熱錢的軌跡

雖然7月份以來熱錢開始有所加速流入，但是相較于金融危機(jī)之前，已經(jīng)不可同日而語，主要原因在于，境外資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，且全球信貸市場(chǎng)尚未完全恢復(fù)

石磊 點(diǎn)擊：59次

進(jìn)入9月份以來，人民幣一改8月份令人驚奇的對(duì)美元貶值的趨勢(shì)，改為更令人驚奇的加速升值趨勢(shì)，僅僅在12個(gè)交易日內(nèi)，美元對(duì)人民幣匯率就從6.81下跌至6.71，以每天超過千分之一點(diǎn)二的速度升值，這幾乎達(dá)到人民幣最快的升值速度。

盡管美元指數(shù)也在9月份有所下跌，但是并未全部跌去8月份的漲幅，而美元兌人民幣匯率在9月份跌去了近兩倍的8月份的漲幅。

顯然，人民幣匯率并非是跟隨美元波動(dòng)式的升值。

自美國(guó)進(jìn)入中期選舉季以來，政治因素毋庸置疑地成為主導(dǎo)人民幣匯率變化的主要因素，人民幣外匯交易員們幾乎個(gè)個(gè)都活活被逼成了國(guó)際政治學(xué)者。

奇怪的是，盡管人民幣在以最快的速度升值，但遠(yuǎn)期市場(chǎng)上的人民幣升值預(yù)期卻仍然很低。

1年期NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)）升值預(yù)期只有1.5%，這幾乎只是這12個(gè)交易日的上升水平，實(shí)際上自4月份以來，人民幣升值預(yù)期就逐步回落，即使6月份人民幣匯改重啟后，升值預(yù)期也并未出現(xiàn)明顯反彈，8月底NDF市場(chǎng)對(duì)未來一年后美元兌人民幣的匯率預(yù)期僅達(dá)到6.72，而這一水平僅在半個(gè)月后就達(dá)到了。

同時(shí)，盡管中國(guó)貿(mào)易順差在顯著回升，但是外匯占款的月度增長(zhǎng)卻從4月份的3000多億元直線降至6月的1200億元左右，直到7、8兩月才有所反彈。

整體來看，今年外匯占款同比增長(zhǎng)幅度僅有16%左右，這與2004~2005年外匯占款50%以上的增長(zhǎng)速度相差甚遠(yuǎn)。

人民幣升值速度上升，升值預(yù)期卻沒有上升，也沒有引起熱錢的大量涌入，這似乎不合常理。

不只是中國(guó)遇到了這樣的境遇，東亞經(jīng)濟(jì)體大都有這樣的遭遇。

馬來西亞外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度在2005年高達(dá)40%以上，而2010年不足10%，韓國(guó)、香港都出現(xiàn)了資金流入放緩的跡象。

這部分是歐債危機(jī)令市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒較重造成的，恐慌指數(shù)盡管已有所下降，但其絕對(duì)水平仍和次貸危機(jī)時(shí)相近，亞洲資產(chǎn)一向被認(rèn)作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以避險(xiǎn)情緒較重時(shí)，資金撤出是理所當(dāng)然的事。

但是，從根本上看，資金并未大量涌入中國(guó)與金融機(jī)構(gòu)間借貸市場(chǎng)并未完全恢復(fù)有關(guān)，特別是儲(chǔ)蓄類金融機(jī)構(gòu)和投資銀行、對(duì)沖基金間的信用并未修復(fù)到金融危機(jī)前的水平。

美國(guó)商業(yè)銀行的金融機(jī)構(gòu)間商業(yè)信貸（扣除商業(yè)銀行間的聯(lián)邦基金拆借和回購(gòu)）余額同比負(fù)增長(zhǎng)70%，特別是2010年4月以后，下滑異常迅速，缺少融資資金支持的對(duì)沖基金，自然難以再大量流入中國(guó)，其推高人民幣升值預(yù)期的能力就大大受限了。

可以看出，2010年熱錢并未顯著流入中國(guó)的主要原因在于風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，且信貸市場(chǎng)尚未完全恢復(fù)，這與2006年由于美中利差的擴(kuò)大而出現(xiàn)資金流出的實(shí)質(zhì)并不相同。

當(dāng)前，美元利率繼續(xù)走低，中美利差不斷擴(kuò)大，這是有利于資金流入中國(guó)的，但是，風(fēng)險(xiǎn)偏好的緩步回升，和信貸環(huán)境的緩慢改善都限制了熱錢的快速增長(zhǎng)，因此，預(yù)計(jì)未來半年中國(guó)的資本流入情況都是溫和回升的，難以出現(xiàn)2005年外匯占款大幅增長(zhǎng)的局面。

當(dāng)前股市上，中小盤股被炒上天、大盤股被冷落的局面就是市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)，只有宏觀流動(dòng)性快速上升，才能令大盤股有持續(xù)向好的表現(xiàn)。

但是，商業(yè)銀行正面臨著更為嚴(yán)厲的資本充足要求，信貸增長(zhǎng)難以在短期內(nèi)大幅增長(zhǎng)，如果外匯占款也如上文分析一般只是溫和回升，那么股票市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換就難以發(fā)生。

（作者為中國(guó)銀行金融市場(chǎng)總部分析師）