云紡CMBS是云南省首單CMBS，本單產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模23.5億元，期限12年，優(yōu)先A三檔發(fā)行利率分別為5.8%、5.9%、6.0%。
1 本單產(chǎn)品的基本情況
2018年3月15日，“天風-云紡商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“云紡CMBS”）在深圳證券交易所成功發(fā)行。
該產(chǎn)品是云南省首單CMBS，由重慶信托擔任受托人，天風證券擔任管理人和承銷機構(gòu)，發(fā)行總規(guī)模23.5億元，期限12年，目標資產(chǎn)為云南紡織（集團）股份有限公司持有的位于昆明的云紡國際商廈、云紡東南亞商城和云紡裝飾廣場三處商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)評估值44.62億元。
產(chǎn)品分為優(yōu)先級和次級，其中優(yōu)先級規(guī)模22.3億元獲AAA評級，推介過程中得到了市場專業(yè)投資者的高度認可，簿記建檔時獲得1.3倍超額認購，優(yōu)先A三檔發(fā)行利率分別為5.8%、5.9%、6.0%。本次募集資金將主要用于償還存量債務及商業(yè)物業(yè)升級改造。
本單產(chǎn)品基本情況如下：
2 本單產(chǎn)品目標資產(chǎn)情況
1． 云紡國際商廈
云紡國際商廈位于昆明市環(huán)城南路668號云紡商業(yè)區(qū)內(nèi)，北面為環(huán)城南路，西面為海埂路，交通便利。云紡國際商廈屬于租賃性商業(yè)物業(yè)，商場主要定向為：面向東南亞、南亞招商，招商對象為具有區(qū)域特色和有較強競爭力的商戶；日用百貨、旅游商品，特別是本省的旅游特色商品；商務辦公主要面向整個云紡商業(yè)區(qū)乃至昆明市的商務辦公。云紡國際商廈的建設(shè)，旨在優(yōu)化環(huán)南商圈城市面貌、完善螺螄灣市場商業(yè)結(jié)構(gòu)、不斷提高和完善交易環(huán)境和經(jīng)營模式，擴充商業(yè)空間和資源，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以及推動區(qū)域經(jīng)濟繁榮發(fā)展。
2． 云紡東南亞商城
云紡東南亞商城位于云紡商業(yè)區(qū)西南面，于2008年11月建成并投入使用，總建筑面積近10萬平米，總層數(shù)23層，其中地下1層至地上五層為商場；6層為展廳、停車場；7層至22層為商務寫字樓。商城主要經(jīng)營：珠寶玉器，東南亞商品，家居飾品，精品休閑、外貿(mào)男、女服裝，精品皮具、箱包，鐘表，餐飲等項目。是目前云南省面向全國各大省市最大的東南亞、南亞商品集散地，也是云南省最大最全的外貿(mào)服裝市場。
3． 云紡裝飾廣場
云紡裝飾廣場位于昆明市環(huán)城南路668號云紡商業(yè)區(qū)內(nèi)，是云南紡織（集團）股份有限公司于2002年投資興建的云南第一家專業(yè)化建材家裝商場，建筑面積達5萬平方米，樓層共5層，商戶200余戶。
3 CMBS的簡要介紹
1． CMBS的基本概念
商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities， CMBS）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業(yè)服務經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。
與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強、對母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長潛力等。
根據(jù)經(jīng)驗，通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經(jīng)營性物業(yè)貸的抵押率，可以幫助房地產(chǎn)商獲得更多的融資；另外，若采取公募形式發(fā)行，則CMBS與銀行經(jīng)營性物業(yè)貸相比或存在一定的利差空間。
2． CMBS與經(jīng)營性物業(yè)貸的比較
CMBS能夠達到比經(jīng)營性物業(yè)貸更低的融資成本，通過將CMBS產(chǎn)品的募集資金償還高息負債，能夠有效降低企業(yè)現(xiàn)有融資成本。此外，CMBS產(chǎn)品的預計融資規(guī)模為物業(yè)評估值的60%-70%，較傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)貸規(guī)模更大，且由于可采用物業(yè)的最新估值，可有效擴大融資規(guī)模。
CMBS相比較傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，優(yōu)勢在于融資期限較長，通過回售選擇權(quán)、續(xù)發(fā)等結(jié)構(gòu)化安排，CMBS的最長融資期限可達30年；CMBS的融資規(guī)模較高、資金使用靈活、流動性高（經(jīng)交易所審核出函、中登掛牌轉(zhuǎn)讓，流動性較高）、融資成本低。從投資者（銀行等）的角度來看，經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款屬于非標產(chǎn)品，銀行計提分風險保證金比例為100%，而對于CMBS風險計提保證金比例則為20%，大幅度釋放銀行風險保證金額度。
