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5 估值和投資建議

5.1 估值

5.1.1 關(guān)于估值的一些問題

關(guān)于估值的話題不是一兩句可以說完的，經(jīng)過這一年多不停的思考，目前我腦海中已經(jīng)形成了一套完整的短期和長期估值體系，我看過的賣方研究員寫的投資報(bào)告，有幾千份，各行各業(yè)的都有，但到目前為止還沒有一個(gè)人寫的投資報(bào)告中把估值問題闡述清楚，可以說沒有讓我眼前一亮的，全部千篇一律，而且對(duì)估值的思考基本全是錯(cuò)誤的，不過話說回來，不要說這些賣方研究員，就是如今的基金經(jīng)理真正理解估值的又有幾個(gè)？

其實(shí)真正用什么方法估值并不是最總要的，而理解價(jià)格和價(jià)值的相對(duì)關(guān)系才是最重要的。

在中國投資股票你很難像巴菲特那樣進(jìn)行長期投資，因?yàn)槟愫茈y找到一只股票的經(jīng)營可以使ROE在很長一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定波動(dòng)，這樣可以預(yù)見的長期確定性股票在中國幾乎不存在。而如果一個(gè)投資者非要在中國遵從巴菲特的方法進(jìn)行投資，其實(shí)是承擔(dān)了很大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這里不是股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而是價(jià)值損失的風(fēng)險(xiǎn)，你承擔(dān)了太多企業(yè)經(jīng)營不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

巴菲特為什么是個(gè)天才，因?yàn)榘头铺匕l(fā)現(xiàn)了制約價(jià)值變化的最重要的指標(biāo)，這就是ROE，可能接下來我說的這些話很難理解，在投資中最難衡量的兩個(gè)因素一個(gè)是業(yè)績的增長速度另一個(gè)就是價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率，如果可以知道這兩個(gè)變量就可以計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，巴菲特最終發(fā)現(xiàn)了這個(gè)秘密，就是ROE，即決定企業(yè)長期的可持續(xù)增長率，也決定價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率，價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率模型中最重要的變量是業(yè)績的增長速度，既然ROE制約可持續(xù)增長率，他就同樣制約價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率，ROE的穩(wěn)定性也就直接決定了增長速度的穩(wěn)定性和價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率的穩(wěn)定性，這個(gè)理論多么無懈可擊，巴菲特幾乎所有選股準(zhǔn)則都是圍繞ROE展開，我真的很佩服巴菲特?？蔀槭裁从钟心敲炊嗤顿Y者模仿巴菲特，卻不知道巴菲特投資的精髓是什么，還有人天天用DCF模型估值，我覺得真可笑，這個(gè)模型巴菲特也就是嘴上說說，但在實(shí)際操作中肯定不會(huì)用的。呵呵，我覺得我說的太多了，應(yīng)該停止了，有心的朋友可以自己思考我上面這番話，如果你能理解我上面說的，請(qǐng)?jiān)诓┛徒o我留言，咱們可以深入交流。

好了，現(xiàn)在談中恒集團(tuán)的估值問題。中恒集團(tuán)應(yīng)該采用分步估值法，具體分醫(yī)藥、地產(chǎn)、股權(quán)投資三個(gè)部分

