作者：海通策略 荀玉根、姚佩
來源：股市荀策（ID：xunyugen）
核心結(jié)論：
①美股歷史數(shù)據(jù)：主動管理型基金及高?；鹬幸?guī)模越大收益率越高，長周期看股市大幅跑贏債券且波動小，近幾年主動管理型基金普遍跑輸指數(shù)。
②A股歷史數(shù)據(jù)：機構(gòu)投資者普遍跑贏指數(shù)，公募基金中規(guī)模越大收益越高，以QFII為代表的偏長線資金跑贏公募為代表的偏短線資金。
③為何長線大錢勝出？資產(chǎn)規(guī)模大會聘請更專業(yè)團隊，長線資金交易更低頻，收益反而更高。
本篇專題我們用長視角思考市場，回顧美股、A股歷史上不同體量和考核期限的資金有什么差異，哪類資金更易勝出？
1、美股生態(tài)：
大規(guī)模基金業(yè)績更優(yōu)、普遍難贏指數(shù)
美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，行業(yè)集中度持續(xù)提升。鑒于美股歷史更長，我們先研究美國主動管理型基金規(guī)模與收益率關(guān)系，統(tǒng)計美國2009年至今開放式基金的過去10年基金平均復(fù)權(quán)單位凈值增長率，發(fā)現(xiàn)2009-2018年1億元規(guī)模以下的基金十年平均復(fù)權(quán)單位凈值增長率為10.48%，隨著基金規(guī)模提升收益率也在不斷增長，1-5億元、5-10億元、10-50億元、50億元以上規(guī)?；鸬氖昊鹌骄鶑?fù)權(quán)單位凈值增長率分別為11.12%、11.26%、11.63%、11.83%。
基金規(guī)模和回報正相關(guān)的結(jié)果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認(rèn)同，引致新資金流入，形成良性循環(huán)，最終推升公募基金行業(yè)集中度，美國最大10家基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模集中度從2000 年的44%提升至2012年53%。
美國高?；鹗找娼沂荆?/strong>基金規(guī)模更大投資收益更高。目前美國有800 多所公立和私立大學(xué)在管理自己的基金會投資，這些高?；饡囊?guī)模從數(shù)千萬美元到數(shù)十億美元不等。其中基金會規(guī)模最大的高校是哈佛大學(xué)（近幾年的基金會規(guī)模在 300億美元左右）、耶魯大學(xué) （200億美元）以及普林斯頓大學(xué)和斯坦福大學(xué)（超過150 億美元），這些資產(chǎn)的投資每年都給美國高校創(chuàng)造了重要的收入。
《21世紀(jì)資本論》就美國高?；鹗找媛蔬M行了研究，發(fā)現(xiàn)基金管理資產(chǎn)規(guī)模越大，收益越高（表1）。850 所高校中基金會資產(chǎn)管理規(guī)模在1億美元以下的有498所高校，1980-2010年的年均實際收益率（剔除通脹以及管理成本&財務(wù)費用）6.2 %，這一投資收益率實際上相當(dāng)不錯，并高于同期全部私人財富的平均收益率。而資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收益率就越高。資產(chǎn)在1-5億美元的226所高?；饡谀昃找媛?.1%、資產(chǎn)在5-10億美元的66所高校基金會同期年均收益率7.8%、資產(chǎn)在10億美元以上的60所高校基金會同期年均收益率8.8%，而金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶魯和普林斯頓）在1980-2010年竟高達10.2%。
更有意思的是，從投資收益率年度波動性來看，資產(chǎn)規(guī)模大的高校的波動性并不比資產(chǎn)規(guī)模較小的高校大，哈佛和耶魯各年的投資收益率會圍繞著平均值波動，但波動幅度并不顯著高于資產(chǎn)管理規(guī)模較小的高校，但如果求得幾年的收益率的平均值，就會發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模較大的高校的收益率會系統(tǒng)性地高于資產(chǎn)規(guī)模較小的高校，而且兩類投資收益率的差距從長期看是相對穩(wěn)定的。
長周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。前面我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，那從時間視角看，長期持有股票資產(chǎn)是否也能獲得不錯的收益？我們以實際收益率的標(biāo)準(zhǔn)差和持有期的最低收益率來比較各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益比。根據(jù)《股市長線法寶》，分析1802年以來持有期間在1-30年的美國股票、長期國債、短期國債實際收益率數(shù)據(jù)，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，持有期為10年的股票、長期國債、短期國債實際收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.045、0.040、0.035，股票風(fēng)險略高于債券，而當(dāng)持有期拉長到20年時標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.025、0.030、0.025，股票風(fēng)險已經(jīng)低于債券。
從持有期最低收益率來看，當(dāng)持有期限為5年時，股票、長期國債、短期國債的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差于債券，當(dāng)持有期限為10年時最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票開始略優(yōu)于債券，而當(dāng)持有期限拉長至20年時最低實際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不僅高于債券，而且是正值，即股票在長期不僅能跑贏債券，而且能跑贏通脹。
