瀘州老窖：Q2業(yè)績跌幅有望收窄，期待Q3基本面能實質(zhì)改善
評論：
維持“增持”評級。公司在二季度起陸續(xù)恢復中高檔產(chǎn)品的發(fā)貨，預計在一季度業(yè)績大幅下滑的基礎(chǔ)上下滑幅度有所收窄，但仍難言基本面出現(xiàn)實質(zhì)性改善，期待在三季度旺季能推動公司渠道加速去庫存，改善動銷，走出低谷。維持公司2014、2015 年EPS 預測為1.8、1.87 元，維持公司目標價21.2 元(對應2014 年12 倍PE)，維持“增持”評級。
一季度公司對中高檔酒進行控量，使得Q1 業(yè)績大幅下滑：
國窖1573 銷量大幅下滑：國窖1573 在2013 年下半年逆市提價，終端動銷困難，因此公司自2013年Q4 起大幅減少了國窖1573 發(fā)貨，預計2014 年Q1 國窖1573 發(fā)貨量不到2013 年全年銷量的15%；
中檔產(chǎn)品亦控量維護價格體系：公司為解決窖齡、特曲等部分產(chǎn)品價格倒掛的問題，在2014 年Q1亦對中檔產(chǎn)品進行了控量，預計2014 年Q1 窖齡、特曲等產(chǎn)品發(fā)貨量不到2013 年全年銷量的20%；
低檔產(chǎn)品依然有所增長：Q1 中低檔產(chǎn)品仍有所增長，預計貢獻公司整體收入超過60%。從觀察博大公司經(jīng)營情況的公司少數(shù)股東損益看，同比增長13.5%，因博大公司持有運作高檔酒的貴賓公司股權(quán)，因此可推測中低檔產(chǎn)品實質(zhì)增速應該超過13.5%；
Q1 報表相對真實地反映了基本面：在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移影響下，公司Q1 收入、凈利分別下滑了49.3%、56.9%，毛利率同比下滑了4.5pct，環(huán)比下滑了1.1pct 至56.6%，報表真實地反映了公司的經(jīng)營情況。
二季度起公司調(diào)整國窖1573 價格策略，加快了中檔產(chǎn)品營銷改革，中檔產(chǎn)品陸續(xù)恢復發(fā)貨：
國窖1573 下調(diào)了柒泉公司出貨價格，通過移動互聯(lián)網(wǎng)加強終端精細化管理，期待三季度能改善渠道庫存：1)渠道調(diào)研顯示，公司從4 月1 日起下調(diào)柒泉公司國窖1573 出貨價至680 元(含保證金(行情 股吧 買賣點))，終端價則回落至800 元以內(nèi)，因國窖1573 的庫存主要集中在柒泉公司，且公司與柒泉公司的結(jié)算價格較低，因此我們認為需要對經(jīng)銷商庫存進行補償?shù)膯栴}不大；2)公司也借助移動互聯(lián)網(wǎng)積極開展營銷工作，包括在產(chǎn)品上加印二維碼，建立重要客戶的大數(shù)據(jù)平臺，建設會員俱樂部增加與消費者互動等方式推動終端動銷；3)由于五糧液一批價維持在580-600 元，對公司形成了較大的競爭壓力，且白酒行業(yè)在大眾消費主導下，二季度淡季更淡，因此我們預計二季度公司國窖1573 渠道庫存依然承壓，期待三季度步入旺季后能有所改善；
窖齡、特曲分別組織經(jīng)銷商成立銷售公司進行中檔酒營銷改革，逐步恢復發(fā)貨：經(jīng)過一季度控量后，特曲一批價回升20 元左右至160 元，窖齡酒價格亦有小幅回升，為了進一步提高經(jīng)銷商積極性及運營效率，公司推動經(jīng)銷商聯(lián)合成立窖齡酒公司、特曲公司，分別專門負責窖齡酒、特曲的全國化運營，改革變化在于，公司原柒泉模式是由經(jīng)銷商聯(lián)合成立的柒泉公司運營公司特曲及以上產(chǎn)品的銷售，而未來柒泉公司將專注于國窖1573 運營，新成立的窖齡酒公司、特曲公司則分別專營窖齡酒、特曲產(chǎn)品。由于公司運作柒泉模式已有近5 年的經(jīng)驗，因此我們預計營銷改革難度不大，隨著營銷改革推進，公司逐步恢復窖齡、特曲產(chǎn)品的發(fā)貨，預計將有助公司二季度業(yè)績實現(xiàn)環(huán)比改善；
低檔產(chǎn)品持續(xù)挖掘空白市場潛力，繼續(xù)招商：公司銷量、渠道廣度已經(jīng)是全行業(yè)領(lǐng)先(2013 年公司總銷量21.8 萬噸，與洋河股份相當，五糧液為15.1 萬噸，貴州茅臺為2.5 萬噸)，但相對行業(yè)1226萬噸的產(chǎn)量，市場份額仍較低，公司將繼續(xù)對中低檔產(chǎn)品精耕細作，通過渠道下沉、新開發(fā)產(chǎn)品招商的方式推動中低檔酒市場份額的提升，由于公司新開發(fā)產(chǎn)品主要以“瀘州”作為品牌延伸，預計對中高檔產(chǎn)品的品牌形象影響不大；
風險分析：宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)回落、行業(yè)競爭加劇 。(國泰君安)
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