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資本回報(bào)率最能反映企業(yè)的盈利能力

1。隨著企業(yè)不斷開(kāi)辟新業(yè)務(wù)或是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出，企業(yè)的資本回報(bào)率將不斷獲得提升。

2。高資本回報(bào)率必然引來(lái)分食者，隨著競(jìng)爭(zhēng)者的加入，行業(yè)資本回報(bào)率將走向“均值回歸”。

3。持續(xù)多年保持居高不下的資本回報(bào)率，是源于企業(yè)擁有寬大、堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。  

評(píng)價(jià)一只股票等級(jí)的2個(gè)基本因素

相對(duì)于企業(yè)公允價(jià)值的折扣數(shù)和企業(yè)護(hù)城河的規(guī)模    

從企業(yè)護(hù)城河的角度去分析和動(dòng)態(tài)把握一只股票

1。意義：我們可以更深刻、更清晰地認(rèn)識(shí)到，企業(yè)所面臨的問(wèn)題或創(chuàng)造的優(yōu)異業(yè)績(jī)是暫時(shí)性的，還是永久性的。“它是如何贏(yíng)得市場(chǎng)的”，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探究，將有助于我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的主導(dǎo)地位是否堅(jiān)不可摧。擁有護(hù)城河的企業(yè)，能夠迅速?gòu)睦Ь持刑摮鰜?lái)，此為投資者安全底線(xiàn)的保障和心理穩(wěn)定劑，投資者可以多一份篤定，添幾許從容。

2。投資的全部?jī)?nèi)容就是概率。要把賭注放在賽馬上，而不是騎師身上。強(qiáng)大的業(yè)務(wù)更可能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（大概率），騎師好則可得意外之喜，騎師差，仍有良馬護(hù)駕。但若騎在弱馬上，即使有強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)，也需要克服艱難險(xiǎn)阻，才有一線(xiàn)成功的希望（小概率），一旦好騎師沒(méi)能出色的發(fā)揮，那就徹底沒(méi)有指望了。

3。尋找顯示出護(hù)城河跡象的企業(yè)，把精力集中到那些最有希望的目標(biāo)上，不論其規(guī)模大小、歷史長(zhǎng)短或是所屬行業(yè)。對(duì)于不具備護(hù)城河特征的，完全可以一帶而過(guò)，統(tǒng)統(tǒng)放棄，以節(jié)省時(shí)間和精力。

4。市場(chǎng)危機(jī)四伏，不可預(yù)知。必須動(dòng)態(tài)監(jiān)視被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，盡早發(fā)現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)衰退的信號(hào)。緊盯企業(yè)護(hù)城河變化的種種跡象，動(dòng)態(tài)判斷它是秋毫無(wú)損還是遭到不可逆轉(zhuǎn)的侵蝕。

5。如果一個(gè)可以經(jīng)常提價(jià)的企業(yè)開(kāi)始在客戶(hù)面前示弱，這是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能出現(xiàn)弱化的強(qiáng)烈信號(hào)。如果一家企業(yè)日趨嚴(yán)重依賴(lài)極少數(shù)客戶(hù)，或者某個(gè)非理性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)不再把賺錢(qián)當(dāng)作唯一的目標(biāo)（采取政治或社會(huì)目的的措施），企業(yè)的護(hù)城河已經(jīng)危在旦夕。

6。銷(xiāo)售科技產(chǎn)品的企業(yè)，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中，隨時(shí)都冒著被對(duì)手的新技術(shù)、新產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)。依靠某類(lèi)技術(shù)不斷創(chuàng)新的企業(yè)（如柯達(dá)膠卷、長(zhǎng)途電話(huà)、報(bào)紙出版等），更會(huì)遭遇無(wú)法預(yù)料的技術(shù)變革的致命威脅。產(chǎn)業(yè)鏈中某個(gè)環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)模式的變化（如大型連鎖零售商），會(huì)使得上下游企業(yè)喪失定價(jià)權(quán)。區(qū)域間勞動(dòng)力成本的巨大差異，能夠輕易突破勞動(dòng)密集型企業(yè)的成本護(hù)城河。企業(yè)的多樣化經(jīng)營(yíng)（在沒(méi)有護(hù)城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)），無(wú)疑是在親手填平自己辛辛苦苦建立起來(lái)的護(hù)城河。     

