這本書總體上遠(yuǎn)超本人的預(yù)期。從標(biāo)題上看，該書不過是一本普通散戶的投資心得和總結(jié)。但是，書中內(nèi)容和案例的豐富性、作者思維的嚴(yán)密性、文筆的優(yōu)美性都遠(yuǎn)超本人預(yù)期。以下是書中一小部分內(nèi)容的摘錄，摘錄標(biāo)準(zhǔn)是個人喜好，覺得比較精彩或有所啟發(fā)。這本書很適合價值投資的入門者。
序言部分
在股票市場上，還沒有跡象顯示有某個學(xué)科教育背景的人在投資上就有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。
本文行文邏輯總結(jié)：第一，建立正確的投資價值觀；第二，掌握企業(yè)價值分析的方法論；第三，理解市場定價的內(nèi)在特質(zhì)和規(guī)律。這樣的總結(jié)，讓我想起了巴菲特所講的投資主要“學(xué)好兩門課”，一是學(xué)會給公司估值，二是要了解市場如何定價并利用市場。
在1994年剛開始接觸股市時，我發(fā)現(xiàn)市場上最流行的是三大投資方法：一是技術(shù)分析；二是莊家分析；三是聽內(nèi)幕消息。
投資的過程，也是思考的過程。成功的投資分析本身是優(yōu)美邏輯和思維的體現(xiàn)，讓人認(rèn)識投資和市場上林林總總的現(xiàn)象。
第一部分 正視投資
投資既需要一些科學(xué)思維的嚴(yán)密務(wù)實(shí)，又需要一些藝術(shù)視角的不拘一格和靈性，它是科學(xué)性與藝術(shù)性的結(jié)合，在不同時刻、不同方面具有不同的側(cè)重。
學(xué)習(xí)與不學(xué)習(xí)的人，在每天看來是沒有任何區(qū)別的；在每個月看來差異也是微乎其微的；在每年看來的差距雖然明顯但好像也沒什么了不起的；但在每5年來看的時候，可能已經(jīng)是財富的巨大分野。等到了10年再看的時候，也許就是一種人生對另一種人生不可企及的鴻溝……所以，讓夢想從此刻的行動出發(fā)吧。
投資的低門檻與高壁壘。經(jīng)濟(jì)原理告訴我們，任何一個行業(yè)要想獲得超額收益都需要有一個壁壘，股票投資不可能是個例外。
投資者的三重困難。第一道難關(guān)是“企業(yè)經(jīng)營的不確定性”，第二道難關(guān)來自于“證券市場定價的復(fù)雜性”，第三道難關(guān)就是“市場對人性弱點(diǎn)的放大”。
股市也沒那么可怕。長期來看，通貨膨脹就像一個持續(xù)散發(fā)著巨大熱量的太陽，而儲蓄和現(xiàn)金資產(chǎn)就像一座不斷在融化的冰山。從統(tǒng)計中可見，越是富裕的階層其財產(chǎn)中商業(yè)股票和投資所占的比重越高（最富裕的1％其商業(yè)股票＋投資占資產(chǎn)比重近80％，中上層這一比例為45％左右，中下層只有不到20％）
大多數(shù)人。大多數(shù)人總是在捉摸明天的漲跌，希望看透下個月的輪動機(jī)會，卻從沒考慮過長期而言持有什么樣的資產(chǎn)或者以什么樣的收益率背景下取得一筆好的資產(chǎn)對于自己一生財富的意義。大多數(shù)人總是用最多的時間來研究最容易變化的東西，比如政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)指標(biāo)、專家觀點(diǎn)等，卻從來沒意識到投資中“不變性”的因素其實(shí)才是股市獲利最重要的因素。大多數(shù)人可以對幾十個甚至任何一個股票看上5分鐘就夸夸其談，卻從來沒有對任何一個企業(yè)有哪怕稍微深一點(diǎn)點(diǎn)的研究和分析。
學(xué)會揚(yáng)長避短。機(jī)構(gòu)投資方的優(yōu)勢確實(shí)在于豪華的團(tuán)隊和各種專業(yè)資源。但是這種優(yōu)勢的背后也有著被忽視的巨大的弱勢，主要是精力分散、不健康的考核機(jī)制。因?yàn)閷Ｗ⒑烷L期的跟蹤研究，一些普通投資者對某個公司的整體認(rèn)識對其經(jīng)營規(guī)律的理解和價值內(nèi)涵上的把握都超過了大多數(shù)機(jī)構(gòu)的研究人員，這已經(jīng)不是一個少見的現(xiàn)象。
專業(yè)知識是天塹嗎。投資主要面對的是不確定性，而如何面對這種不確定性雖然毫無疑問需要一些基本的相關(guān)知識，但更重要的卻是一種思維方式。而一個人的思維方式并不是由專業(yè)知識打造出來的。投資看待問題的方式，評估企業(yè)的方法是與一般的行業(yè)從業(yè)人員完全不同的。何況從我有限的職業(yè)經(jīng)歷來看，不管是哪個行業(yè)，真正具有深刻理解的都是極少數(shù)人。絕大多數(shù)的從業(yè)人員也許是比我們多懂一些專業(yè)名詞，多知道一些業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)，但對行業(yè)發(fā)展和企業(yè)發(fā)展的判斷力上并不一定具有更深的思考。
