3月4日晚間，*ST超日（002506.SZ）公告稱無(wú)法在3月7日按時(shí)正常支付2011年公司債[-0.02%]券（11超日債）利息。2014年債市違約元年正式開啟。
債務(wù)違約原本是一個(gè)負(fù)面的詞匯，但11超日債違約的消息卻讓眾多市場(chǎng)人士興奮：“有違約的市場(chǎng)才是正常的市場(chǎng)”，“我們總算等到了第一單實(shí)質(zhì)違約”。
市場(chǎng)人士之所以如此歡迎中國(guó)債市的首單違約，主要在于長(zhǎng)期以來中國(guó)資本市場(chǎng)上的剛性兌付神話扭曲了整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，同時(shí)打破剛性兌付也有助于約束相關(guān)市場(chǎng)主體在債券發(fā)行和投資過程中的行為。
回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)
華泰證券[0.38% 資金 研報(bào)]在給《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的評(píng)論中表示：“如果超日債最終打破剛性兌付，將改變目前債券市場(chǎng)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的神話，信用品種的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將重新定價(jià)，原有的定價(jià)體系將被打破，對(duì)違約率和違約損失的關(guān)注將成為定價(jià)體系中重要的一環(huán)?！?/p>
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際也表示，11超日債打破國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)零違約，真正讓企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全釋放出來，讓投資者切身感受到債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者主動(dòng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。同時(shí)，這也是推動(dòng)市場(chǎng)修正當(dāng)前金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配的開始，信用評(píng)級(jí)和信用利差也將更加有效地反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。
金融市場(chǎng)本應(yīng)遵循高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的基本邏輯，但因?yàn)閯傂詢陡对谥袊?guó)債券市場(chǎng)風(fēng)靡近20年，投資者只需要閉眼選擇高收益產(chǎn)品即可，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，風(fēng)險(xiǎn)與收益錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重?！巴顿Y人一直的心態(tài)是，相關(guān)部門不會(huì)讓債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)的違約，在同等零風(fēng)險(xiǎn)的情況下，自然收益率越高越受投資者歡迎，此次違約的出現(xiàn)以真金白銀的損失給了這些投資者上了一課?！币幻麄治鋈耸繉?duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。
實(shí)際上正是由于當(dāng)?shù)卣f服貸款銀行推遲追償逾期貸款，才使得11超日債避免了在2013年3月7日第一次付息期違約。然而，在暴露重大違約風(fēng)險(xiǎn)之后，該債券于2013年2月至4月之間，在70～80元之間的凈價(jià)（加上當(dāng)期利息，全價(jià)達(dá)到80～90元）位置仍有密集成交。甚至在暫停上市之前，從2013年5月22日至7月6日的30個(gè)交易日內(nèi)，在60～70元之間也多有成交。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中債資信評(píng)論稱：“對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者，在此期間有足夠的機(jī)會(huì)出逃，目前仍持有該債券的應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，此次違約對(duì)于超日債自身而言，實(shí)質(zhì)影響應(yīng)該已經(jīng)有限?！?/p>
信評(píng)體系買方付費(fèi)的尷尬
除了促使債市回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)外，11超日債違約也為中國(guó)的信評(píng)行業(yè)重塑提供了契機(jī)。
“在買方付費(fèi)的情況下，債券違約意味著信評(píng)機(jī)構(gòu)不能再肆無(wú)忌憚地為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而不顧發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)?！币幻旁u(píng)行業(yè)內(nèi)人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。