近年美股主動型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數(shù)基金。20 世紀(jì)末期美國股票市場機構(gòu)投資者占比已經(jīng)提升至 65%，市場定價效率大幅提升的背景下，被動化投資趨勢快速興起。截止2017年底，美國指數(shù)基金規(guī)模達6.7萬億美元，指數(shù)共同基金和指數(shù)ETF共計占到長期投資基金凈資產(chǎn)的35%，而2007年底，該比重僅為15%。統(tǒng)計美國1990年至今每年股票型對沖基金和標(biāo)普500（代表被動型指數(shù)基金）考慮股息再投資的收益率，發(fā)現(xiàn)1990至2017年這28年中，對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為42.9%。其中，1990-2007年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為61.1%，而2008-2017年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率僅為10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。究其原因，主要是近年來美國機構(gòu)投資者占比快速上升，市場更加有效，導(dǎo)致超額收益的獲取更加困難。
2、A股生態(tài)：
長線大錢更易勝出
A股基金規(guī)模越大，投資收益越高。美股市場研究發(fā)現(xiàn)大基金業(yè)績更優(yōu)，而多數(shù)印象中A股中小基金更易操作，收益率更高，我們對A股基金規(guī)模與收益率的研究發(fā)現(xiàn)，與美股結(jié)論相同：大規(guī)模基金反而更易勝出。選擇2010-2018年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統(tǒng)計不同規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金平均的年均單位凈值復(fù)合增長率。2010-2018年年均規(guī)模50億元以上基金（47只）年化收益率5.19%，年均規(guī)模10-50億元基金（316只）年化收益率3.45%，年均規(guī)模5-10億元基金（112只）年化收益率1.13%，年均規(guī)模1-5億元基金（245只）年化收益率-3.19%，年均規(guī)模1億元以下基金（110只）年化收益率-12.02%。
數(shù)據(jù)顯示A股基金規(guī)模和回報正相關(guān)的結(jié)論同樣成立。與美股類似，更高的收益率加深投資者認(rèn)同，引致新資金流入，最終推升行業(yè)集中度。統(tǒng)計2010-2018每年總資產(chǎn)凈值（剔除貨幣市場型基金）前十的基金公司占比，發(fā)現(xiàn)基金市占率從2014年的43.1%升至2018年44.8%。
A股機構(gòu)投資者大概率跑贏指數(shù)，長線投資者更易勝出。根據(jù)考核期限我們將A股機構(gòu)投資者分為短期、長期兩類，短期投資者以公募基金最為典型，考核期限普遍為1年，長線投資者包括社保、保險、QFII以及陸港通基金，考慮到數(shù)據(jù)完整性，我們以QFII作為長線機構(gòu)投資者代表與公募短期投資者進行對比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，數(shù)據(jù)來自《公募基金20年贏在哪里？》，QFII選取歷年年報重倉股（按流通市值）TOP30，計算該年個股年度漲跌幅，并按持倉占比加權(quán)，估算QFII股票投資收益率。偏股混合型基金2004-2017年復(fù)合年化投資收益率15.8%，同期滬深300為13.6%，2004-2017年跑贏滬深300概率64.3%。QFII2004-2017年估算復(fù)合年化股票投資收益率15.9%，同期滬深300年化收益率13.6%，2004-2017年跑贏滬深300概率78.6%。公募基金與QFII的對比證明兩點：第一、A股機構(gòu)投資者更易跑贏指數(shù)；第二、A股長線投資者更易勝出。
3、為何長線大錢更易勝出？
更大規(guī)模機構(gòu)收益更高：聘請更專業(yè)的投資團隊，平均費率隨規(guī)模增大降低。以美國高?；馂槔叨葘I(yè)化的投資隊伍是大學(xué)捐贈基金有效管理和成功運作的關(guān)鍵?！睹绹涣鞔髮W(xué)捐贈基金管理的特征》一文中指出，美國捐贈基金排名前1至10的院校中，投資委員會成員平均人數(shù)是 8.9 人，其中平均有4人是投資專業(yè)人士，平均有2.5人有另類資產(chǎn)投資的經(jīng)驗，頂級院校另類資產(chǎn)投資經(jīng)驗的平均人數(shù)高達 5.5 人。具體來說，哈佛大學(xué)每年要在其資產(chǎn)管理上花費1億美元，用來運營一支頂尖的投資經(jīng)理隊伍，由于哈佛大學(xué)的基金會規(guī)模龐大(大約300億美元)，因此每年1億美元的管理費僅僅相當(dāng)于其資產(chǎn)規(guī)模的 0.3%，而小規(guī)?；鸬母咝o力承擔(dān)高昂的資產(chǎn)管理費。因此獲得較大規(guī)模捐贈基金的大學(xué)可獲得較高投資收益。另一方面，基金費用中的行政管理費服從規(guī)模經(jīng)濟，這個費用率隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而降低。平均成本在整個基金資產(chǎn)范圍呈現(xiàn)遞減趨勢。同理，A股市場呈現(xiàn)出相似的規(guī)律。A股股票型基金的平均費率隨著基金規(guī)模增大而降低，當(dāng)基金規(guī)模增大到5億元以上時，平均費率穩(wěn)定在1.75%左右。
