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保守還是性感？這是一個問題。

文 | 陳之琰

編輯｜洪鵠

封面來源｜Pexels

這在2020年已成共識——當下toC領(lǐng)域唯一還會被追逐的投資熱點，就是消費品牌了。

Stefanie（應金鳳）可能是今年還在看toC的投資人最常打交道的FA（財務顧問）之一。2015年，她作為最早的一批新經(jīng)濟領(lǐng)域投資人從摯信資本離職，創(chuàng)辦了精品投行穆棉資本，而大消費包括品牌從最開始就是穆棉的核心賽道。Stefanie相信，基于內(nèi)容傳播渠道的變遷、供應鏈的升級、消費人群的代際更迭，“國產(chǎn)消費品牌一定會迎來巨大的崛起機會”。穆棉也相繼服務了一系列明星消費品牌類案例，包括精品咖啡三頓半、親子生活品牌奈爾寶、輕戶外品牌蕉下、希臘酸奶品牌樂純等。“還有幾個還不能公開披露的品類第一玩家，其估值已經(jīng)是獨角獸水平?！?/section>

但在2019年之前，Stefanie常常覺得“推品牌類的案子可選擇的投資機構(gòu)范圍很有限”：很多投資機構(gòu)根本不看品牌，往往表示“對消費很關(guān)注，但投平臺才符合我們的風格，消費品牌不夠性感”。

某種意義上，對于風險投資家們來說，這是一種說得通的思路：只有互聯(lián)網(wǎng)平臺才能實現(xiàn)爆發(fā)性增長、有可能帶來百倍回報，傳統(tǒng)消費品牌“能在三五年內(nèi)做到一億收入就不錯了”，完全不符合VC思維。

經(jīng)過長期服務消費品牌融資的經(jīng)驗，Stefanie積累了一個“看品牌”的機構(gòu)池，“也就占市面上主流機構(gòu)的20%”。但去年年中開始，她明顯感覺風向變了。隨著高瓴創(chuàng)投投資美妝品牌完美日記，紅杉中國成為泡泡瑪特的股東，喜茶估值突破100億人民幣——一些過去完全不參與品牌投資的主流VC們，“從投資經(jīng)理到合伙人”開始從各種渠道跟穆棉資本建立聯(lián)系?！耙灰怪g，幾乎能說出名字的機構(gòu)都看（品牌）了”。

2020年初，穆棉資本在服務的科技內(nèi)衣品牌做到了品類第一，在最知名的直播間里幾乎次次秒空。該公司尚未完全啟動融資，就有頂級投資機構(gòu)悄然鎖定了投資機會。投資圈開始頻頻提起泡泡瑪特、喜茶、完美日記、元気森林，沉寂了一整個冬天的一級市場，仿佛又回到了火熱的TMT時代。

“就好像品牌是投toC的最后一片綠洲一樣?！?/section>

熱戰(zhàn)場

正心谷創(chuàng)新資本（以下簡稱“正心谷”）合伙人葉春燕將泡泡瑪特國內(nèi)外可比公司的一些研究發(fā)給了CEO王寧。她要再試一次——說服王寧開放融資。這個案子很難進，葉春燕知道另外幾家大基金都在躍躍欲試，包括騰訊和阿里。

“完全是頭部品牌的競爭，白熱化的。就像以前大家搶頭條、滴滴那樣?！?/section>

此前，葉春燕主要看互聯(lián)網(wǎng)和文娛賽道，投出過嗶哩嗶哩、字節(jié)跳動、網(wǎng)易云音樂、開心麻花、羅輯思維和凱叔講故事等明星項目，業(yè)內(nèi)戲稱“投資女俠”。2019年底，正心谷在泡泡瑪特上市前獨家領(lǐng)投近億美元。這是泡泡瑪特在一級市場的最后一輪融資，也是正心谷在消費領(lǐng)域一年多探索后的第一個標桿投資。

葉春燕其實在2018年初就注意到了泡泡瑪特，當時還是從內(nèi)容變現(xiàn)的角度，沿著“早前投資B站的方法”，繼續(xù)掃描行業(yè)里二次元衍生品比如手辦的機會。而泡泡瑪特無疑屬于行業(yè)圖譜中突出的一個，正好公司也開放出一輪5%的老股轉(zhuǎn)讓。她和創(chuàng)始人王寧的第一次溝通感覺“非常好”，覺得“王寧對潮玩行業(yè)的認知很深刻，也很熱愛，而且做事非常長期”。

