本刊記者 吳曉兵／文
2015年以來(lái)“奔私”的矚目人物，當(dāng)屬原博時(shí)基金明星基金經(jīng)理鄧曉峰。
鄧曉峰在博時(shí)工作近10年，創(chuàng)造了輝煌的投資業(yè)績(jī)：管理社?；鸾M合9年半時(shí)間，凈值增長(zhǎng)率超過(guò)10倍，年化收益率為29.15%，大幅超越基準(zhǔn)785%。管理博時(shí)主題行業(yè)7年10個(gè)月，累計(jì)收益率為199%，年化收益率為15%，超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)170%。在他的管理下，博時(shí)主題行業(yè)3次名列股票型基金年度前十，在同期可比的普通股票型基金中排名第一。從絕對(duì)值來(lái)看，社保組合凈收益超過(guò)160億元，博時(shí)主題行業(yè)凈收益超過(guò)75億元。鄧曉峰由此成為A股市場(chǎng)中賺錢(qián)最多的基金經(jīng)理之一。
轉(zhuǎn)身之際，鄧曉峰分享了他多年來(lái)對(duì)投資的認(rèn)識(shí)：對(duì)好公司研究透，這樣有機(jī)會(huì)時(shí)才能重倉(cāng)；同時(shí)要廣泛覆蓋，任何時(shí)候不要過(guò)度偏離基準(zhǔn)。這樣的組合既具有重點(diǎn)，也是廣泛覆蓋。
在確定與不確定之間尋求平衡
每一個(gè)投資者進(jìn)入股市，將要面對(duì)的不僅是局面復(fù)雜的市場(chǎng)，還必須面對(duì)自身的認(rèn)知局限和先入為主的個(gè)人偏見(jiàn)。從過(guò)于依賴(lài)主觀判斷，到有意識(shí)察覺(jué)自身感受，不被其牽引，而盡量追求客觀全面的視角，這其中固然有個(gè)人的努力，機(jī)緣也不可或缺。鄧曉峰一再?gòu)?qiáng)調(diào)管理社保基金組合對(duì)他投資風(fēng)格的塑造作用，原因即在于此。
“一開(kāi)始從研究轉(zhuǎn)到投資的時(shí)候，肯定是一個(gè)不合格的投資經(jīng)理?！编嚂苑逭f(shuō)。由于學(xué)習(xí)背景和經(jīng)歷，研究員往往有自己的研究思路和傾向，他當(dāng)時(shí)對(duì)TMT、通訊研究比較深入，其他很多行業(yè)甚至還沒(méi)看過(guò)。可以想象，如果鄧曉峰管理的第一只基金是公募產(chǎn)品，從比較主觀的選股到均衡投資風(fēng)格的成長(zhǎng)過(guò)程，恐怕要交很多“學(xué)費(fèi)”。
所幸2005年6月，鄧曉峰接手的第一個(gè)產(chǎn)品是社保組合。社保組合有一個(gè)基本框架，以某個(gè)指數(shù)為基準(zhǔn)，按大行業(yè)、小行業(yè)進(jìn)行配置，雖然允許有幾個(gè)點(diǎn)的偏離度，但整個(gè)組合在行業(yè)上大致均衡，基金經(jīng)理可以在此基礎(chǔ)上精選個(gè)股?！斑@從長(zhǎng)期看是一個(gè)有利于培養(yǎng)基金經(jīng)理的框架，我以后的投資方法是在社?？蚣芑A(chǔ)上，一步一步做出來(lái)的?！?/p>
通過(guò)學(xué)習(xí)來(lái)擴(kuò)大能力圈、提高投資的確定性固然重要，但如何處理與投資如影隨形的不確定性，才是成熟投資者必須面對(duì)的重大挑戰(zhàn)。舉凡優(yōu)秀基金經(jīng)理，無(wú)不對(duì)投資中確定性與不確定性的平衡有獨(dú)到認(rèn)識(shí)。
對(duì)于鄧曉峰而言，如何處理對(duì)深入研究行業(yè)的投資力度和對(duì)不熟悉行業(yè)的覆蓋能力，是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。社保組合的管理幫助他完成了從比較片面的行業(yè)理解到游刃有余廣泛覆蓋的成長(zhǎng)過(guò)程。
“不同階段不同行業(yè)會(huì)有不同表現(xiàn)，這與行業(yè)的生命周期有關(guān)。做研究員一開(kāi)始覆蓋的行業(yè)比較少，但在社?；鸹鶞?zhǔn)指數(shù)框架的約束下，我就一個(gè)一個(gè)行業(yè)研究清楚，總結(jié)出來(lái)，做到心里有底。這個(gè)過(guò)程做多了之后，覆蓋面越來(lái)越廣，能夠總結(jié)出大多數(shù)行業(yè)的特點(diǎn)，也總結(jié)出一些參數(shù)，對(duì)行業(yè)有比較好的把握?！?/p>
憑借著深入研究和廣泛覆蓋的均衡投資風(fēng)格，鄧曉峰管理的社保基金組合取得佳績(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該組合總共投了近500多只股票，其中77%實(shí)現(xiàn)盈利，勝率驚人。
深入研究基本面 賺逆向投資的錢(qián)
盡管10年間A股市場(chǎng)風(fēng)格屢有變幻，對(duì)價(jià)值投資的懷疑言論也頻頻泛起，但鄧曉峰的投資風(fēng)格始終聚焦在深入研究基本面上，加上一貫的低調(diào)風(fēng)格，表現(xiàn)出難得的定力。