護(hù)城河的基本共性：定價(jià)權(quán)、高轉(zhuǎn)換成本和規(guī)模效益

1。企業(yè)的護(hù)城河是一組結(jié)構(gòu)性特征，是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的品質(zhì)。

2。最常見(jiàn)的虛假護(hù)城河：

  ⑴“好”、“新”、“優(yōu)質(zhì)”產(chǎn)品——可以提升短期業(yè)績(jī)，問(wèn)題出在其產(chǎn)品被復(fù)制的時(shí)候。

  ⑵擁有高市場(chǎng)份額——具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)地位，問(wèn)題出在其產(chǎn)品的被替代的時(shí)候。

  ⑶有效執(zhí)行的經(jīng)營(yíng)效能——在效率主導(dǎo)型的高度競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)有一席之地，問(wèn)題出在對(duì)手也改善效率的時(shí)候。

  ⑷出類(lèi)拔萃的管理層——可以提生企業(yè)的價(jià)值，問(wèn)題出在“孰能無(wú)過(guò)”、“敗也蕭何”或“巧婦難為無(wú)米之炊”的時(shí)候。

3。真正的護(hù)城河之一：無(wú)形資產(chǎn)（出售對(duì)手無(wú)法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)）

  ⑴品牌能否構(gòu)成護(hù)城河，由市場(chǎng)的認(rèn)可度（甘當(dāng)價(jià)奴和重復(fù)購(gòu)買(mǎi)）決定，而非由其知名度決定。

  ⑵專(zhuān)利構(gòu)成護(hù)城河的實(shí)質(zhì)，是其背后擁有不斷創(chuàng)新、推出新專(zhuān)利產(chǎn)品的能力。

  ⑶法定許可構(gòu)成護(hù)城河的條件，一是有自由定價(jià)權(quán)，二是地域性壁壘形成區(qū)域壟斷。

  ⑷評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，最關(guān)鍵的因素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值，以及它們能持續(xù)多久。

4。真正的護(hù)城河之二：轉(zhuǎn)換成本（出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶(hù)難以割舍）

  ⑴如果企業(yè)能讓客戶(hù)不跑到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里，就能維持高資本回報(bào)率，并可能收取更高的價(jià)格，從客戶(hù)身上多榨取一點(diǎn)油水。

  ⑵通過(guò)全面滲入客戶(hù)業(yè)務(wù)內(nèi)部，與其形成唇齒相依的關(guān)系，是轉(zhuǎn)換成本最常見(jiàn)的構(gòu)筑方式。轉(zhuǎn)換費(fèi)用支出、重新學(xué)習(xí)的代價(jià)和由轉(zhuǎn)換帶來(lái)的未知風(fēng)險(xiǎn)，亦是轉(zhuǎn)換成本的主要表現(xiàn)形式。

  ⑶投資者深入理解企業(yè)客戶(hù)的體驗(yàn)，是識(shí)別轉(zhuǎn)換成本的好途徑。

  ⑷軟件業(yè)（數(shù)據(jù)處理）、金融服務(wù)業(yè)、精密配套企業(yè)、實(shí)驗(yàn)設(shè)備供應(yīng)商等往往擁有高轉(zhuǎn)換成本，消費(fèi)品企業(yè)（如零售業(yè)、餐飲業(yè)以及包裝商品類(lèi)企業(yè)等）往往只有低轉(zhuǎn)換成本。

5。真正的護(hù)城河之三：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（占據(jù)廣大領(lǐng)地讓對(duì)手長(zhǎng)期望而卻步）

  ⑴隨著使用者的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在自然提高，這就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。最有價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品，就是能吸引到最多用戶(hù)的產(chǎn)品。

  ⑵網(wǎng)絡(luò)本身就是稀缺之物。尤其是用戶(hù)難以轉(zhuǎn)移的封閉式網(wǎng)絡(luò)。“先來(lái)后到”和“新型服務(wù)（含本土特色）”是其兩大法寶。

  ⑶建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。

  ⑷網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在信息類(lèi)或知識(shí)轉(zhuǎn)移型行業(yè)（以信息共享和用戶(hù)集成為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)）中更為常見(jiàn)。如運(yùn)通卡、微軟、eBay、淘寶網(wǎng)、西聯(lián)匯款、第三方物流服務(wù)（艙位代理、配貨、通關(guān)、倉(cāng)儲(chǔ)）、行業(yè)同盟服務(wù)等。而以有形資本為基礎(chǔ)的行業(yè)、從事排他性（某一時(shí)刻只能一人使用的）有形商品交易的企業(yè)卻很難體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力。