正心谷當時就表示愿意投資，但給的估值低于王寧的預期。與此同時，葉春燕也對18年時“Molly（泡泡瑪特核心IP）”銷售占比太高“有些擔心”。出于“理性考量”，正心谷最終沒在這一輪入場。而這批老股迅速被一家新生而激進的消費基金黑蟻資本買走。

葉春燕很快發(fā)現(xiàn)她可能錯了。此后，泡泡瑪特在北京、上海連續(xù)主辦的國際潮流玩具展引爆熱潮出圈，當年凈利潤達到近1億元比預期翻番?！拔覀兊凸懒顺蓖嫘袠I(yè)的天花板，也低估了泡泡瑪特作為盲盒品類開創(chuàng)者的持續(xù)領(lǐng)先的核心競爭力。”她說，主流年輕人群的購買熱情更堅定了自己要投資這家公司的決心，同時，正心谷也找到了一個新的投資發(fā)力點——年輕一代的消費。

“互聯(lián)網(wǎng)帶來的流量紅利基本沒有了，有潛質(zhì)的獨角獸越來越難找。所有機構(gòu)都在做研究尋找新方向，想要找到能長到百億、千億美元市值機會的公司?！比~春燕在接受36氪專訪時說，“對標美國的話，你會發(fā)現(xiàn)中國同體量規(guī)模的消費品牌少了很多，中國未來會誕生一批百億美元級別的消費公司?！?/section>

這不是葉春燕一個人的發(fā)現(xiàn)，因為消費品牌融資的步伐馬上狂飆突進了起來起來。2019年，元気森林、三頓半都連續(xù)完成了兩輪融資。

最新鮮的例子是美瞳品牌MOODY（目荻）。今年4-6月，MOODY在兩個月內(nèi)迅速完成了兩輪總計6000萬人民幣的融資，而這距離MOODY產(chǎn)品上線還不到半年。

類似的還有方便食品研發(fā)商白家食品（旗下主要品牌為白家陳記以及阿寬）。今年2月和6月，白家分別完成1.1億、2億元人民幣融資，目標直指“國內(nèi)A股市場第一家上市的新型方便食品企業(yè)”。在6月11日舉行的媒體見面會上，公司董事長陳朝暉略帶謙虛地表示，新一輪融資“相對于A輪估值有較大的提升”。

接近人士向36氪透露，此輪融資白家投前估值約19億人民幣，比起A輪幾乎翻番。白家能在幾個月內(nèi)完成跨越，一方面是受到疫情因素影響——2月訂單量一度達到去年同期的5倍，到6月的出貨量比去年同期增長120%。另一方面，還因為有“實力雄厚的基金入場”：白家食品的B輪領(lǐng)投方是高瓴創(chuàng)投。

初始規(guī)模即達100億的高瓴創(chuàng)投今年2月剛剛成立，隸屬高瓴資本旗下，專注早期投資。截至目前，其公布的15筆投資中，除了醫(yī)療和toB領(lǐng)域，toC領(lǐng)域的出手均落在了消費品牌。

在馬太效應愈發(fā)明顯的一級市場投資行業(yè)，頂級機構(gòu)不會允許自己錯過任何普遍認為有潛力的賽道和項目，“即使價格高也一定要投進”。今年上半年，紅杉中國先后宣布投資了三頓半、中式快餐鄉(xiāng)村基，覆蓋全周期的高瓴還完成了對喜茶C輪領(lǐng)投，兩家還均入股了乳制品品牌君樂寶。

“幾乎所有頭部品牌身后都能看到這兩家的身影?！鄙鲜鲋槿耸勘硎?。而資金雄厚的頂級玩家如同一級市場的風向標，把本就火熱的戰(zhàn)局燒得更熱了。

先上桌的人

與頭部品牌密集融資熱同時發(fā)生的，是創(chuàng)投圈對一家新興同行機構(gòu)無限高漲的好奇心：黑蟻資本。

2016年初，黑蟻資本橫空出世。從一開始它就宣稱只投消費，要知道那還是一個擁有包括共享經(jīng)濟、人工智能等無限多投資熱點的年代。成立4年，黑蟻如今拿出的被投列表可謂華麗：喜茶、泡泡瑪特、江小白、元気森林、網(wǎng)紅麥片王飽飽、主打無糖酸奶的簡愛、中式燒烤很久以前羊肉串等。其中，多家企業(yè)已經(jīng)躋身獨角獸行列。