“A股是一個(gè)很極端的市場(chǎng)，股價(jià)反映基本面需要時(shí)間。市場(chǎng)有時(shí)有效，有時(shí)無(wú)效。作為主動(dòng)管理者就是要在市場(chǎng)無(wú)效時(shí)去做投資；在市場(chǎng)有效時(shí)去實(shí)現(xiàn)收益。我們要做的是把企業(yè)基本面把握住，盈利增長(zhǎng)把握住，不管市場(chǎng)怎樣變化，長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看大概率能保證盈利較高?！?/p>
他以某電力股為例，從2011年3億利潤(rùn)增長(zhǎng)到現(xiàn)在60億-70個(gè)億利潤(rùn)。但2012年和2013年股價(jià)都沒(méi)有跟上盈利表現(xiàn)。然而2014年股價(jià)漲了兩倍，遠(yuǎn)超當(dāng)年盈利增幅，最終體現(xiàn)了基本面研究的價(jià)值。公告顯示，博時(shí)主題行業(yè)當(dāng)時(shí)曾經(jīng)重倉(cāng)過(guò)國(guó)投電力（600886.SH）。
“市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資的理解有很多不夠全面和客觀的地方，例如大家都談長(zhǎng)期持有，其實(shí)長(zhǎng)期持有是一個(gè)結(jié)果，而不是目的?！卑凑锗嚂苑宓耐顿Y風(fēng)格，由于對(duì)基本面的研究深入，往往動(dòng)手比較早，在市場(chǎng)沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)的時(shí)候，已經(jīng)開(kāi)始投資了。然后等待市場(chǎng)認(rèn)識(shí)跟上來(lái)體現(xiàn)在股價(jià)上，需要較長(zhǎng)時(shí)間，這才是長(zhǎng)期持有的真正邏輯，而非為了長(zhǎng)期持有而長(zhǎng)期持有。
“一些投資回報(bào)率比較高的好行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)有一些情緒變化或意外事情發(fā)生時(shí)，這些行業(yè)或公司股價(jià)跌下來(lái)的時(shí)候有大的機(jī)會(huì)，可以做一個(gè)比較大的投資。等這個(gè)行業(yè)或公司恢復(fù)到正常狀態(tài)，回報(bào)率一定會(huì)很高。要同時(shí)跟蹤觀察很多有較高回報(bào)的潛在機(jī)會(huì)，早一點(diǎn)開(kāi)始逐步地跟蹤、布局，等到行業(yè)基本面最差、股價(jià)反應(yīng)最差，卻出現(xiàn)利空股價(jià)也不會(huì)有太大波動(dòng)時(shí)，重注加入?！?/p>
理念固然重要，但對(duì)于實(shí)際進(jìn)行投資的基金經(jīng)理而言，手中必須有“刀”，才能在關(guān)鍵時(shí)刻出招制勝。鄧曉峰的“刀”，來(lái)自深入研究總結(jié)出的行業(yè)或公司特質(zhì)和關(guān)鍵指標(biāo)，一旦指標(biāo)動(dòng)了就可以出手投資了。
舉例來(lái)說(shuō)，一家設(shè)備類(lèi)上市公司，其行業(yè)技術(shù)門(mén)檻和競(jìng)爭(zhēng)壁壘比較高。該公司早期開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品性能不太穩(wěn)定，但是銷(xiāo)售比較激進(jìn)。這種做法的利弊都很突出。到了2012年中報(bào)，它的大客戶中蘋(píng)果赫然在目，這是一個(gè)重大信號(hào)。公司能夠成為蘋(píng)果的設(shè)備供應(yīng)商，穩(wěn)定性經(jīng)過(guò)考驗(yàn)，是一個(gè)標(biāo)志性事件。對(duì)這個(gè)關(guān)鍵信息的及時(shí)跟蹤，讓鄧曉峰把握住這次機(jī)會(huì)。公告顯示，博時(shí)主題行業(yè)曾經(jīng)重倉(cāng)過(guò)大族激光（002008.SZ）這家激光應(yīng)用設(shè)備公司。
從公司基本面出發(fā)，同樣有助于發(fā)現(xiàn)賣(mài)出機(jī)會(huì)?！爱?dāng)股價(jià)確實(shí)達(dá)到一個(gè)很高水平，達(dá)到目標(biāo)價(jià)位的時(shí)候，要根據(jù)公司的基本面和行業(yè)情況做一個(gè)判斷。不能簡(jiǎn)單地在牛市或亢奮的狀態(tài)下死守，還是要做實(shí)現(xiàn)收益的決定?！?/p>
2007年三季度，出于對(duì)當(dāng)時(shí)牛市的瘋狂和可投資標(biāo)的稀缺的考慮，經(jīng)過(guò)向社保理事會(huì)建議，社保組合做了大筆贖回，加上倉(cāng)位控制，有效地規(guī)避了股市大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
然而公募基金契約多限制的較高最低倉(cāng)位，加上牛市末期必然有大量申購(gòu)的弊端，使得博時(shí)主題行業(yè)未能及時(shí)鎖定收益。鄧曉峰管理該基金投資了450只股票，盈利家數(shù)為72%，也稍低于社保組合。
轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是優(yōu)勢(shì)企業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)
面對(duì)當(dāng)前突出的市場(chǎng)風(fēng)格，即將管理私募基金的鄧曉峰也談了一些看法。
他認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)上把轉(zhuǎn)型簡(jiǎn)單地等同于炒創(chuàng)業(yè)板、炒小股票，卻沒(méi)有看到本質(zhì)的東西。中國(guó)轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體由高速增長(zhǎng)向中低速增長(zhǎng)變化的過(guò)程中，從行業(yè)到公司會(huì)發(fā)生一個(gè)重要變化。高增長(zhǎng)時(shí)拼的是企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神，誰(shuí)最激進(jìn)、敢于加杠桿，誰(shuí)就可能成為獲益者；當(dāng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展速度慢下來(lái)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和管理效益的差異就會(huì)顯示出來(lái)，行業(yè)內(nèi)部會(huì)高度分化。如果是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、無(wú)差異、門(mén)檻低的行業(yè)，就會(huì)陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，成為對(duì)投資者而言比較差的行業(yè)；反之，一個(gè)經(jīng)營(yíng)差異化明顯的行業(yè)，市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率的重大差異也會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，行業(yè)存量的利潤(rùn)、份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。
“從高增長(zhǎng)到低增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在企業(yè)家或企業(yè)之間分化的狀態(tài)，有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)盈利率會(huì)持續(xù)超出預(yù)期，回報(bào)率會(huì)非常之高，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力極強(qiáng)。因?yàn)樗挥孟襁^(guò)去那樣為增長(zhǎng)做出那么多的投資和付出。部分成熟行業(yè)只要行業(yè)結(jié)構(gòu)趨向穩(wěn)定，現(xiàn)金流、盈利能力特別好。這是一個(gè)社會(huì)發(fā)展的常態(tài)，美國(guó)就是先例?！编嚂苑逭J(rèn)為，轉(zhuǎn)型帶來(lái)優(yōu)勢(shì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造高回報(bào)的機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)還沒(méi)有被市場(chǎng)所理解。
如家電行業(yè)在中國(guó)是一個(gè)成熟性行業(yè)，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，雖然市場(chǎng)對(duì)它們不太感興趣，但是這些公司最近幾年盈利總體上都超出預(yù)期。
2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)很極端的情況，青島海爾（600690.SH）當(dāng)時(shí)市值只剩下了300億元左右，而賬上現(xiàn)金將近200億元，一年利潤(rùn)40億元，現(xiàn)金流60億元。從常識(shí)上判斷，可以知道這種低估不正常。2013年，海爾半年報(bào)及三季報(bào)顯示，當(dāng)時(shí)博時(shí)主題行業(yè)和某社保組合重倉(cāng)了5000多萬(wàn)股，后期再有一些利好因素發(fā)酵，半年股價(jià)翻了一番。
對(duì)于眼下炙手可熱的創(chuàng)業(yè)板股票，鄧曉峰表示，客觀來(lái)講，肯定是個(gè)比較大的泡沫。但長(zhǎng)期看不一定是方向錯(cuò)誤，只是嚴(yán)重漲過(guò)了頭。這會(huì)讓許多投資人遭受?chē)?yán)重?fù)p失，但推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步。
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