6。真正的護(hù)城河之四：成本優(yōu)勢(shì)（天然利基形成低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本）

  ⑴價(jià)格敏感性（除價(jià)格之外不存在其他差異化因素）行業(yè)，采用低成本是唯一能讓他們屹立不倒的秘訣。要識(shí)別成本優(yōu)勢(shì)起決定作用的行業(yè)，最可取的方法是判斷其產(chǎn)品或服務(wù)的可替代性。

  ⑵依靠創(chuàng)新模式帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)不可能維持長(zhǎng)久，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿起來(lái)也沒(méi)那么快。因此，流程優(yōu)勢(shì)可以形成暫時(shí)性成本護(hù)城河。

  ⑶地理位置的先天優(yōu)勢(shì)帶來(lái)運(yùn)費(fèi)成本優(yōu)勢(shì)，容易構(gòu)成局部壟斷，由此形成的護(hù)城河更具持久性。這種優(yōu)勢(shì)在大批量的商品（且通常具有較低的價(jià)格重量/體積比）行業(yè)更為常見(jiàn)。如垃圾清運(yùn)、石料加工、水泥廠(chǎng)和某些鋼鐵企業(yè)等。

  ⑷擁有獨(dú)一無(wú)二的自然資源（礦藏、森林等），創(chuàng)造的成本優(yōu)勢(shì)更是無(wú)法取代。

7。關(guān)于規(guī)模優(yōu)勢(shì)

  ⑴固定成本相對(duì)變動(dòng)成本的比值越高，規(guī)模效益就越大，因而這個(gè)行業(yè)也就越穩(wěn)固（輕公司容易被復(fù)制）。

  ⑵建立大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)投入巨大，因而極難復(fù)制，是擁有該網(wǎng)絡(luò)的配送企業(yè)的超寬護(hù)城河。如全國(guó)性的物流（運(yùn)輸）公司、聯(lián)邦包裹、專(zhuān)業(yè)（食品、工業(yè)通用材料）配送服務(wù)等。

  ⑶除了生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以帶來(lái)規(guī)模效益外，龐大的銷(xiāo)售網(wǎng)更是能夠分?jǐn)偣潭ǔ杀?，形成寬闊的護(hù)城河。如付費(fèi)電視廣播公司、全球性連鎖店等。

  ⑷只要相對(duì)規(guī)模大于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或處于只能維持一家公司盈利的市場(chǎng)（尤其是高度專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)），即使是絕對(duì)規(guī)模很小的企業(yè)，也擁有一條堅(jiān)固的護(hù)城河。如地方有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商、針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)軟件商、家具表面去污和涂刷商等。此謂“寧做小池塘里的大魚(yú)，也不去爭(zhēng)做大池塘里更大的魚(yú)”。    

行業(yè)護(hù)城河差異

某些行業(yè)注定比其他行業(yè)更易于創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在一個(gè)具有內(nèi)在吸引力的行業(yè)里，即使是排名第四的企業(yè)，其護(hù)城河的寬度也很可能超過(guò)激烈競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的老大。

1。技術(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域：軟件因其轉(zhuǎn)換成本，企業(yè)更容易建造護(hù)城河。硬件的通用標(biāo)準(zhǔn)性及其更換、升級(jí)的方便性，企業(yè)較難建造有效的護(hù)城河。將軟件內(nèi)嵌于自己的硬件中，相當(dāng)于人為創(chuàng)造了轉(zhuǎn)換成本。

2。電信業(yè)：只有在管制寬松的地區(qū)，在不被對(duì)手注意的夾縫市場(chǎng)，或許能發(fā)現(xiàn)仍具有護(hù)城河的電信企業(yè)。

3。媒體業(yè)：在互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下，傳播渠道（超寬傳播網(wǎng)絡(luò)）的控制者、超強(qiáng)品牌擁有者（如迪斯尼）、大量獨(dú)有內(nèi)容的控制者（其開(kāi)發(fā)成本令一般企業(yè)望而卻步），其護(hù)城河秋毫無(wú)損。