5.1.2 醫(yī)藥部分估值

首先思考如何衡量價(jià)值，應(yīng)該用什么方法給中恒集團(tuán)估值，這一年多我深入思考過市場(chǎng)中流行的幾乎所有估值模型，在我的估值體系中，我通常采用市盈率絕對(duì)估值模型計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，為什么因?yàn)槭杏式^對(duì)估值模型最貼近市場(chǎng)，也是可以直接應(yīng)用在投資市場(chǎng)缺陷最少的估值模型（DCF模型理論最完美，但幾乎沒有實(shí)踐價(jià)值，除了極少數(shù)現(xiàn)金流穩(wěn)定的股票除外，這些股票通常都是價(jià)值性股票，這不在我的研究范圍內(nèi)），價(jià)值=每股收益*PE，因?yàn)槌砷L股反映預(yù)期，享受估值溢價(jià)，因此每股收益必須用預(yù)期業(yè)績計(jì)算，關(guān)于如何確定PE就比較復(fù)雜了，這里絕對(duì)不是使用相對(duì)估值比較得到的，而是有一個(gè)邏輯分析框架，PE由成長速度，成長時(shí)間，成長風(fēng)險(xiǎn)，成長空間，成長效率這幾個(gè)因素決定，其中成長速度及其持續(xù)時(shí)間以及所處行業(yè)直接制約PE取值，關(guān)于成長速度和其持續(xù)時(shí)間我做過大量計(jì)算，未來3年復(fù)合增長率30%的股票，永續(xù)增長率3%的股票（T+0年算在內(nèi)）合理動(dòng)態(tài)估值只有23倍，而增長率50%的股票合理動(dòng)態(tài)估值只有27倍，也就是說目前大部分人用PEG給企業(yè)估值都是不正確的，經(jīng)過進(jìn)一步測(cè)算只有當(dāng)從T+1年開始考慮復(fù)合增長率時(shí)，PEG模型結(jié)論才可能成立。下面在思考行業(yè)因素，風(fēng)險(xiǎn)因素，成長效率因素，最后綜合給企業(yè)估值，這里略過不談。

接著思考價(jià)格和價(jià)值的相對(duì)關(guān)系，這點(diǎn)比思考價(jià)值重要的多，尤其是在中國進(jìn)行價(jià)值投資，成長股最關(guān)鍵的問題是思考估值溢價(jià)問題，大部分投資者搞不清楚價(jià)值高估和估值溢價(jià)有什么區(qū)別，成長性達(dá)到一定比率的股票（平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率下）的股票在市場(chǎng)常態(tài)時(shí)（市場(chǎng)總會(huì)出現(xiàn)非常態(tài)），總會(huì)享有估值溢價(jià)。我個(gè)人理解的正常的估值溢價(jià)率=預(yù)期收益率-（投資者必要報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率），這個(gè)模型參數(shù)無法精確確定，但是否精確確定完全不重要，重要的是通過這個(gè)模型理解成長股價(jià)格和價(jià)值的相對(duì)關(guān)系的合理性問題。

接著思考何時(shí)實(shí)現(xiàn)合理估值和何時(shí)實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)，實(shí)際增長性特別高的股票（事后看），市場(chǎng)的業(yè)績預(yù)期（機(jī)構(gòu)平均預(yù)測(cè)值）通常低于實(shí)際情況，如果是正常的情況，3季報(bào)公布后業(yè)績基本明朗，不確定因素消除，股票應(yīng)該此時(shí)反應(yīng)合理價(jià)值，4季度開始進(jìn)入估值溢價(jià)階段，當(dāng)然何時(shí)反映合理估值還由市場(chǎng)情緒決定，在牛市中，投資者忽視風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，股價(jià)會(huì)提前透支業(yè)績。

我給出我的結(jié)論，09年中恒集團(tuán)合理估值30倍（合理估值溢價(jià)45倍），10年合理估值30倍（合理估值溢價(jià)45倍），11年合理估值25倍（合理估值溢價(jià)30倍，這里是保守計(jì)算，因?yàn)闆]有仔細(xì)計(jì)算11年之后業(yè)績，2011年之后，中恒血栓通通過放量+提價(jià)還可以保持比較快速增長），這里需要說明如果我的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確中恒的合理估值就應(yīng)該能夠達(dá)到，但合理估值溢價(jià)未必能夠達(dá)到，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)普遍沒有認(rèn)識(shí)中恒的投資價(jià)值，因此市場(chǎng)很難形成一致預(yù)期，給予中恒高估值溢價(jià)，但即使估值溢價(jià)短期不能實(shí)現(xiàn)，中恒在將來隨著業(yè)績逐步釋放也完全會(huì)實(shí)現(xiàn)其合理價(jià)值，短期制約價(jià)值實(shí)現(xiàn)的因素是市場(chǎng)的一致預(yù)測(cè)，而不是某個(gè)個(gè)人的觀點(diǎn)可以改變的，但最終價(jià)格遲早會(huì)反應(yīng)真實(shí)業(yè)績所體現(xiàn)的真實(shí)價(jià)值，因此在我看來價(jià)值投資者只要關(guān)注公司合理估值就可以了，估值溢價(jià)是價(jià)值投機(jī)者思考的問題。