3． CMBS與REITs的比較
CMBS相比于REITs產(chǎn)品而言，商業(yè)物業(yè)只需辦理抵押、無需辦理產(chǎn)權(quán)過戶或者是項目公司股權(quán)的過戶，這對于絕大多數(shù)想繼續(xù)持有物業(yè)獲得地產(chǎn)增值的持續(xù)紅利、不想真實出售的商業(yè)物業(yè)持有者而言，是最佳的選擇。
CMBS由于在結(jié)構(gòu)設(shè)計時，只需要商業(yè)物業(yè)抵押、物業(yè)租金收入質(zhì)押、項目公司股權(quán)質(zhì)押，因此不涉及新增增值稅和企業(yè)所得稅等稅負，而權(quán)益性REITS由于前期需轉(zhuǎn)讓商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)或者項目公司股權(quán)，需要繳納企業(yè)所得稅或者土地增值稅以及契稅，在當前我國雙重征稅的法律環(huán)境下，商業(yè)物業(yè)所有者一般不會選擇真實出售物業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品進行融資。
4 CMBS的特征
CMBS作為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，既具有資產(chǎn)證券化的一般特征，又具有一些獨特特征。
1． CMBS的一般特征
?。?）破產(chǎn)隔離
為實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用進行融資，資產(chǎn)證券化通常采用一定的技術(shù)手段，實現(xiàn)發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的一般是：設(shè)立一個SPV，發(fā)起人向SPV真實出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV。破產(chǎn)隔離有兩層意義，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV后，SPV擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風險和報酬歸屬于資產(chǎn)支持證券的投資者，不再由發(fā)起人承擔或享有；二是如果發(fā)起人破產(chǎn)，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)已真實轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人的債務人無權(quán)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行追索，基礎(chǔ)資產(chǎn)也不屬于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)范圍，從而有效保護了資產(chǎn)支持證券投資者的權(quán)益，避免了可能發(fā)生的財產(chǎn)權(quán)利糾紛。
?。?）優(yōu)先/次級分層
資產(chǎn)證券化的核心是對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行組合、分割和管理，從而使一個基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化能夠產(chǎn)生多個具有不同收益和風險特征的證券產(chǎn)品，最簡單的情況就是分為優(yōu)先級證券和次級證券，復雜的情況是在優(yōu)先級和次級中又分為若干層次，例如優(yōu)先級分為超優(yōu)級、中超優(yōu)級、次超優(yōu)級等，次級分為有評級次級和無評級次級等。
?。?）增信措施
為了提高信用水平，獲得相應的信用等級，資產(chǎn)證券化過程中會采用多種增信措施，具體分為內(nèi)部增信措施和外部增信措施。內(nèi)部增信措施是指通過對資產(chǎn)池的構(gòu)建設(shè)計及現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排，來提高證券現(xiàn)金流質(zhì)量和信用評級的措施，包括優(yōu)先與次級分層、超額抵押、超額利差和利差賬戶、加速清償機制等；外部增信措施是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，包括外部擔保、保險、信用證、流動性支持等。
2． CMBS的獨有特征
?。?）證券本息主要來源于租金收入和運營收入
CMBS以商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而用于證券化的商業(yè)物業(yè)抵押貸款一般對借款人沒有追索權(quán)，因此盡管理論上應由借款人償還貸款，但實際上還款來源是商業(yè)物業(yè)的租金收入和運營收入，所以對商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流進行分析和預測成為關(guān)鍵。