宏觀到底怎樣研究。投資者盡量少地去關(guān)注市場運(yùn)行中每天都必然發(fā)生的一些漣漪，而對于社會發(fā)展的大勢（比如不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所對應(yīng)的行業(yè)興衰）和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一般規(guī)律（比如蕭條、復(fù)蘇、過熱、冷卻的循環(huán)）進(jìn)行更多的思考，將企業(yè)商業(yè)價值這個“根”與社會經(jīng)濟(jì)變遷這個“勢”結(jié)合起來，可能更有利于投資的判斷。
易學(xué)難精的價值投資。郭德綱曾經(jīng)說過一段話：“京劇看起來就很難，唱念做打翻，樣樣都要下苦工，這是看得見的，所有人一看到就會被嚇住了。相聲看起來是最簡單的工作，誰都會說話，所以我憑什么要買票聽你說話呢？問題就在這兒，京劇就像一座大山你能一眼看出高來就不敢往上爬了。但相聲你乍一看就是個小土坡，但你爬上去發(fā)現(xiàn)后面有一個高的坡，再爬又有一個更高的，再爬還有……”某種程度上而言，投資和相聲的狀況很相似。
如何裝B。我發(fā)現(xiàn)和不太了解證券投資的人聊天，如果你講的話是屬于從企業(yè)經(jīng)營角度談的，往往不會引起什么重視甚至?xí)徽J(rèn)為比較虛偽——雖然未必說出來，但表情和態(tài)度大致是這樣的潛合詞。相反，如果你大談一些技術(shù)指標(biāo)的訣竅和所謂的獨(dú)有秘籍，或者能就各種熱點(diǎn)的財經(jīng)消息和政策熱點(diǎn)發(fā)散開去滔滔不絕，則往往被追捧和視為高手。
把預(yù)測留給神仙。幾乎所有的投資大師們都會有兩個完全相同的忠告：第一，不要預(yù)測市場；第二，不要頻繁交易。但是，預(yù)測市場和頻繁交易，基本上是普通股民的最典型特征。
內(nèi)部人增持信號可信嗎？2012年蘇寧電器大手筆定向增發(fā)，其中，張近東全資擁有的潤東投資以現(xiàn)金認(rèn)購本次非公開發(fā)行股份超過2.84億股，合計約35億元。北京弘毅認(rèn)購了9756萬股，認(rèn)購金額約12億元；新華人壽認(rèn)購了6504萬股，認(rèn)購金額約8億元。定向增發(fā)價格12.3元，比當(dāng)時市場價還高些。公司創(chuàng)始人及資本大鱷的大手筆溢價增發(fā)，并且之后蘇寧電器二股東蘇寧電器集團(tuán)有限公司再次高調(diào)宣布斥資不超過10億元增持公司股票。這比一般股民的判斷要有說服力得多吧？那么結(jié)果呢？2013年6月，公司的股價是5元不到，距增發(fā)價已經(jīng)跌了58％以上。
人與人的差別，很大程度上在于學(xué)習(xí)上的三個層次：（1）最低層次是既無法從別人的錯誤中得到經(jīng)驗(yàn)，也無法從自己的錯誤中得到教訓(xùn)，簡而言之永遠(yuǎn)不知錯；（2）其次是學(xué)會了從自已的錯誤中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，但不會從他人的錯誤中學(xué)到東西，別人已經(jīng)說了這里有一個大坑，他還必須要再掉進(jìn)去一下才相信；（3）最后是從別人的錯誤中學(xué)習(xí)，不用親自試錯就得到經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這樣既能走得快又能走得穩(wěn)。
投資修煉的進(jìn)階之路。在投資的漫長道路上，一般需要跨過以下四個主要的階段：個人在投資領(lǐng)域的閱讀量在30本左右，反復(fù)精讀的有三四本。在上述的進(jìn)階過程中，對于投資者的挑戰(zhàn)也隨著階段的不同而持續(xù)上升。第一階段只需要認(rèn)真地閱讀，做一些重點(diǎn)的筆記，基本上都可以過關(guān)。但即使這一關(guān)也能淘汰掉5成以上的人——他們無論如何是不愿意翻開書的。第二階段的難點(diǎn)在于有很多“硬知識”需要去啃，比如財務(wù)會計知識，年報的閱讀方法等。第二階段更強(qiáng)調(diào)硬知識，第三階段則更突出思維方式。第四階段是一個從單項(xiàng)高手向全能選手的進(jìn)階。
在投資的具體操作模式上也經(jīng)常是大相徑庭。比如彼得·林奇曾經(jīng)廣泛涉獵各種類型的幾干只股票，而芒格和巴菲特卻更青睞少數(shù)股票；卡拉曼將安全邊際作為投資的最重要因素，但費(fèi)雪卻更強(qiáng)調(diào)公司的成長前景。但在這些差異的表象背后，我們竟然發(fā)現(xiàn)某些思想原則上的高度一致。
