2014-07-14 陳昆才
微諾亞（weinoah）回復(fù)“調(diào)研”，贏3000元智能腕表。
編者按
日前，以諾沃頓家族財(cái)富傳承核心課程2期班的三十多位諾亞超高凈值客戶走進(jìn)沃頓商學(xué)院，探尋財(cái)富奧秘。今天，我們分享一份關(guān)于家族財(cái)富傳承的珍貴手稿，來看看全球富裕家族靠什么獲取并傳承財(cái)富。
作為富裕家族，都有一個(gè)共同的目標(biāo)，那就是在整體上追求家族財(cái)富長(zhǎng)期保有的過程中，促進(jìn)個(gè)人追求幸福，并在其間成功培育優(yōu)秀的后代，使得每一代都能成為創(chuàng)造財(cái)富的“創(chuàng)一代”。
四大“物理法則”與資產(chǎn)配置的必要性
但與此同時(shí)，每個(gè)家庭，尤其是富裕家庭，都面臨著自然社會(huì)中帶來的不可避免的四條“物理法則”。表現(xiàn)為①缺乏回報(bào)的支出和活動(dòng)（如消費(fèi)、開支等）、②通貨膨脹（家族的通脹率一般高于社會(huì)平均通脹率2.5個(gè)百分點(diǎn)）、③稅務(wù)、④家族財(cái)富會(huì)隨著時(shí)間的推移而趨向流散（這被譽(yù)為殘酷的“家族真相”，并且隨著未來家族人力的不斷增多，財(cái)富的驅(qū)散現(xiàn)象將更為嚴(yán)重）。所以，結(jié)論是家族財(cái)富必須以足夠快的速度增長(zhǎng)（或以足夠慢的速度消耗），才能戰(zhàn)勝四大“物理法則”。
如果想打破“富不過三代”的魔咒，克服“物理法則”帶來的負(fù)面影響，我們就要去做合理的資產(chǎn)配置與投資組合，但是投資也面臨著投資標(biāo)的選擇的問題，因?yàn)橥顿Y多元化涉及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，如同硬幣的兩面。
在過去的90年，如果家族持有100元的現(xiàn)金，而不做任何承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資，由于通貨膨脹的侵蝕，到現(xiàn)在其所擁有的資產(chǎn)價(jià)值幾近于零；如果單純投資債券，90年后的今天，能獲得的資產(chǎn)最多也就100元，因?yàn)閭氖找媛矢浡蚀蟾挪畈欢?；但是如果投資一部分股權(quán)產(chǎn)品，盡管在這段期間內(nèi)的波動(dòng)會(huì)較大，但是如果我們選擇好的投資標(biāo)的與投資時(shí)點(diǎn)，那一定可以跑贏通脹，還會(huì)有超額的回報(bào)。
所以總結(jié)下來，面對(duì)消費(fèi)、通貨膨脹、稅務(wù)、殘酷真相等家族“物理法則”的挑戰(zhàn)，如果想讓家族財(cái)富長(zhǎng)期保有，合理的投資組合必不可少，只投資單一資產(chǎn)（現(xiàn)金、債券）或不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是萬萬不可以的。沃頓商學(xué)院教授指出，40/60法則一直較為流行，即40%配置在類固定收益等低中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，60%投資于股票、私募股權(quán)類中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
資產(chǎn)配置方法論：谷倉模型
談到投資多樣性/資產(chǎn)配置，就需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類。沃頓商學(xué)院的教授告訴我們，資產(chǎn)大致可以分為三大類，分別為保護(hù)型資產(chǎn)、市場(chǎng)資產(chǎn)和期望型資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)基本生活標(biāo)準(zhǔn)、維持生活方式和提高生活方式。保護(hù)型資產(chǎn)中包括現(xiàn)金、保險(xiǎn)、住宅抵押貸款等，而市場(chǎng)資產(chǎn)則包含固定收益、股票等與市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化緊密相關(guān)的資產(chǎn)，最后的期望型資產(chǎn)簡(jiǎn)單來說就是投資者對(duì)這部分資產(chǎn)的增值有所期待，包含另類投資（私募股權(quán)、對(duì)沖基金）、家族企業(yè)等。
私募股權(quán)投資（PE）就屬于期望型資產(chǎn)中的一類，如果不選擇這種資產(chǎn)配置方式，有可能下一代的生活方式只能維持現(xiàn)狀或是只能維持基本的生活方式，或許無法超越富裕家族目前的生活方式。
樣本：耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金
我們可以參考著名的美國耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資組合來構(gòu)建家族財(cái)富的投資組合，因?yàn)榫栀?zèng)基金跟家族財(cái)富有許多相同之處，都需要長(zhǎng)期的保有，都需要跨越幾代人進(jìn)行傳承，都需要滿足一定的流動(dòng)性以滿足消費(fèi)的需求。
從耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資策略中我們可以看出，總規(guī)模207.8億美元的捐贈(zèng)基金，其在2013年的投資比例中，私募股權(quán)占比34%，超過1/3，是所有投資標(biāo)的中占比最高的，僅次于私募股權(quán)的是在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。以這種比例的投資策略所帶來的收益不僅僅跑贏了通脹的侵蝕，也超過了哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金、標(biāo)普500帶來的收益。
