操作太像少林拳，覺(jué)得估值合理就和趨勢(shì)硬抗，基本是殺敵一千自損八百，很辛苦。
機(jī)械化資金管理相關(guān)的相關(guān)觀點(diǎn)： 1、投資哲學(xué)
任何事情都有可能發(fā)生；任何人都可能犯錯(cuò)，包括自己。
2、投資法則
永遠(yuǎn)不預(yù)測(cè)市場(chǎng)（市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的）；對(duì)市場(chǎng)永遠(yuǎn)心存敬畏。
3、建立防火墻
投資是投資，生活是生活。建立日常消費(fèi)的應(yīng)急資金池和防火墻，包括有住房，生活費(fèi)，保險(xiǎn)。
4、利用復(fù)利的威力
避免“負(fù)復(fù)利”是巴菲特一貫的投資目標(biāo)。正如巴菲特1960年2月20日給合伙人的信中指出，“在熊市中取得優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，在牛市中取得平均業(yè)績(jī)。”
5、破除數(shù)字的迷信
忘記成本，盡量用市價(jià)下單，破除對(duì)整數(shù)和特殊數(shù)字的迷信或迷戀?？傁氚褌}(cāng)位增加到某個(gè)的幸運(yùn)數(shù)字或整數(shù)的行為，簡(jiǎn)直不可理喻。
6、不要愛(ài)上股票
實(shí)在舍不得，就留100股作個(gè)紀(jì)念。
對(duì)我來(lái)說(shuō)尤其如此，適當(dāng)增加賬戶的操作，不能太懶，呵呵
7、防止目標(biāo)顫抖
11月的時(shí)候?yàn)榱藳_擊資產(chǎn)的一個(gè)整數(shù)，同時(shí)被通脹嚇倒了，把備用的資金都重倉(cāng)買成股票，然后。。。然后離目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。以后不再設(shè)具體的盈利目標(biāo)，只關(guān)注年化收益率，一切按規(guī)則操作。盡人事，聽天命。
8、好機(jī)會(huì)可遇不可求
這點(diǎn)非常關(guān)鍵，當(dāng)一直心儀已久的好股票沒(méi)到買入/加倉(cāng)的位置又掉頭向上，要不要追高？我的答案是不要，好機(jī)會(huì)可遇不可求，錯(cuò)過(guò)是大概率事件， 十個(gè)里抓住一兩個(gè)就不錯(cuò)了。
9、不要追求完美
投資是門遺憾的藝術(shù)，你怎么努力都有失誤。你會(huì)很快發(fā)現(xiàn)，這門學(xué)科沒(méi)有100分。投資世界充滿機(jī)會(huì)，你只能抓住很少一部分。就象大海里有無(wú)數(shù)的魚，你不可能全部都撈盡。你不可能買到最低，也不可能賣到最高。利潤(rùn)最大化是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理想，不是投資家的現(xiàn)實(shí)。
10、牛市遠(yuǎn)離股市
07年的時(shí)候一個(gè)朋友MSN的簽名是：滿倉(cāng)，一直滿倉(cāng)！牛市總是讓人熱血沸騰，讓人不能忽視它的存在，總看盤就會(huì)有買入的沖動(dòng)，尤其是看到自己落后指數(shù)的時(shí)候。這個(gè)時(shí)候最好找點(diǎn)別的事情做，并默念本杰明·格雷厄姆在《證券分析》的扉頁(yè)引用古羅馬的詩(shī)人、批評(píng)家賀拉斯《詩(shī)藝》中的詩(shī)句：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來(lái)可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來(lái)卻可能日漸衰朽?！?br>
11、sosme:當(dāng)你沒(méi)有投資的時(shí)候，不要感覺(jué)自己應(yīng)該投資；在你手中持有現(xiàn)金的情況下，應(yīng)該抵制住購(gòu)買股票的誘惑――不是因?yàn)槭掷镉鞋F(xiàn)金而是因?yàn)閮r(jià)格降到非常有吸引力的時(shí)候才會(huì)考慮購(gòu)買股票