我們可以知道決定一筆投資的復(fù)合收益率（即復(fù)利）的關(guān)鍵要素有3個：
（1）初始投入的本金有多少？
（2）能夠獲得多高的收益率？
（3）能夠持續(xù)多長的獲利時間？
所以復(fù)利用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)法則告訴我們：抑制虧損，是投資取得成功的第一要務(wù)！
下注大概率與高賠率。芒格曾將股市比作“賽馬中的彩池投注系統(tǒng)”：每個人都來下注，賠率根據(jù)賭資變化。雖然一個傻瓜也能意識到一匹記錄輝煌、步履輕快的賽馬獲勝的概率很高，但同樣它的賠率只有3：2。而一匹看起來糟糕的馬的賠率卻高達(dá)100：1。證券市場也是如此，所以戰(zhàn)勝這個系統(tǒng)非常艱難。賠率雖然重要，但獲勝概率才是最關(guān)鍵的因素。當(dāng)獲勝概率相當(dāng)時，具有更好回報彈性（即賠率）的投資更有吸引力。但若獲勝概率過低，那么再高的賠率也毫無意義。
芒格說道：“我曾碰到過在這個游戲中能活得很滋潤的人。這些人只有在看到一些實(shí)用的，價格偏離的賭注時才偶爾下注——他們在觀察并尋找那些被錯誤定價的賭注，雖然不多，但也有一些。當(dāng)上天賜給良機(jī)的時候，聰明人就該下重注。但其他時候卻始終按兵不動”。
大概率和高賠率更容易出現(xiàn)在兩種情況下：一個未來其有廣闊發(fā)展前景和優(yōu)秀盈利能力的公司，在現(xiàn)階段尚未被市場充分的理解。市場對于一個只是暫時性陷入困境的企業(yè)過分的悲觀，從而給出了匪夷所思的低價。
以退為進(jìn)的長期持有。選擇長期持有的人在我看來在本質(zhì)上屬于樂觀主義者，雖然在具體問題上可能非常謹(jǐn)慎。因?yàn)橐粋€本質(zhì)上悲觀的人，是不可能對長久的未來有任何信心和安全感的，也就談不上對公司的長期持有。
一談到長期持有就不能避免心態(tài)問題。但投資心態(tài)是由什么決定的呢心態(tài)不是靠天天念心靈雞湯和什么神秘的咒語，也不是靠強(qiáng)迫自己像出家人一樣的清修得來的。投資的心態(tài)在我看來首先取決于，并且主要取決于是否真正理解了投資的本質(zhì)。具體就是價值形成的規(guī)律，市場定價的規(guī)律以及獲利的規(guī)律。
會買的才是師傅。有一句流傳甚廣的話叫作“會買的是徒弟，會賣的才是師傅”。然而仔細(xì)想想，真的如此嗎？但賣出的時機(jī)就相對來說難把握得多。所以總是強(qiáng)調(diào)賣得好的觀點(diǎn)，讓我想起小時候的一種游戲。那時候過年孩子們都喜歡在手里點(diǎn)燃一個小鞭炮，然后扔到空中爆炸。試圖賣在頂端的想法，就像是一定要等到火燒到引信的最后一秒才扔出鞭炮，玩得好確實(shí)很帥，但一個不慎就會變成很衰了。
幾乎任何一個職業(yè)中，你都會不斷碰到比你更專業(yè)、更聰明的人，而你要想再上一個臺階也就被迫必須與他們竟?fàn)?。似乎只有證券投資這行，你根本不用擔(dān)心這種情況的出現(xiàn)——只要確保自己堅持做對的事情，最厲害的家伙也無法阻止你的成功，而且你會發(fā)現(xiàn)自己的競爭對手永遠(yuǎn)沒啥長進(jìn)。
第二部分 發(fā)現(xiàn)價值
DCF三要素：經(jīng)營存續(xù)期評估、現(xiàn)金創(chuàng)造力評估、經(jīng)營周期定位。當(dāng)然，與DCF公式一樣，三要素方法同樣不適宜作為估值來使用。它不是用來計算一個企業(yè)該以什么價位買入，而是用來衡量一個企業(yè)多大程度上符合高內(nèi)在價值的特性。換句話說，DCF三要素是一種幫助我們更好的認(rèn)識生意的，理解好生意應(yīng)該具有什么樣的屬性的一個指導(dǎo)原則。俗話說的’男怕入錯行“可以認(rèn)為是對生意屬性選擇不當(dāng)導(dǎo)致的負(fù)面后果的告誡。
在西格爾教授所著的《投資者的未來》中，對從1957年-2003年不同級別資本支出型企業(yè)的投資回報的案例研究分析，得出一個值得關(guān)注的結(jié)果：資本支出/銷售收入的比率最高的企業(yè)組.：46年的復(fù)合收益率為9.55％；資本支出/銷售收入的比率最低的企業(yè)組.：46年的復(fù)合收益率為14.78％。
如果一個企業(yè)總是需要不斷的大額的資本開支來支撐它的成長；同時它又在銷售環(huán)節(jié)中無法收回足夠的現(xiàn)金，并且應(yīng)收款不但占銷售比重大且賬期長、壞賬風(fēng)險高；最后又在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)不利的位置，無法通過賬期周轉(zhuǎn)的時間差以及相對上下游的優(yōu)勢來占用資金進(jìn)行運(yùn)營，甚至運(yùn)營過程需要大額的凈運(yùn)營資本而占用大量現(xiàn)金，那么越是接近這種特征的企業(yè)，其就越難以產(chǎn)生自由現(xiàn)金流而遠(yuǎn)離高價值企業(yè)的行列。