?。?）入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化
CMBS的入池資產(chǎn)包括零售物業(yè)、辦公樓、酒店、自助倉庫、工業(yè)廠房、醫(yī)療中心、混合租戶物業(yè)等，種類繁多，這與通常以某類同質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池進行證券化明顯不同。具體來看，美國的CMBS交易根據(jù)抵押貸款的規(guī)模、借款人數(shù)量及分散化程度分為三類：SASB交易、通道交易及融合交易，這三種模式的主要區(qū)別為單個借款人的金額占比不同。
?。?）CMBS的期限與租戶的租期存在錯配
在設(shè)計資產(chǎn)支持證券時，一般要求證券本息償付的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限上相互匹配，以避免期限錯配帶來的流動性和償付風險。
?。?）抵押物為商業(yè)物業(yè)
不同于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)設(shè)施的收費權(quán)或運營權(quán)為抵押物，CMBS的抵押物為商業(yè)物業(yè)。
5 CMBS對商業(yè)地產(chǎn)的作用
與當前其他融資方式相比，CMBS的主要特點體現(xiàn)在豐富融資工具的選擇、發(fā)行價格相對較低、流動性強、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持資產(chǎn)控制權(quán)等。
1． 豐富商業(yè)地產(chǎn)融資工具的選擇
傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款在抵押率、貸款期限、資金用途、本金攤還、融資人股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面均有嚴格標準限值，不能完全滿足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營期間的內(nèi)在需求。而在同等成本條件下，CMBS的融資規(guī)模相比經(jīng)營性抵押貸款有適度放大，一般可貸比例達到資產(chǎn)評估值的60~70%；在資金使用上更具靈活性，且適用物業(yè)范圍更廣，可以形成對傳統(tǒng)銀行貸款良好的補充和優(yōu)化。
2． 融資成本有望低于銀行貸款利率，競價體制與分級使得定價更有競爭力
與傳統(tǒng)銀行根據(jù)內(nèi)部審批標準進行定價相比，CMBS發(fā)行通常采用簿記建檔的競價模式，這一比價系統(tǒng)的設(shè)計可以合理降低結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的配資成本。此外，CMBS通常被設(shè)計為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通過債券分級（在國內(nèi)為資產(chǎn)支持證券品種分級），從而實現(xiàn)每個等級的極致定價，優(yōu)化加權(quán)平均成本。
3． 相對標準化產(chǎn)品，具有市場流動性
CMBS作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，相較于單個債權(quán)，從產(chǎn)品屬性上就具有更好的市場流動性和更大變通性。從投資者的角度，收益較為適中、風控機制穩(wěn)健的CMBS產(chǎn)品將有機會成為其資產(chǎn)配置的一個標的方向。而通過結(jié)構(gòu)化安排，能夠滿足不同風險偏好和風險承受能力的合格投資者們。
4． 不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，物業(yè)持有人能充分享有未來資產(chǎn)的增值價值
CMBS作為債類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不要求產(chǎn)權(quán)拆分或轉(zhuǎn)移，保留了融資人（資產(chǎn)持有方）對資產(chǎn)所有權(quán)的完整性。因此，融資人能夠充分享有未來資產(chǎn)培育成熟后帶來的增值收益。
5． 商業(yè)地產(chǎn)運作規(guī)范和整體運營能力的促進
由于CMBS的主要償付來源為其底層物業(yè)資產(chǎn)的租金收益，而不同期的產(chǎn)品發(fā)行也需要通過底層資產(chǎn)物業(yè)的收益率進行評估評級。這將一定程度激勵商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運營策略來創(chuàng)造更為持續(xù)穩(wěn)定的項目現(xiàn)金流（租金收入），盡可能提升資產(chǎn)的增值收益。
來源：REITs行業(yè)研究
責任編輯：何凱玲
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