列出上表我并不是要進(jìn)行相對(duì)估值（注意我并沒有計(jì)算均值），我只是想說明一些問題，目前中藥行業(yè)可比公司09年動(dòng)態(tài)估值基本達(dá)到30倍，也就是說達(dá)到合理水平，有些動(dòng)態(tài)估值很低是因?yàn)槲磥沓砷L型很低，目前股價(jià)反應(yīng)的也是他們的合理估值水平，而目前中恒09年醫(yī)藥業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)估值只有20倍，而我前面說過了中恒的合理估值至少30倍（沒有考慮估值溢價(jià)），這是什么原因造成的，這是由于市場(chǎng)低估了中恒的預(yù)期業(yè)績，中恒以上的估值是根據(jù)我所做的盈利預(yù)測(cè)得出，而不是市場(chǎng)的一直預(yù)期（市場(chǎng)一致預(yù)期09年大概在0.4-0.45之間），因此如果按照市場(chǎng)預(yù)期估值，中恒現(xiàn)在價(jià)值就基本合理了，我說上面這番話是什么意思，也就是說按照我的判斷市場(chǎng)低估了中恒的預(yù)期業(yè)績，低估了09年業(yè)績，10年更加低估（雖然低估了中恒未來成長型，但目前市場(chǎng)對(duì)于中恒未來3年比較確定的高速成長還是認(rèn)同的，因此我認(rèn)為關(guān)于中恒價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率方面市場(chǎng)還是比較一致關(guān)鍵的，問題在于業(yè)績預(yù)期的差異），至于誰正確，只有等到中恒公布業(yè)績報(bào)告時(shí)才能去確定，還記得新合成嗎，我提前一年就預(yù)見到了當(dāng)年新和成的業(yè)績至少5元，當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)最高的好像是2元，我這里就是想說明一點(diǎn)，不管目前市場(chǎng)如何看待中恒，隨著真實(shí)業(yè)績的逐步釋放，股價(jià)最終一定會(huì)反映真實(shí)業(yè)績所體現(xiàn)的價(jià)值，因此要相信自己的判斷。

接下來按照不同盈利預(yù)測(cè)給中恒估值：

假設(shè)1：09-11年每股收益為0.59 1.15 2.27 09-10按照合理估值估值，09年合理價(jià)值17.7，10年合理價(jià)值34.5元，11年按照估值溢價(jià)估值，11年價(jià)值68.1。

假設(shè)2：中恒制藥業(yè)務(wù)合理價(jià)值：09年17.7元，10年51.9元，11年88.2元

5.1.3 地產(chǎn)業(yè)務(wù)估值

按照2倍PB 或者10倍PE給地產(chǎn)業(yè)務(wù)估值，大概在1-2元（沒有仔細(xì)計(jì)算，這不是中恒估值的重點(diǎn)，對(duì)中恒價(jià)值影響很?。?/span>

5.1.4 國海證券估值

公司持有國海證券7.5%股權(quán) 共6千萬股，股改后約占5.5%，國海證券預(yù)計(jì)今年年底之前上市，國海證券09年上半年凈利潤4.53億，按目前證券市場(chǎng)成交量看，全年達(dá)到8.5億沒有太大問題，按20倍PE計(jì)算國海證券市值170億，則公司每股股票含權(quán)3.2元

綜上所述公司總體價(jià)值：

假設(shè)1：09年22.2元 10年39元 11年72.6元

假設(shè)2：09年22.2元 10年56.4元 11年92.7元

5.2 投資建議

根據(jù)假設(shè)1：中恒集團(tuán)3個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.2元，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)39元，24個(gè)月目標(biāo)價(jià)72.6元