ROE對企業(yè)長期價值的影響可參考芒格曾提出的一個觀點(diǎn)：從長期來說，一只股票的回報率跟企業(yè)發(fā)展是息息相關(guān)的，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是它資本的6％（指ROE），那長期持有40年后你的年均收益率不會和6％有什么區(qū)別。即使你當(dāng)初買的時候撿的便宜貨。如果該企業(yè)在20～30年的盈利都是資本的18％，即使你當(dāng)初的出價較高其回報依然會令你滿意。（還需要考慮分紅因素）
容易迷惑人的是盲目增長導(dǎo)向，其極高的收入和利潤增速往往因受到市場的追捧而成為階段性的明星。但很低的資本回報率及高度的融資和資本投入需求，表明這個生意的盈利能力在本質(zhì)上很脆弱，一旦行業(yè)不景氣很可能碰到大麻煩。對于這類增長，需要重點(diǎn)考察兩點(diǎn)：第一，其資本回報率是否超過其融資成本？若低于融資成本，就轉(zhuǎn)為價值毀滅導(dǎo)向。第二，這種增長是否最終能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的份額并在此基礎(chǔ)上恢復(fù)盈利能力？
低增長的高資本回報率導(dǎo)向企業(yè)則更容易出現(xiàn)低估，市場總是偏愛利潤表上的高增長而忽略高資本回報率。
如果說供需關(guān)系是一個生意的開頭，那么商業(yè)競爭才決定了這個故事的結(jié)尾。很多遭受重大失敗的投資，其實(shí)都是猜到了開頭卻沒猜到結(jié)尾。實(shí)際上對于這點(diǎn)在波頓的《競爭戰(zhàn)略》中早已開宗明義地談到過：“競爭戰(zhàn)略的選擇由兩個中心問題構(gòu)成。第一個問題是由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)吸引力。第二個中心問題是決定產(chǎn)業(yè)內(nèi)相對競爭地位的因素?！?/p>
在《鄧普頓教你逆向投資》的最后部分，這位便宜貨獵手發(fā)出如下忠告：“現(xiàn)在以長遠(yuǎn)眼光選擇股票比以往任何時候都更加有利。”過去，他主張以未來5年的每股收益作為基礎(chǔ)計算市盈率，但到了2004年后期，他又強(qiáng)烈建議將估算的時間延長到10年……因此，如果要預(yù)測一個公司長達(dá)10年的前景，便宜貨獵手就不得不仔細(xì)思考這個公司在市場上的竟?fàn)幍匚弧?/p>
一些具獨(dú)特稀缺地理資源的旅游景區(qū)更是不可復(fù)制，但價格管制、業(yè)務(wù)領(lǐng)域的狹窄、缺乏持續(xù)增長的潛力等因素卻使得這一群體很少出現(xiàn)真正的大市值企業(yè)。所以護(hù)城河是保護(hù)的作用，商業(yè)價值才是真正的城堡。缺乏護(hù)城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的護(hù)城河內(nèi)如果空空如也，又有什么意義呢？
優(yōu)秀可信賴的管理層。另外我發(fā)現(xiàn)具有戰(zhàn)略思維的企業(yè)非常注重差異化競爭優(yōu)勢的建立，是否理解差異化的價值以及能否構(gòu)建起差異化的戰(zhàn)略，是區(qū)分企業(yè)家層次的關(guān)鍵。我個人最不喜歡3種類型的經(jīng)營者：第一，沒有道德底線，喜歡說謊欺騙成性的人；第二，在權(quán)力舞臺上長袖善舞，享受翻云覆雨的紅頂商人；第三，非常喜歡在媒體前出風(fēng)頭，動輒以導(dǎo)師自居，表演欲旺盛的人。
我們先來看看巴菲特對于比亞迪這筆投資的點(diǎn)評。在談到這筆投資的時候，巴菲特多次提及的原因有以下3點(diǎn)：第一，誰也無法預(yù)知未來，但是他們在嚴(yán)肅地從事著一件對于這個星球非常重要的事業(yè)；第二，他們（比亞迪）自1995年以來的記錄很好，從30萬美元起步短短7年進(jìn)入汽車市場，并做到了別人沒有做到的事情；第三，芒格多次和我說王傳福是愛迪生和韋爾奇的綜合體，我承認(rèn)我不懂他們的產(chǎn)品，但我喜歡這個人。
經(jīng)營特性聽起來是個很學(xué)術(shù)化的詞，但實(shí)際上我們對這個概念應(yīng)該一點(diǎn)兒也不陌生。俗語說的“薄利多銷”和“三年不開張，開張吃三年”就是一種對經(jīng)營特性的精彩總結(jié)。具體來說企業(yè)的經(jīng)營特性可以從財務(wù)特征和業(yè)務(wù)特征兩個方面來把握。
