2018年1月12日的新版《私募投資基金備案須知》強調(diào)了私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動，之后1月23日的“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”通訊稿中指出“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案”。根據(jù)上述事項，基小律認為私募股權(quán)基金可以開展一定數(shù)量的債權(quán)投資，但需堅持一項基本原則，可以采用三種主要方式?；驹瓌t要求以股權(quán)投資為主要目的，而具體方式則以夾層投資、可轉(zhuǎn)債投資、符合資本弱化限制的股東借款為主。
2018年1月12日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“協(xié)會”）發(fā)布新版《私募投資基金備案須知》（“《備案須知》”），強調(diào)私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風(fēng)險，并通過主動風(fēng)險管理，獲取風(fēng)險性投資收益的投資活動。私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動。同時，進一步明確不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營活動不屬于私募基金范圍，例如通過委托貸款、信托貸款等方式開展的借貸活動，協(xié)會將于2月12日起不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請和在審申請。
《備案須知》發(fā)布后，一方面將傳統(tǒng)的主要通過委托貸款、信托貸款等方式開展債權(quán)投資的債權(quán)類基金的道路封住了，尤其是以固定收益為主要投資目標的房地產(chǎn)基金受限明顯。另一方面，以股權(quán)投資為主營業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金，在投資業(yè)務(wù)中經(jīng)常采用的可轉(zhuǎn)債、股債結(jié)合等方式能否繼續(xù)使用，也帶來了一定的困惑。
2018年1月23日，協(xié)會在北京召開的“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”，在協(xié)會官方網(wǎng)站（http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/392742.shtml）發(fā)布的會議通訊稿中指出，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?！保ā?strong>備案指導(dǎo)意見”）雖然本次會議主要討論類REITs業(yè)務(wù)中涉及的私募基金備案問題，但是從我們了解的信息以及對基金備案政策的理解，這次備案指導(dǎo)意見對私募股權(quán)基金基于合理的市場需求而開展適量的債權(quán)投資具有一定的指導(dǎo)作用，值得我們一起討論、交流。
結(jié)合本次備案指導(dǎo)意見來看，我們理解，私募股權(quán)基金可以開展一定數(shù)量的債權(quán)投資，但需堅持一項基本原則，可以采用三種主要方式。
基本原則：以股權(quán)投資為主要目的
備案指導(dǎo)意見明確，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。這就要求私募股權(quán)基金應(yīng)當以股權(quán)投資為主，即股權(quán)投資是其主要投資目的，追求風(fēng)險投資所帶來的浮動收益。在以股權(quán)投資為原則的前提下，可以根據(jù)項目實際需求開展適當數(shù)量的債權(quán)投資。私募股權(quán)基金開展的債權(quán)投資需要與股權(quán)投資相結(jié)合，不能單純的進行債權(quán)投資。若拋開股權(quán)投資而開展債權(quán)投資，可能異化為以借貸活動為主業(yè)，成為《備案須知》規(guī)定的不予備案的情形。
主要方式
方式一：夾層投資
夾層投資是一種兼有債權(quán)投資與股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式，收益與風(fēng)險通常介于企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本之間，本質(zhì)上相當于無擔保的債權(quán)類風(fēng)險資本。當被投企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先級債務(wù)的債權(quán)人（通常是有擔保的銀行貸款）首先獲得清償，其次是夾層投資的本息收益，最后才是股東取回權(quán)益投資收益。目前由于缺乏完善的法律依據(jù)，國內(nèi)的有限公司較少采用真正的次級債等夾層投資方式。
實務(wù)中較為常見的則是股債結(jié)合的投資方式，通常采用小部分的股權(quán)投資以達到控制和/或浮動收益的目的，同時進行大部分的債權(quán)投資，多數(shù)以取得債權(quán)投資收益為主要目的?！秱浒疙氈钒l(fā)布后，此類股債結(jié)合或者名股實債的投資方式可能會受到較大的限制，今后如要繼續(xù)開展股債結(jié)合投資的，需要符合備案指導(dǎo)意見提出的債權(quán)投資數(shù)量限制。
方式二：可轉(zhuǎn)債投資
可轉(zhuǎn)債（或可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的債權(quán)）投資方式在PE投資中非常常見，通常由私募股權(quán)基金先行提供一筆過橋資金給被投企業(yè)，并在投資協(xié)議中約定明確的轉(zhuǎn)股時間、條件、價格、規(guī)模等，待條件成就后選擇轉(zhuǎn)為股權(quán)或放棄轉(zhuǎn)股而收回債權(quán)。私募股權(quán)基金在開展可轉(zhuǎn)債時的債權(quán)投資金額，可能等額于擬進行的股權(quán)投資金額，以便在未來條件成就時直接轉(zhuǎn)為股權(quán)投資款。