長線投資者交易低頻，收益更高。巴菲特著名的“打孔理論”強調(diào)每個人投資機會有限，深思熟慮的投資收益更高。而機構(gòu)投資者資金量大、持股時間長，擁有信息、研究分析優(yōu)勢以及科學(xué)完善的決策、風(fēng)險監(jiān)控體制優(yōu)勢，更注重投資的安全性和長期利益，換手率低、傾向長線持有。研究A股機構(gòu)重倉股持股特征，截止18Q3，QFII偏好低估值的個股，對PE（TTM）小于15倍的股票持股市值占比為49%，而主動偏股型公募基金僅30%，對低估值個股的持倉占比最低；盈利特征上， QFII相對偏愛盈利穩(wěn)健的個股，持股組合中ROE（TTM）在10-30%區(qū)間的股票持股市值占比為82%，相比之下，主動偏股型公募基金該比例僅為74%，相對更偏好高收益高風(fēng)險成長性個股。此外上交所2015年發(fā)布《大力推動機構(gòu)投資者參與上市公司治理》，其中披露了2013年各類投資者持股期限與換手率，QFII持股期限92天，換手率101.4%，偏股型基金持股期限94.7天，換手率128.2%。偏股型基金換手率最高，持倉歷史方差較大，高收益率同時也伴隨波動風(fēng)險。
A股主動管理型基金跑贏指數(shù)，與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們前面統(tǒng)計了美國1990至2017年這28年中，對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為42.9%。其中2008-2017年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率僅10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。而A股相反，偏股混合型基金2004-2017年復(fù)合年化投資收益率15.8%，同期滬深300為13.6%。A股與美股主動管理基金表現(xiàn)差異源于兩地投資者結(jié)構(gòu)差異，18Q3美國機構(gòu)投資者持股市值占比92.96%、個人投資者僅為3.81%。而A股中散戶占比較高，截至18Q3，A股個人持股占全部A股自由流通市值的51.8%，機構(gòu)僅為48.2%。一般機構(gòu)投資者占比越高，市場有效性更強，錯誤定價概率更小，從而使得主動管理更難超越指數(shù)，而A股由于散戶占比較大，公募基金更容易超越市場。
建議培育長線大規(guī)模機構(gòu)投資者，銀行資管子公司、養(yǎng)老目標(biāo)基金設(shè)置更長期限產(chǎn)品，公募基金改革考核辦法。2月27日證監(jiān)會主席易會滿出席國新辦的新聞發(fā)布會時強調(diào)發(fā)揮資本市場資產(chǎn)定價的作用，拓展融資渠道，完善交易制度等資本市場基礎(chǔ)制度，打通社?；稹⒈ｋU、企業(yè)年金等各類機構(gòu)投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。我們認(rèn)為長線資金的引入有利于提高資源配置效率、引導(dǎo)A股從交易型走向配置型市場。美國擁有全球最發(fā)達、最成熟的資本市場，一方面成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業(yè)，另一方面以401（K）為代表的美國養(yǎng)老金制度推動了美國機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，其資金性質(zhì)的長期性、規(guī)模性和規(guī)范性也推動了資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
對比我國發(fā)行制度的改革旨在將我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A股，從而吸引更多資金配置A股。另一方面，政策也在為資金進入股市做制度安排，2018年證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標(biāo)基金服務(wù)于個人投資者進行養(yǎng)老投資，這就類似美國401k。截至2019年3月30日，證監(jiān)會公布已有17家基金公司的19只養(yǎng)老目標(biāo)基金成立，其中目標(biāo)日期型基金11只，目標(biāo)風(fēng)險型基金8只，發(fā)行總份額約68億元。此外銀行資管子公司也是未來潛在長線投資者之一，2018年12月銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，允許商業(yè)銀行設(shè)立全資理財非銀機構(gòu)，明確子公司公募產(chǎn)品可投資股市。銀行資管子公司應(yīng)憑借自身強大背景，有能力設(shè)置更長期限產(chǎn)品吸納散戶資金，長線布局股市。對于目前A股公募基金多數(shù)考核期限是一年，這給不少基金管理人帶來很大壓力。
借鑒美國注重長期績效的經(jīng)驗：美國前十大主動管理基金公司的年換手率均不高，對于認(rèn)定為具有長期增長潛力的投資標(biāo)的持有較長期限，而這與長期業(yè)績考核機制的建立密不可分，可以考慮將公募基金的考核從一年變成三到五年。鼓勵長期、價值投資有利于基金經(jīng)理更好的選擇一些中長期的標(biāo)的，避免為短期收益承受更大風(fēng)險。參考海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗，美國、韓國股市在由交易型轉(zhuǎn)向配置型后，隨著機構(gòu)投資者（含外資）占比上升，股市波動率明顯下降，未來隨著我國機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大、養(yǎng)老金入市的進程加快、以及A股擴大對外開放，機構(gòu)資金有望成為未來A股增量資金的主要來源，機構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場將會更平穩(wěn)，股市從交易型走向配置型市場。
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