財務(wù)特征通過對凈資產(chǎn)收益率的結(jié)構(gòu)分析（杜邦分析法）是最簡潔直觀的。根據(jù)這3個指標(biāo)可以大致將企業(yè)的經(jīng)營特性分為以下3大類：（1）高利潤低周轉(zhuǎn)，如醫(yī)藥、軟件等；（2）低利潤高周轉(zhuǎn)，如零售、家用電器；（3）高杠桿，如銀行、地產(chǎn)、保險等。
所謂對一個生意的理解，除了對其商業(yè)價值的理解之外，其實(shí)很大程度上就取決于對關(guān)鍵運(yùn)營點(diǎn)的認(rèn)識。如果說前者屬于“上得去”的話，那么后者就算是“下得來”；前者讓投資者定位大的方向，后者幫助投資者監(jiān)控具體的過程。例如，對于商場、家電連鎖超市等企業(yè)來說如何將擁有的營業(yè)面積轉(zhuǎn)化為收入是最關(guān)健的，所以坪效（營業(yè)額/柜臺所占平方米數(shù)）和單店盈利指標(biāo)的同比和環(huán)比體現(xiàn)了重要的經(jīng)營狀態(tài)。而對于軟件企業(yè)來說核心資源和主要成本都在人身上，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利就是一個非常核心和高度綜合性的指標(biāo)，對它的連續(xù)跟蹤和橫向?qū)Ρ韧忉屃私?jīng)營的改善和惡化。又比如一些重資產(chǎn)如鐵路、發(fā)電企業(yè)等。其收入很大程度上被固定資產(chǎn)的大額折舊扣除了，而由于不能自由定價和擴(kuò)張，其成長性往往乏善可陳。但這類企業(yè)中，有的折舊分?jǐn)偲谙捱h(yuǎn)低于其實(shí)際運(yùn)營期限，在折舊完畢后很長時間都不用立刻購置新設(shè)備。這樣，收入規(guī)?？赡苓€是原來的樣子，但每年所需要扣減的固定資產(chǎn)折舊卻大幅度下降了，這就導(dǎo)致出現(xiàn)業(yè)績增幅由于成本驟降而突然大幅上升的可能。
如果企業(yè)在一個市場中已經(jīng)占據(jù)了強(qiáng)大的優(yōu)勢地位，但市場的自然增長依然可觀或者市場依然存在著大量的弱小競爭對手，那么這種增長的格局往往既帶來較高的穩(wěn)定性又具有良好的空間。
鉛筆發(fā)明后的銷量一直只是緩步增長，但一個叫Hayman Lippma的人深思之后在頂端加了一塊橡皮，結(jié)果銷量開始飛速上升。華爾街日報對此感慨：“知識是鉛筆，而理解就是它頂端上加的那塊橡皮?！?/p>
經(jīng)過這個分析，對這個企業(yè)業(yè)績前景最核心的點(diǎn)就找到了自然也就會對此有關(guān)的信息產(chǎn)生更高的敏感度。
規(guī)模巨大的公司增長彈性普遍小于小企業(yè)，但經(jīng)營持續(xù)的慣性也相對更高，對投資者來說這種在彈性與確定性之間度的把握是非常具有含金量的能力。
其實(shí)越是在較短的時間內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營越是受到偶然性因素的干擾而容易出現(xiàn)“意外”。但在一個較長的時間內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果則極大地與其外部環(huán)境的大趨勢和自身競爭優(yōu)勢及生意的特性等強(qiáng)相關(guān)，從而呈現(xiàn)較高的“必然性”結(jié)果。
對公司增長前景的分析最終往往會有三類結(jié)論：一種是不好理解也不好把握的，另一種是可以理解的但不好把握的，還有一種是可以理解也可以把握的。所謂“理解”是指市場基礎(chǔ)、需求到底存不存在、清晰不清晰的問題，所謂“把握”是從競爭格局的角度考慮增長的確定性問題。最容易讓人翻船的其實(shí)是第二類，因?yàn)槔斫夂桶盐罩g恰是成長陷阱——市場需求旺盛而明確，帶給企業(yè)很高的市場預(yù)期，而此期間企業(yè)的業(yè)績也表現(xiàn)非常靚麗，這一切都帶來強(qiáng)大的投資沖動。
辯論的目的是說服對方，而討論的意義在于尋找自己的思維盲點(diǎn)：辯論注重技巧（回避鋒芒、偷換概念、煽動性等），討論看重的是實(shí)質(zhì)；辯論往往是已經(jīng)有結(jié)論和立場而去尋找維護(hù)面子的理由，討論則是持著開放性的態(tài)度尋求更深刻的認(rèn)知。總之，絕不要在3種事物上浪費(fèi)寶貴的精力去辯論，它們是：宗教、政治、投資。
如何讀年報？年報是上市公司每年向投資者奉上的一個“年度答卷”，看年報也是每一個投資者的必備功課。不看年報做投資，就像閉著眼睛開車一樣荒唐和危險。但一份年報洋洋灑灑動輒上百頁，內(nèi)容也面面俱到，如何從中發(fā)現(xiàn)有價值的信息也是一個問題。