4。醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域：需要直面管制的挑戰(zhàn)。銷(xiāo)售產(chǎn)品（如藥物和醫(yī)療設(shè)備）的企業(yè)要比疾病治療和健康維護(hù)（醫(yī)院、醫(yī)療保險(xiǎn)）組織，更有可能擁有護(hù)城河。大企業(yè)可以通過(guò)產(chǎn)品的多樣化、小企業(yè)則通過(guò)控制某些利基市場(chǎng)，而建立牢不可破的護(hù)城河。

5。消費(fèi)者服務(wù)業(yè)：過(guò)低的轉(zhuǎn)換成本，決定了直接面對(duì)消費(fèi)者的企業(yè)（如餐飲企業(yè)、零售商）很難建立有效的護(hù)城河。

6。企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域：為公司提供商業(yè)服務(wù)的企業(yè)，其業(yè)務(wù)往往與客戶(hù)的業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，形成了非常高的轉(zhuǎn)換成本。在所有行業(yè)中，這類(lèi)企業(yè)擁有寬大護(hù)城河的比例最高。在這一領(lǐng)域中，存在著大量壟斷利基市場(chǎng)的企業(yè)，如數(shù)據(jù)庫(kù)、信息采集或處理、專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)調(diào)研、評(píng)級(jí)、行業(yè)特定軟件、醫(yī)療垃圾處理等。

7。金融服務(wù)業(yè)：高進(jìn)入壁壘（投資銀行）、高轉(zhuǎn)換成本（銀行）、黏性資產(chǎn)（基金）以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使得金融業(yè)成為擁有寬護(hù)城河企業(yè)較多的行業(yè)。但保險(xiǎn)公司、小規(guī)模專(zhuān)業(yè)貸款機(jī)構(gòu)和不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，要挖掘一條護(hù)城河并非易事。

8。消費(fèi)品領(lǐng)域：經(jīng)久不衰的品牌（不間斷的廣告投入）和持之以恒的推陳出新，加上對(duì)利基市場(chǎng)的控制和充裕的現(xiàn)金流，這個(gè)領(lǐng)域造就了大量“勢(shì)不可擋”的企業(yè)。但要當(dāng)心品牌價(jià)值稍縱即逝或勞動(dòng)力成本失控的企業(yè)。

9。傳統(tǒng)工業(yè)品領(lǐng)域：客戶(hù)唯一關(guān)心的就是價(jià)格，企業(yè)成本的重要性高于一切，使得工業(yè)材料生產(chǎn)企業(yè)（礦山采掘、化工原料、冶煉、汽車(chē)配件）很難擁有護(hù)城河。但收益于成本優(yōu)勢(shì)（擁有資源等）或高轉(zhuǎn)換成本的企業(yè)，仍能牢牢掌握某些利基市場(chǎng)的控制權(quán)。

10。能源業(yè)：巨大投資形成的高進(jìn)入門(mén)坎、地理位置的先天優(yōu)勢(shì)帶來(lái)運(yùn)費(fèi)成本優(yōu)勢(shì)，使得部分能源企業(yè)得以構(gòu)筑自己的局部壟斷地位。管道運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)特殊的利基市場(chǎng)。

11。公用事業(yè)領(lǐng)域：嚴(yán)格的管制，使得這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)失去了定價(jià)權(quán)——這個(gè)構(gòu)筑護(hù)城河的基本要素。

總之，在以?xún)r(jià)格為主導(dǎo)的通用標(biāo)準(zhǔn)件領(lǐng)域和產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格受到管制的領(lǐng)域，沒(méi)有什么護(hù)城河可以值得期待。  

確定企業(yè)護(hù)城河的步驟

1。首先檢查企業(yè)以往是否能夠創(chuàng)造出令人羨慕的資本回報(bào)率。指望低資本回報(bào)率的企業(yè)有朝一日也許能翻身，這是在樂(lè)觀(guān)地追求例外。

2。動(dòng)用全部競(jìng)爭(zhēng)能力分析工具，分析企業(yè)誘人資本回報(bào)率的真實(shí)來(lái)源，以確定企業(yè)確實(shí)擁有真正的護(hù)城河（經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性）特征。

3。判斷企業(yè)護(hù)城河的寬度、牢固性和持久性。

（食隱翁）