根據(jù)假設(shè)2：中恒集團(tuán)3個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.2元，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)56.4元，24個(gè)月目標(biāo)價(jià)92.7元

根據(jù)假設(shè)1：按照中恒集團(tuán)8月11日收盤計(jì)算，中恒集團(tuán)3個(gè)月收益率35.11%，12月收益率137.37%，24個(gè)月收益率341.07%

根據(jù)假設(shè)2：按照中恒集團(tuán)8月11日收盤計(jì)算，中恒集團(tuán)3個(gè)月收益率35.11%，12月收益率243.27%，24個(gè)月收益率464.21%

根據(jù)假設(shè)1：給予中恒短期買入，長期強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)

根據(jù)假設(shè)2：給予中恒短期買入，長期強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)

6 風(fēng)險(xiǎn)因素

在目前中國股市這個(gè)敏感時(shí)點(diǎn)上推薦買入某只股票其實(shí)是一件有風(fēng)險(xiǎn)的事情，而我在眾多的股票中選擇了中恒集團(tuán)是為什么？原因就是看重中恒增長的確定性（低風(fēng)險(xiǎn)），做投資思考的第一個(gè)問題不應(yīng)該是收益率，而應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)因素，關(guān)于這點(diǎn)一定要學(xué)習(xí)巴菲特，呵呵。我這里所指的風(fēng)險(xiǎn)不是股價(jià)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（所謂的貝塔值），而是價(jià)值損失的可能性。

一個(gè)價(jià)值投資者應(yīng)該關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)有三種：

1：企業(yè)經(jīng)營不確定的風(fēng)險(xiǎn)：這是做投資最大的風(fēng)險(xiǎn)也是投資者必須首先關(guān)注的，企業(yè)經(jīng)營不確定性越大，未來成長不確定性越大，則風(fēng)險(xiǎn)越大。任何企業(yè)的經(jīng)營都是不確定的，時(shí)間越長不確定性越大，而價(jià)值投資者要在不確定世界中，尋找高度確定性事件也就是大概率事件。

2：估值風(fēng)險(xiǎn):短期估值過高，即使再優(yōu)秀的企業(yè)，也會(huì)使投資者承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)在中國以中短期投資為主的價(jià)值投資者（不要和我說你可以持有一只股票10年這樣的話，如果你說了你還是沒理解巴菲特），短期估值過高是一種重大風(fēng)險(xiǎn)（如何衡量短期估值高低我也建立了自己的方法），因?yàn)橹卸唐谕顿Y者不能通過長期持股來消化短期估值壓力

3：購買力下降風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)更多出現(xiàn)在固定收益率品種中，當(dāng)收益率小于通貨膨脹率+機(jī)會(huì)成本時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

我之所以購買中恒就是看中了中恒未來幾年極強(qiáng)的增長確定性，在目前中國股市這個(gè)敏感點(diǎn)位進(jìn)行價(jià)值投資必須首先考慮確定性問題，而不是收益率問題，而中恒恰恰是同時(shí)具備低風(fēng)險(xiǎn)+高收益率的難得的投資品種，中恒還有一點(diǎn)難得的地方就是能讓我看到它3年以后的樣子，我這個(gè)人很笨，中國99%的股票我都不知道他們?nèi)旰髸?huì)什么樣。

當(dāng)然中恒也不是一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)不存在

1：產(chǎn)能滯后釋放風(fēng)險(xiǎn)：概率很小，即使滯后釋放，也只會(huì)影響明年業(yè)績實(shí)現(xiàn)，如果考慮非常確定性的提價(jià)因素（明年提價(jià)可能性很大），完全可以忽略這種風(fēng)險(xiǎn)

2：中藥注射劑行業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)：中藥注射劑市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)一些不良事件反應(yīng)，這是值得關(guān)注的一方面，不過中恒血栓通已經(jīng)上市多年，并沒有出現(xiàn)重大醫(yī)療事故。