正確的年報閱讀方法正好與之完全相反：首先必須帶著問題去閱讀，其次要有的放矢地抓重點(diǎn)，最后閱讀完一定要進(jìn)行一個總結(jié)，形成一個起碼是階段性的結(jié)論。
在企業(yè)分析中最困難的事情，不是缺乏信息，而是找不到分析的構(gòu)架和高效的方法論：企業(yè)分析中最糟糕的事情不是研究得不夠多，而是分不清研究的主次，而無意義地耗費(fèi)精力甚至自尋煩惱；企業(yè)分析中最麻煩的事情不是始終存在的不確定性，而是缺乏一個有效的觀察評估手段，而難以及時地對重大現(xiàn)象做出正確的反映。
我經(jīng)常感覺投資者和福爾摩斯面臨的情形很像，事實(shí)往往藏在迷霧中，但任何行為總會留下些蛛絲馬跡。好的投資者就像好的偵探一樣，善于從這些零碎的細(xì)節(jié)中推敲出事實(shí)的一些碎片，并且一步步地拼湊出最接近原貌的樣子。福爾摩斯有現(xiàn)場和案件卷宗可以看，投資者的調(diào)查手段和工具是什么呢？答案是，公開信息。
除了上面這些問題，這個案例中還有一些地方值得思考。閱讀中恒集團(tuán)的年報你會有一種感覺：心潮澎湃。不但管理層信心十足，而且它的年報是我看到過的最喜歡給出下一年明確的增長目標(biāo)的年報。公司每年有業(yè)績增長目標(biāo)并不奇怪，有的純粹作內(nèi)部考核用，有的在投資者見面會上可能會說說，但不寫入年報，有的即使寫入也較為保守低調(diào)。但中恒卻相反，那幾年都要在年報中列出下一年的大幅增長目標(biāo)。配合著業(yè)績的突飛猛進(jìn)和不斷出現(xiàn)的利好消息，這樣的年報確實(shí)是容易讓一些投資者產(chǎn)生無限憧憬的。（跟康得新很像）
誠然，上述的這些疑點(diǎn)和難以理解之處，完全不能作為公司造假或者其他行為的確鑿證據(jù)。然而，投資分析像破案的過程，但投資畢竟不是破案更不是法庭辯論。后者需要確鑿的證據(jù)，但投資不需要。在對企業(yè)的推敲過程中，只要出現(xiàn)了重大的嫌疑和諸多難以理解的因素，那么就可以直接下判決了。
如前所說：行為必然留下痕跡，不合理的行為必然導(dǎo)致不合理的解釋。關(guān)鍵是投資者要理性，要多用樸素的商業(yè)邏輯來梳理和推導(dǎo)。切忌給自己喜歡的公司賦予某種“特殊性”——大多數(shù)的危險，不是我們完全沒有看到征兆，而是缺乏應(yīng)有的警惕性。
穿越財務(wù)迷宮。財務(wù)欺詐恐怕是讓所有投資者最怒不可遏但又偵查困難的行為。憤怒和恐懼是因?yàn)檫@種手段導(dǎo)致的直接后果最嚴(yán)重，無數(shù)慘痛的教訓(xùn)讓人不寒而栗。對付的辦法有限，是因?yàn)闀嬛贫群拓攧?wù)知識本身博大精深，現(xiàn)代會計制度很容易讓人鉆空子。投資者在這方面的專業(yè)水準(zhǔn)與公司的CFO甚至是外聘的做賬高手比起來，實(shí)在不是一個水平面上的。
但是不是投資者就完全束手無策呢？也不是?？梢源_定的是，投資者不能站在審計的角度來對待財務(wù)問題，因?yàn)榈谝荒愕呢攧?wù)功底未必足夠，第二即使是專業(yè)審計要核實(shí)問題也是需要原始憑證的，這是投資者不可能接觸到的。但如果我們試著站在“企業(yè)經(jīng)營”的角度以“普遍性規(guī)律”的視角來看問題，也許就找到了一個有利的切入點(diǎn)。
一個業(yè)績表現(xiàn)很好卻得不到應(yīng)有數(shù)額現(xiàn)金流的公司，往往存在這些情況：銷售收入都體現(xiàn)在存貨和應(yīng)收賬上，員工普遍得不到應(yīng)有的激勵和現(xiàn)金收入的提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈利潤額，利潤都被拿去做新的投資等資本性支出等。這種公司即使不是造假也說明其經(jīng)營模式或者生意屬性存在重大缺陷。如果進(jìn)一步又體現(xiàn)出了上述其他方面的特征，就一定要提高警惕了。
盡管有種種缺陷，但至少迄今為止，能夠比財報更加細(xì)致和全面地反映一個企業(yè)整體經(jīng)營活動情況的手段，人類還沒發(fā)明。
失去了對財報的解讀能力，就相當(dāng)于企業(yè)分析的大門基本上算是關(guān)上了，你只能通過窗戶進(jìn)出了。
未來將保持優(yōu)秀業(yè)績的企業(yè)往往是已經(jīng)在過去留下了優(yōu)秀的痕跡，而這個痕跡的絕大部分（即使不是全部）是在財報里能窺視到的，這就是財務(wù)分析和研究的另一個重要意義。任何一個對我產(chǎn)生了吸引力的企業(yè)，對它的財務(wù)分析永遠(yuǎn)是必要甚至是首要的工作。