突然發(fā)現(xiàn)，自己想了這么久的難題，卻是聽得耳朵起繭的大師語(yǔ)錄：在別人恐懼的時(shí)候貪婪，在別人貪婪的時(shí)候恐懼。驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。知的問(wèn)題解決后，行就好辦了。
sosme君的資金管理方法： 我將回歸自己最真實(shí)的操作策略：“適當(dāng)控制倉(cāng)位（永不滿倉(cāng)）、堅(jiān)持以安全邊際為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期持有、分紅再投資”，上面已提到我將采納格老60年前就提倡的“公式投資法”：將我的股票（含基金）投資份額限制在25％－75％之間的某個(gè)固定比率，只是目前這個(gè)具體的“固定比率”定到多少我還無(wú)法確定。2007年年末所謂的“防御性投資”突然被人們重視起來(lái)，那么何為“防御性投資”？這個(gè)概念可能最早來(lái)自格蘭姆的《聰明的投資人》一書，雖然目前有很多種說(shuō)法但我認(rèn)為防御性的第一重含義應(yīng)該是倉(cāng)位控制、第二重含義才涉及到投資品種的分配，我個(gè)人固執(zhí)的認(rèn)為價(jià)值投資就是某種程度的防御性投資，比如價(jià)值投資的核心概念安全邊際就有典型的防御性特征。在2006年與2007年所謂大牛市的喧囂后，我對(duì)可能的“投資機(jī)會(huì)”并不樂(lè)觀，如果2006年還有些價(jià)值回歸的成份、那么2007的價(jià)值投機(jī)之后很可能相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)會(huì)面臨“價(jià)值混亂”的窘境，我初步估計(jì)自己對(duì)股票（含基金）的投資份額在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)超過(guò)50％的比率上限，另外至少將擁有50％以上的現(xiàn)金或類現(xiàn)金（主要是中短期債券），在IPO收益超過(guò)債券收益的情況下盡量保持足夠的現(xiàn)金比例。這種操作策略一個(gè)明顯的缺點(diǎn)是在單邊上升的牛市中將損失很大部分的收益，不過(guò)相對(duì)這種策略的優(yōu)點(diǎn)而言總體感覺(jué)還是利大于弊，我把這種策略的優(yōu)點(diǎn)記錄如下：
（1）最大程度的保全本金，在市場(chǎng)波動(dòng)中能有效的控制風(fēng)險(xiǎn)；
（2）擁有現(xiàn)金意味著擁有再投資的能力、意味著有可能擁有更低的價(jià)格及更大的安全邊際。
（3）在這里我記錄下費(fèi)舍在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中提到的建倉(cāng)策略：“投資人一旦發(fā)覺(jué)自己確實(shí)找到一或多支合適的普通股就應(yīng)開始買進(jìn)，不過(guò)買進(jìn)之后進(jìn)一步加碼的時(shí)機(jī)應(yīng)慎思，他們應(yīng)做好計(jì)劃幾年之后才把最后一部分可用資金投資下去。這樣做萬(wàn)一這段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)重挫他們?nèi)杂匈?gòu)買能力，可以掌握跌勢(shì)乘機(jī)買進(jìn)；如果股價(jià)沒(méi)有下跌而且早先買進(jìn)的股票選擇適當(dāng)，則至少手中有一些漲幅不錯(cuò)的股票。這么做有緩沖作用：原始投資資金不致嚴(yán)重耗損?！?br> 以上三個(gè)原則符合我自己的保守風(fēng)格：首先最小化損失、以此為基礎(chǔ)然后才考慮最大化收益。
?。?）在熊市中要戰(zhàn)勝市場(chǎng)（大熊市要爭(zhēng)取大勝）
（2）在牛市中要盡量跟隨市場(chǎng)（至少不要拉開太大的距離）
資金管理也是投資藝術(shù)的核心之一、其重要性可能僅僅次于安全邊際.對(duì)“資金管理”的思考非常有助于指導(dǎo)我們的實(shí)際操作，就一個(gè)完整的牛熊大循環(huán)而言贏家之策是要在熊市積累股票、在牛市積累現(xiàn)金或類現(xiàn)金。不擔(dān)心“進(jìn)入太早遭受損失”也不擔(dān)心“進(jìn)入太晚錯(cuò)失良機(jī)”，我的策略就是前面所說(shuō)最簡(jiǎn)單的中庸之道――在“25％－75％之間”去尋找自己的平衡點(diǎn)。