轉(zhuǎn)向另類投資：PE
通過學(xué)習(xí)，我們了解到，越是富有的家庭，其在私募股權(quán)領(lǐng)域投資的占比就越大。這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)產(chǎn)品一般都期限較長(zhǎng)，達(dá)到十年左右的時(shí)間，這種長(zhǎng)期限跨周期的資產(chǎn)配置，才能克服短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分享經(jīng)濟(jì)改革的紅利，獲得遠(yuǎn)超通貨膨脹的超額收益。而這是沃頓商學(xué)院分析大量全球富裕家族企業(yè)而得出的結(jié)論。
在各種“長(zhǎng)錢”的推動(dòng)下，PE管理規(guī)模越來越大。2000年，美國PE基金的管理規(guī)模為7160億美元，而2013年已高達(dá)34660億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%/年。
在美國，PE基金的目標(biāo)回報(bào)率一般是杠桿后的內(nèi)部報(bào)酬率（IRR）達(dá)到20%/年。需要注意，專業(yè)基金的回報(bào)高于整體PE基金，不同年份的回報(bào)有高有低，不同基金的表現(xiàn)差異很大，最大的差距可能達(dá)到20%/年，規(guī)模超大的基金一般追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的中性回報(bào)。
PE黃金十年：中國富裕家族的機(jī)會(huì)
老師告訴我們，投資多樣性還要考慮投資時(shí)機(jī)，正如股票的回報(bào)并非一直高于債券，類似于美林投資時(shí)鐘。只要我們將目光拉長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，VC/PE類投資，并不是順經(jīng)濟(jì)周期的，有時(shí)候反而是逆周期的，當(dāng)大家覺得困難時(shí)，反而是投資的最佳時(shí)機(jī)。這也就是為何眾多全球知名的風(fēng)投基金，均誕生于美國經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，如1972年的紅杉，這四十余年以來，幾乎沒有錯(cuò)過任何一個(gè)偉大的高科技企業(yè)。同樣的道理，眾多偉大的改革舉措也誕生于經(jīng)濟(jì)困難之時(shí)，如美國推出納斯達(dá)克，中國推出創(chuàng)業(yè)板等。
十八屆三中全會(huì)釋放出強(qiáng)烈的改革信號(hào)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型令私募股權(quán)投資迎來春天，業(yè)內(nèi)大佬稱之為黃金十年；而行業(yè)洗牌，強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌GP擁有更強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，歷經(jīng)2011-2012年“全民PE”熱潮冷卻之后，更多的投資人已理解PE的投資價(jià)值在于分享企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值，而非單純依靠IPO的流動(dòng)性溢價(jià)。
配置策略上，首先選擇黃金賽道，尤其是具備抗周期性的醫(yī)療健康、消費(fèi)服務(wù)、TMT、文化產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)。其次，優(yōu)選擅長(zhǎng)這些賽道的賽車手。
個(gè)人投資者的挑戰(zhàn)與出路
一方面，私募股權(quán)投資面臨巨大機(jī)會(huì)；另一方面，個(gè)人投資者也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。主要來自于，PE基金的LP機(jī)構(gòu)化、投資門檻提高等。目前，機(jī)構(gòu)投資者加大投資PE，包括各地政府引導(dǎo)基金、全國社保基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、國有FOF（母基金）等均是未來PE/VC主要參與者。同時(shí)，頂級(jí)優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)紛紛提高進(jìn)入門檻，動(dòng)輒三五千萬，一億起步，既挑選高凈值合格投資人又有效降低管理難度，個(gè)人投資者未來投資頂級(jí)PE的門檻將會(huì)越來越高。
或許通過PE FOF才是未來個(gè)人投資人投資頂級(jí)PE的唯一途徑。而作為私募股權(quán)投資行業(yè)的重要參與者，諾亞及歌斐擁有強(qiáng)大的GP篩選能力和母基金管理能力，可以為投資人創(chuàng)造獨(dú)特價(jià)值。諾亞控股旗下的歌斐資產(chǎn)通過過去四年的積累，管理規(guī)模從剛開始成立時(shí)的5億，增長(zhǎng)到目前的350億，短短四年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了70倍。
除此之外，歌斐資產(chǎn)與市場(chǎng)上超過100家的優(yōu)質(zhì)GP保持良好的關(guān)系，其中盡調(diào)并追蹤的GP超過60家。歌斐資產(chǎn)四期母基金投資了其中21家GP旗下的34只PE基金，所投資GP在清科和投中的歷年綜合及單項(xiàng)榜單中排名靠前。歌斐資產(chǎn)旗下私募股權(quán)母基金總認(rèn)繳規(guī)模超過50億元，是目前中國最大的市場(chǎng)化運(yùn)營的人民幣PE FOF。
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