在一本名為《為什么雪球滾不大》的書中，作者馬修·奧爾森和德里克·范·貝弗進(jìn)行了一項(xiàng)長期的研究。他們對《財富》100強(qiáng)企業(yè)在過去50年中的增長情況進(jìn)行分析，并且對其中50家曾遭遇增長停滯的企業(yè)進(jìn)行了分析，并最終歸納出導(dǎo)致他們停滯甚至失敗的主要原因。他們發(fā)現(xiàn)，87%的失敗原因可歸結(jié)為可控因素。可控因素中，其中70%都是戰(zhàn)略問題。
所有的失敗中有一半是來自于缺乏足夠的專業(yè)技巧和商業(yè)常識，但另一半可能是來自于投資者被自己的主觀情緒和立場所蒙蔽。驕傲、自負(fù)、魯莽、不客觀、缺乏懷疑精神、被利益沖昏頭腦，都是導(dǎo)致投資失敗的重大因素。
其實(shí)仔細(xì)觀察一下就可以發(fā)現(xiàn)，所有最好的買賣時機(jī)可以一言以蔽之：“通常不那么讓人舒服”。最佳的賣出時機(jī)都是企業(yè)最景氣、市場反饋?zhàn)顭崃液颓榫w最高漲的時刻；而最佳的買入時期則往往是企業(yè)景氣度低迷、前景看不太清楚、遭遇突然的重大打擊、市場評價也最糟糕的時候。
好公司會偶爾帶來麻煩，但更多時候帶來的是持續(xù)不斷的驚喜；壞公司會偶爾帶來驚喜，但更多時候帶來的是持續(xù)不斷的麻煩。好公司的股價是爬山，有休息甚至下坡的時候，但長期看不斷刷新海拔；差公司的股價是過山車，有時爬的高度讓人歡呼，但長期看總會回到起點(diǎn)。我愿孤獨(dú)地爬山，而非熱鬧地游藝。
對企業(yè)的商業(yè)和財務(wù)分析基本上是“用望遠(yuǎn)鏡觀察”，雖然離得遠(yuǎn)但是反而隱去了諸多細(xì)節(jié)而呈現(xiàn)出整體特征上的客觀。企業(yè)的現(xiàn)場調(diào)研則是“用放大鏡觀察”，突出針對性以及從細(xì)節(jié)見真實(shí)的能力。整體觀察建立骨骼，細(xì)節(jié)觀察補(bǔ)充血肉；業(yè)務(wù)和財務(wù)特征是身體，企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)激情則是靈魂。
第三部分 理解市場
為什么投資大師們說市場中的絕大多數(shù)人往往是錯的，但市場本身卻經(jīng)常是有效的？正是因?yàn)檎嬲龥Q定市場定價關(guān)鍵話語權(quán)的，不是占絕大多數(shù)但情緒化而且弱小的人，而是相對數(shù)量很少但精明和擁有決定性資本的人。
西格爾教授對此有一個著名的論斷：一只股票投資的長期收益率不完全依賴于所投資公司的實(shí)際增長率，而是取決于該增長率與投資者預(yù)期之間的差值。也就是說，一個實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年業(yè)績30％這么漂亮增長的企業(yè)完全可以讓你虧錢——如果市場已經(jīng)對這個企業(yè)產(chǎn)生了應(yīng)該實(shí)現(xiàn)60％以上增長的預(yù)期。那么預(yù)期的表現(xiàn)形式是什么呢？答案是估值。
俗話說行情總在絕望中爆發(fā)、在猶豫中發(fā)展、在狂歡中結(jié)束，周而復(fù)始。
第一個統(tǒng)計的結(jié)果表明僅就1年期來看，投資者股票收益的60％都取決于估值的變化。但如果時間拉長到5年期來看的話，那么股票總收益中的80％來自于股利（分紅收益）和真實(shí)股利增長（企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增長）。
投資者調(diào)查。第一位是“不知道內(nèi)在價值如何評估”，占第二位的就是“不知道如何給企業(yè)估值”，這兩個問題占了總投票數(shù)的56％。
“指標(biāo)”背后的故事。DCF就如同哈勃望遠(yuǎn)鏡，只要你再推出一英寸，你就會看到另外一個完全不同的星系。
利潤本身是一個可人為調(diào)節(jié)和涉及大量主觀推算的產(chǎn)物。如果“利潤”本身存在水分或者并非體現(xiàn)出真實(shí)的業(yè)績狀況，那么以此為基數(shù)經(jīng)過“放大倍數(shù)”后的市盈率估值。
市現(xiàn)率提供了一個新的角度來認(rèn)識估值和市場中估值差形成的內(nèi)在原因：看起來很低的市盈率，以未來的現(xiàn)金創(chuàng)造能力來看未必便宜；而看起來較高的市盈率，以未來的現(xiàn)金創(chuàng)造能力來看未必很貴。
PB中的“B（Book value，凈資產(chǎn)）”到底是否堅實(shí)可靠是運(yùn)用這個指標(biāo)的前提。
但要想在一些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表里弄清楚這個問題還真不是那么容易。資產(chǎn)負(fù)債表越龐雜這個問題就越突出。所以當(dāng)看到一個便宜得離奇的PB時，先別忙著歡呼，還需要到資產(chǎn)負(fù)債表中仔細(xì)去排排雷。
