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解讀：巴菲特致合伙人信系列 – 1957（第 1 部分）

來(lái)源：gurufocus
作者：Value Study

本文將分析 1957 年巴菲特致合伙人信的第一部分。 

我分兩部分講解 1957 年致合伙人信：第一部分講“1957 年股市的整體情況”；第二部分講合伙人 1957 年的投資活動(dòng)和業(yè)績(jī)。 

為了方便參考，下面加下劃線的部分直接引用自 1957 年致合伙人信。 

好，現(xiàn)在開(kāi)講。

在去年寫(xiě)給合伙人的信中，我寫(xiě)道：


我認(rèn)為股市整體價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，主要是藍(lán)籌股估值過(guò)高。如果確實(shí)如此，所有股票都可能存在大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是否低估。無(wú)論如何，我認(rèn)為，五年之后回過(guò)頭來(lái)看，人們不太可能覺(jué)得現(xiàn)在的價(jià)格很便宜。就算大規(guī)模熊市出現(xiàn)，我們的套利類 (workouts) 部分投資的市場(chǎng)價(jià)值也不會(huì)受到影響。


如果整個(gè)市場(chǎng)回歸到低估狀態(tài)，我們可能會(huì)把所有資金都投入到低估類 (general issues) 中，可能還會(huì)借一部分錢來(lái)買低估的股票。反之，假如市場(chǎng)繼續(xù)大幅走高，我們的策略是，將低估類不斷獲利了結(jié)，并增加套利類投資組合的比重。


上面幾句話是關(guān)于市場(chǎng)分析的，但是我首要考慮的不是市場(chǎng)分析。無(wú)論什么時(shí)候，我都把主要精力放在尋找嚴(yán)重低估的股票上。


去年，股市出現(xiàn)了溫和下跌，我要強(qiáng)調(diào)的是“溫和”二字。我們聽(tīng)新聞或與剛進(jìn)入股市的人聊天時(shí)，會(huì)產(chǎn)生股市跌了很多的感覺(jué)。實(shí)際上，在我看來(lái)，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況下公司盈利能力下跌的幅度相比，股價(jià)的下跌幅度太小了。公眾仍然對(duì)藍(lán)籌股和宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈看多。我無(wú)意預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)或股市。我只是想告訴你們，不要產(chǎn)生這樣的錯(cuò)覺(jué)，以為股市已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，不要以為整體市場(chǎng)目前處于較低水平。從長(zhǎng)期投資價(jià)值出發(fā)，我仍然認(rèn)為當(dāng)前股市整體高估。


這段里有幾個(gè)地方很有意思：

1. 巴菲特在評(píng)估整體股市估值時(shí)，看的是藍(lán)籌股的情況。

2. 巴菲特提到，存在所有股票都大幅下跌的可能性，“無(wú)論是不是低估”。所以說(shuō)，在大市下跌時(shí)，所有股票都會(huì)下跌，就算是低估的或便宜的，也躲不過(guò)去。

3. 巴菲特總是有一種概率的思維方式。例如，在第一段中，他寫(xiě)道“所有股票都可能存在大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)”，還有一句話是 “五年之后回過(guò)頭來(lái)看，人們不太可能覺(jué)得現(xiàn)在的價(jià)格很便宜”。

4. 巴菲特說(shuō)：“就算大規(guī)模熊市出現(xiàn)，我們的套利類 (workouts) 部分投資的市場(chǎng)價(jià)值也不會(huì)受到影響。”（提示：在 1957 年信的下文中，巴菲特給出了套利類投資的定義：“套利類投資與低估類投資不同，它的獲利途徑不是來(lái)自一般意義上的股價(jià)上漲，而是取決于公司的某些活動(dòng)。套利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在出售、并購(gòu)、清算、要約收購(gòu)等公司活動(dòng)中。在每一筆套利投資中，風(fēng)險(xiǎn)不是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)惡化，也不是股市下跌，而是可能出現(xiàn)意外事件，打亂原有計(jì)劃，公司不按原計(jì)劃行事?！保?br>
5. 巴菲特說(shuō)：“無(wú)論什么時(shí)候，我都把主要精力放在尋找嚴(yán)重低估的股票上?！彼哉f(shuō)，巴菲特最看重的是尋找低估的股票，他不根據(jù)分析市場(chǎng)來(lái)創(chuàng)建或調(diào)整投資組合。巴菲特雖然這么說(shuō)，但他或許從投資經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)出了一個(gè)規(guī)律：當(dāng)大市低估時(shí)，他的投資組合中“低估類”比重較高；當(dāng)大市高估時(shí)，套利類占比較高。（提示：這可能不是巴菲特有意為之?；蛟S這只是他在不同階段的市場(chǎng)中，尋找最有價(jià)值的投資而做出的自然選擇。）這一點(diǎn)，投資者一看就懂：市場(chǎng)低估時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)角度來(lái)講，“低估類”比套利類更有吸引力；市場(chǎng)高估時(shí)，持有套利類比持有“低估類”更合適。

6. 如果市場(chǎng)低估，巴菲特可能考慮借錢買入“低估類”。（我沒(méi)想到巴菲特會(huì)考慮借錢買入“低估類”，借錢的話，就要承受價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得我們還是不要對(duì)這句話過(guò)分解讀，因?yàn)榘头铺匾矝](méi)說(shuō)在低估到什么程度或具體在什么情況下，他會(huì)上杠桿。） 

7. 在講到去年的股價(jià)下跌時(shí)，巴菲特用當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況下公司盈利能力的下跌與股價(jià)的下跌進(jìn)行比較。他說(shuō)“…在我看來(lái)，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況下公司盈利能力下跌的幅度相比，股價(jià)的下跌幅度太小了。公眾仍然對(duì)藍(lán)籌股和宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈看多?！闭?yàn)槿绱?，他用“溫和”一詞來(lái)形容去年的股市下跌。有意思的是，新聞媒體和剛?cè)胧械纳簟皶?huì)產(chǎn)生股市跌了很多的感覺(jué)”。

8. 巴菲特“無(wú)意預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)或股市”。雖說(shuō)巴菲特?zé)o意預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)或股市（因?yàn)樗麩o(wú)法確切知道將來(lái)會(huì)怎樣），但他會(huì)從概率和可能出現(xiàn)的結(jié)果出發(fā)，對(duì)股市中的公司價(jià)值進(jìn)行毛估估，然后再將毛估估的價(jià)值與當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位比較，得出一個(gè)整體結(jié)論，判斷市場(chǎng)估值是高估、低估，還是合理。例如，巴菲特第一部分的最后一句話是：“從長(zhǎng)期投資價(jià)值出發(fā)，我仍然認(rèn)為當(dāng)前股市整體高估?！?nbsp;

1957 年致股東信第一部分解讀完，謝謝閱讀。請(qǐng)繼續(xù)閱讀第二部分解讀。