在買方付費(fèi)的情況下，受制于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益鏈條約束以及剛性兌付神話的影響，中國(guó)信評(píng)體系一直存在著“評(píng)級(jí)虛高”的情況。一名信評(píng)機(jī)構(gòu)高管向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示：“在目前的中國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)，信用級(jí)別與收入掛鉤的行為并不鮮見。這種狀況如果得不到糾正，我國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)的坎就還沒有過去?！?/p>
而且與券商相比，信評(píng)機(jī)構(gòu)處于弱勢(shì)，券商有動(dòng)力讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出更高評(píng)級(jí)，從而爭(zhēng)取更好的發(fā)行條件，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了保住訂單，很難不順從主承銷商的意愿。
一名接近鵬元資信的人士向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》透露：“鵬元資信滯后調(diào)整一些債券評(píng)級(jí)其實(shí)跟一些券商的壓力不無(wú)關(guān)系?！?/p>
在超日債中評(píng)級(jí)過程中，鵬元資信一直表現(xiàn)滯后。在2011年7月給11超日債的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA，發(fā)行票面利率為8.98%，并稱“該等級(jí)反映了本期債券安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低?！倍?012年4月17日*ST超日2011年財(cái)報(bào)宣布全年虧損3856萬(wàn)元時(shí)，鵬元資信并沒有隨后給予評(píng)級(jí)調(diào)整；直至2012年6月28日，鵬元資信才給予跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整，但依舊維持其債券信用和主體長(zhǎng)期信用AA級(jí)，僅將評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面，而且其評(píng)級(jí)報(bào)告中仍然在為公司說好話。其后的2012年12月27日下調(diào)評(píng)級(jí)也是在*ST超日董事長(zhǎng)倪開祿“跑路”傳聞爆出后，鵬元資信才匆忙將AA下調(diào)為AA-。分析人士稱，*ST超日內(nèi)憂外患的問題早就可以從2012年前三季度報(bào)表中看出，為何鵬元資信要等到負(fù)面新聞鬧出后才想到下調(diào)評(píng)級(jí)。
違約常規(guī)化？
11超日債宣布違約后，3月5日上證公司債指數(shù)、深公司債指數(shù)雙雙跳空低開，與超日債性質(zhì)相近的高收益率板塊更是顯著下挫。
“類超日債肯定是重災(zāi)區(qū)，尤其是那些正在經(jīng)歷去產(chǎn)能的行業(yè)，而同時(shí)發(fā)行人又是民營(yíng)企業(yè)，本身的運(yùn)營(yíng)又遭遇困境的發(fā)行人可能會(huì)比較緊張，而且受投資人避險(xiǎn)情緒影響，此類企業(yè)的再融資難度提高，從而進(jìn)一步提高違約幾率?！币幻麄袌?chǎng)分析師對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。
華泰證券研究報(bào)告也稱：“超日債的償債危機(jī)與前期行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的聚集密不可分，經(jīng)濟(jì)重心下沉背景下，產(chǎn)能過剩的鋼鐵、船舶、煤炭等行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在集聚。隨著信托、債券等產(chǎn)品到期量大幅上升，預(yù)期后面將進(jìn)入信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)期?！?/p>
也有分析認(rèn)為，鑒于*ST超日的民營(yíng)背景及資金規(guī)模較小的問題，其違約對(duì)于打破剛性兌付，借此實(shí)現(xiàn)債市違約常規(guī)化仍稍有欠缺。
不過，平安證券也稱，超日債盡管違約金額不足9000萬(wàn)，但卻預(yù)示著信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊可能已經(jīng)開始?？紤]到3月份城投債到期量開始增加，二季度是鋼鐵、有色和煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)信用債和信托產(chǎn)品到期的高峰，以及經(jīng)濟(jì)短期相對(duì)弱勢(shì)的環(huán)境和相關(guān)行業(yè)融資渠道的收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力將會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。平安證券表示：“涉礦信托、地方國(guó)企信用債與城投債等的違約可能更具代表意義。我們認(rèn)為二季度是個(gè)較好的觀測(cè)窗口，系統(tǒng)性的信用違約風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)發(fā)生，可能性仍在于局部的點(diǎn)?！?/p>
但對(duì)于市場(chǎng)上交投十分活躍的城投債而言，一名券商告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：“城投債違約的可能性仍然低于去產(chǎn)能的企業(yè)，而且背后有政府背書，相比之下，城投債違約之日尚遠(yuǎn)。城投債的風(fēng)險(xiǎn)在流動(dòng)性而非信用?！?/p>
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