由于市凈率反映的是凈資產(chǎn)的溢價，所以凈資產(chǎn)的溢價水平自然直接與凈資產(chǎn)的收益率緊密掛鉤。
根本沒有哪一個估值指標(biāo)是所謂的“萬能指標(biāo)”。
本杰明·格雷厄姆提出過一個內(nèi)在價值的計算公司：每股內(nèi)在價值=每股收益×（2×預(yù)期未來的年增長率＋8.5）。這里的“預(yù)期未來的增長率”是指5～10年的一個較長時期的平均增長率，8.5是格雷厄姆認(rèn)為企業(yè)的增長率為0時的合理市盈率。
約翰·涅夫提出過總回報率與市盈率之間的一種評價關(guān)系：（預(yù)期的增長率＋股息率）/市盈率>0.7時，開始符合其掌管的溫莎基金的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)一個公司未來5年的預(yù)期增長率是15％，股息率是2％，那么總回報率就是17，當(dāng)前的市盈率如果是15倍，那么結(jié)果：17/15=1.13，其結(jié)果就將符合涅夫低市盈率選股法的入選標(biāo)準(zhǔn)。
約翰·鄧普頓也曾表述過一個尋找股票的標(biāo)準(zhǔn)：用當(dāng)前每股價格/未來5年的每股收益，股票的交易價格不超過這個數(shù)字5倍。
最好的投資，來自于簡單估算也能看到的顯而易見的大機(jī)會。
值的簡單體現(xiàn)在它完全不需要高深的數(shù)學(xué)知識和金融背景，其基本邏輯是簡單清晰的。但它的復(fù)雜反映在投資者必須對一個生意有著透徹理解才能做出這種判斷。
如果站在歷史的視角并用股市的語言來描述中國的發(fā)展，自春秋時期始標(biāo)志著中華文明進(jìn)入一個漫長的持續(xù)上升期到漢、唐的頂峰期，又自宋的短暫輝煌后開始進(jìn)入漫長的下降期，歷經(jīng)數(shù)千年到康乾盛世的階段性反彈后再次迅速下跌。從1840年的第一次鴉片戰(zhàn)爭開始中國進(jìn)入一個劇烈快速的跳水周期其中歷代不乏能人志士試圖力挽狂瀾，但這個慣性其實(shí)一直延續(xù)到改革開放才真正見底，歷時200多年。我們需要思考的是：如果我們認(rèn)為自改革開放起，標(biāo)志著中國的一個歷史性長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，那么這種又一次的上升慣性會在短短30多年就完結(jié)嗎？我們正處于歷史上的上升期還是又一個見頂回落期呢？
投資不是平地賽跑，而是垂直攀登。比別人更快并不代表成功，因?yàn)橐粋€失足下墜就可以抹平所有的成績。對于一個幾乎沒有盡頭的高峰而言，領(lǐng)先的意義很小。最重要的是確保每一個動作都符合安全規(guī)范，避開危險的線路和不利的環(huán)境。為了爭取階段性的排名而忘了腳下的萬丈懸崖，是最蠢的做法。
歷史已經(jīng)證明，而且必將再次證明“長期來看優(yōu)秀企業(yè)的股權(quán)是世界上跑贏通脹的最佳武器”。
總結(jié)篇 好生意，好企業(yè)，好投資
曾經(jīng)有朋友問我，如果用一句話來描述對于投資的理解和投資的理念是什么？我的回答是：好生意，好企業(yè)，好投資。這九個字既是目前為止筆者對于投資成功最關(guān)鍵要素的精煉，也可以算是這本書的一個概括性的總結(jié)。
為什么把好生意和好企業(yè)分開？因?yàn)橐粋€行業(yè)的基本生意模式是客觀的，也是外部環(huán)境的基本面（供需、生命周期）所決定的，這種生意上的屬性是很難靠一個優(yōu)秀的企業(yè)來逆轉(zhuǎn)或者隨意創(chuàng)造的。
我曾說過“看得準(zhǔn)，敢下手，拿得住”是獲得優(yōu)秀回報的九字真言，但敢下手和拿得住靠的不是勇氣，而是“眼力”。眼力不是天生的，沒有對企業(yè)價值和市場定價機(jī)制的深刻理解，是不可能自信“看得準(zhǔn)”的，那么后面的那六個字也就成了一句空話了。
《論語·子罕》中說：可與之共學(xué)（可一起學(xué)習(xí)相同的東西），未可與適道（但卻未必有同樣的追求）；可與之適道（有同樣的追求），未可與立（卻未必都堅韌不拔）；可與立（可能一樣堅韌不拔），未可與權(quán)（卻又未必都懂得靈活的權(quán)變運(yùn)用）?？梢?，從學(xué)習(xí)到入門，從入門到在實(shí)踐環(huán)境中堅持做對的事情，再學(xué)會在死的原則之上和書本教條之外的融會貫通和”有原則的靈活”，每一步的提升都是對努力、悟性和品性的挑戰(zhàn)。投資之難，其實(shí)正在于此。而投資人的自我修養(yǎng)的方向。其實(shí)也正在于此。
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