機(jī)械化資金管理相關(guān)的方法： 格老25%－75%的“公式投資法”對(duì)我仍然太難，于是我把它進(jìn)一步簡(jiǎn)化為機(jī)械化資金管理（手癢剁手，找不到借口、可執(zhí)行的那種）。
對(duì)個(gè)股來(lái)說(shuō)，過(guò)去收益的情況不能代表或保證未來(lái)的收益，大家可能更注重收益變化的趨勢(shì)。因此PE的高低并不能成為判斷投資價(jià)值的唯一指標(biāo)，甚至不是一個(gè)重要的指標(biāo)。但就整個(gè)市場(chǎng)而言，平均PE（我把它稱為APE）確是一個(gè)很好的研判大勢(shì)，感受市場(chǎng)情緒的好工具。
我根據(jù)上海證券交易所1999年以來(lái)月平均PE的數(shù)據(jù)做了此圖說(shuō)明
說(shuō)明：
1、APE的計(jì)算是所有月PE的加權(quán)平均（權(quán)重為我自己估計(jì)，10年底的權(quán)重約為99年初的2.5倍左右）。前期由于數(shù)據(jù)少，APE值波動(dòng)比較大，隨著數(shù)據(jù)增加，APE值越來(lái)越穩(wěn)定和可靠，目前在33倍左右。從APE應(yīng)該是一個(gè)逐漸向下的趨勢(shì)，未來(lái)幾年可能會(huì)到30以下，但我們認(rèn)為由于股票的收益會(huì)略高于債券，早期以略高PE持有的投資在持有幾年后是可以平滑掉這一點(diǎn)差異的，所以仍然按此值操作。
2、兩條輔助線：APEL=APE*0.618，APEU=APE*1.382，根據(jù)黃金分割估計(jì)
3、PE值的波動(dòng)和滬指波動(dòng)相一致，與APE比較能比較明顯看出風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)
4、更多的數(shù)據(jù)分析在MS Excel中進(jìn)行，根據(jù)以上原則大家可以進(jìn)一步分析/優(yōu)化
5、只作為大致判斷，使我們操作時(shí)不致犯大錯(cuò)，模糊的正確勝于精確的錯(cuò)誤。
操作原則：
PE<APE*0.618時(shí)(pe=20)，滿倉(cāng)/重倉(cāng)；PE>APE*1.382(45)時(shí)，空倉(cāng)/輕倉(cāng)；中間按比例調(diào)整。我的原則是每10%設(shè)一個(gè)點(diǎn)：
基金投資不需要自己的智慧來(lái)做選擇，因此幾年來(lái)我的基金投資反倒較好的執(zhí)行了資金管理的原則（對(duì)增量資金）。由于存量相對(duì)增量資金越來(lái)越大，對(duì)基金的原則略作修改：
1、下限：100%股票基金
2、居中：50%/50%
3、上限：100%債券基金
風(fēng)險(xiǎn)和影響因素：
1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度：中國(guó)結(jié)束高增長(zhǎng)進(jìn)入成熟期后，APE也許會(huì)進(jìn)一步降低?！锻ㄏ蜇?cái)務(wù)自由之路》里提到美國(guó)股市近100年歷史顯示，16~18倍pe是一個(gè)平衡區(qū)間。
2、利率：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與PE相關(guān)，理論上說(shuō) PE=1/rate。即5%的利率大概對(duì)應(yīng)20倍PE
3、通脹: 根據(jù)《通向財(cái)務(wù)自由之路》中通脹與標(biāo)普PE的關(guān)系：通脹1~2%，pe20甚至更高；通脹3~4%，pe將降到15；通脹4~5%，pe會(huì)降到13；通脹>7%，pe會(huì)降到10或更低；任何水平的通縮條件下，市盈率會(huì)降到1位數(shù)
4、全流通：雖然06年股改之后還出現(xiàn)過(guò)70倍PE，但那時(shí)大小非還沒(méi)完全流通。全流通后平均PE應(yīng)該會(huì)下降。
5、人民幣全球化：過(guò)去十年高PE一定程度上是因?yàn)槿嗣駧殴苤频囊鐑r(jià)?？梢宰杂蓛稉Q之后PE可能會(huì)向全球股市看齊；但會(huì)是一個(gè)緩慢的過(guò)程。