可轉(zhuǎn)債投資雖然多數(shù)發(fā)生在開展正式的股權(quán)投資之前，但是主要以鎖定股權(quán)投資機會或投資價格/額度為目的，以便最終能夠順利進行股權(quán)投資，因而仍然是圍繞股權(quán)投資的目的。但是，有些投資項目雖然采用可轉(zhuǎn)債方式進行投資，但是被投企業(yè)可能明顯不具備轉(zhuǎn)股的可行性與合理性，債權(quán)到期后本息收回即行退出的，偏離了股權(quán)投資的目的，可能難以被視為可轉(zhuǎn)債而可能被理解為常規(guī)的借貸業(yè)務(wù)，如此則可能會導(dǎo)致基金備案或后續(xù)信息更新遇到障礙。
方式三：符合資本弱化限制的股東借款
備案指導(dǎo)意見首次提出“符合資本弱化限制的股東借款”，一定程度上認可了在股權(quán)投資過程中可以開展一定數(shù)量的股權(quán)借款，只是需要符合資本弱化限制的要求。“資本弱化”的概念主要見于稅法中，主要指企業(yè)通過加大借貸款（債權(quán)性籌資）而減少股份資本（權(quán)益性籌資）比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)的稅負。
根據(jù)《企業(yè)所得稅法》以及《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）（參見附件）規(guī)定，在計算應(yīng)納稅所得額時，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)，為5：1；（二）其他企業(yè)，為2：1。
因此，對于私募股權(quán)基金，特別是并購基金來說，在投資到被投企業(yè)并成為股東后，如需同時向被投企業(yè)發(fā)放股東借款的，債權(quán)投資的金額與股權(quán)投資的金額比例不得高于2:1。舉例來說，如果私募股權(quán)基金對被投企業(yè)的股權(quán)投資金額為1000萬元，那么進行股東借款的金額應(yīng)當控制在2000萬元以內(nèi)。只有符合資本弱化限制的股權(quán)借款，才會被接受備案。
在此之前，針對股權(quán)基金可以進行多大規(guī)模與比例的債權(quán)投資并無明確統(tǒng)一的標準，有些參照公募證券投資基金的比例，認為股權(quán)基金的債權(quán)投資比例不應(yīng)當超過基金規(guī)模的20%。也有基于杠桿限制的要求，提出債權(quán)投資比例與股權(quán)投資比例應(yīng)當不超過1:1。本次備案指導(dǎo)意見發(fā)布后，對于股東借款的數(shù)量與比例有了較為明確的規(guī)定。
結(jié)語
特別說明的是，盡管本次會議主要討論類REITs業(yè)務(wù)中涉及的私募基金備案問題，但是從備案指導(dǎo)意見的內(nèi)容來看，我們理解本次意見應(yīng)同樣適用于私募股權(quán)基金，特別是市場上較多的并購基金開展的債權(quán)投資業(yè)務(wù)，也使得私募股權(quán)基金今后開展債權(quán)投資的規(guī)模比例有了具體量化的參考標準與依據(jù)。
附：
財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知
財稅〔2008〕121號
各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市財政廳（局）、國家稅務(wù)局、地方稅務(wù)局，財務(wù)局：
為規(guī)范企業(yè)利息支出稅前扣除，加強企業(yè)所得稅管理，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》（以下簡稱稅法）第四十六條和《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》（國務(wù)院令第512號，以下簡稱實施條例）第一百一十九條的規(guī)定，現(xiàn)將企業(yè)接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資利息支出稅前扣除的政策問題通知如下：
一、在計算應(yīng)納稅所得額時，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。
企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：
（一）金融企業(yè)，為5：1；
（二）其他企業(yè)，為2：1。
二、企業(yè)如果能夠按照稅法及其實施條例的有關(guān)規(guī)定提供相關(guān)資料，并證明相關(guān)交易活動符合獨立交易原則的；或者該企業(yè)的實際稅負不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的，其實際支付給境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的利息支出，在計算應(yīng)納稅所得額時準予扣除。
三、企業(yè)同時從事金融業(yè)務(wù)和非金融業(yè)務(wù)，其實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，應(yīng)按照合理方法分開計算；沒有按照合理方法分開計算的，一律按本通知第一條有關(guān)其他企業(yè)的比例計算準予稅前扣除的利息支出。
四、企業(yè)自關(guān)聯(lián)方取得的不符合規(guī)定的利息收入應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定繳納企業(yè)所得稅。
聯(lián)系客服