黑蟻的創(chuàng)始合伙人有三位，皆是80后：何愚、陳峰和張沛元。其中，何愚和張沛元是在蘭馨亞洲投資集團的老同事，長期從事互聯(lián)網(wǎng)和消費領(lǐng)域投資。何愚之后一度去了字節(jié)跳動負責戰(zhàn)投，對消費研究、融資并購、管理團隊都有經(jīng)驗，也是黑蟻管理與運營的實際操盤人。陳峰則創(chuàng)立并經(jīng)營過一系列消費品牌，包括潮流眼鏡木九十、生活眼鏡aojo、時尚美瞳WAKEUP等，能把“眼鏡賣給不戴眼鏡的人”。

有接近人士評價，黑蟻的神奇之處在于，“不論那個品牌開放融資與否”，“只要黑蟻關(guān)注這個品類，它就不會錯過里面的第一名”。

在這件事上，看得準還是其次，在大牌基金都要搶灘的消費品投資戰(zhàn)場，不止一位投資人向36氪發(fā)問：“黑蟻為什么總能投得進？”

和風險投資人們熟悉的互聯(lián)網(wǎng)項目相比，消費品投資最大的挑戰(zhàn)在于——不錯的項目總是很快就可以盈利，他們并不缺錢。

“這真的是投資消費品牌的一大'痛苦點’”，葉春燕說。在她2018年初錯過了泡泡瑪特老股轉(zhuǎn)讓的窗口期后，整整花了一年半才說服王寧新開一輪融資。

那么，為什么品牌愿意接納黑蟻資本的進入？

多位業(yè)內(nèi)人士向36氪表達了一個共識：在大量的消費領(lǐng)域投資機構(gòu)中，黑蟻創(chuàng)始團隊是一個特別的存在，年輕、財務自由，不僅懂投資，更懂消費產(chǎn)業(yè)。

36氪從知情人處得知，幾年前，何愚還在蘭馨亞洲任職時就與陳峰相識，對于消費行業(yè)未來發(fā)展趨勢的共識讓兩人成為朋友，為成立all in消費的黑蟻奠定了基礎。2016年11月，木九十母公司50%股權(quán)被法國視光企業(yè)依視路收購。自此，陳峰走過了從0到1——創(chuàng)建一個消費品牌再全身而退的全過程。

“大多數(shù)中國實業(yè)家不論品牌好壞都還再維持繼續(xù)運營，”一位資深消費類投資人表示：完成創(chuàng)業(yè)后，大家其實不知道如何“處置“一家企業(yè)。而黑蟻是消費投資領(lǐng)域極少有的“既有資源也有經(jīng)驗”、真能幫上品牌創(chuàng)始人的資本。

比如，木九十作為中國最大的眼鏡連鎖品牌，在全國購物中心開了超過2000家門店，全球則不止3000家?！昂芏喑鮿?chuàng)品牌線下開店所面臨的各種難題，對黑蟻團隊來說都不是問題。”

黑蟻資本的創(chuàng)始團隊還在將個人的能力進一步系統(tǒng)化。比如，其不論招聘投資人還是投后人員，“在消費行業(yè)摸爬滾打過”都是很重要的一條。

在36氪得到的一份黑蟻資本2018年的商業(yè)計劃書中，其投后服務被劃分為六個階段，包括投前梳理和診斷、戰(zhàn)略建議、投后100天、投后365天、業(yè)務持續(xù)提升和迭代，以及如何資本化。相比多數(shù)機構(gòu)投后實際上仍以對接資源和信息為主，黑蟻資本的服務內(nèi)容顯然更為具體且有針對性。比如，投后365天的服務就包括：渠道擴張計劃、供應鏈建設、資金管理和預算、人才儲備和激勵等。

此外，具有濃厚消費領(lǐng)域背景的黑蟻資本也深諳品牌創(chuàng)始人對于“品牌”的執(zhí)著。在一些不愿開放新一輪融資但足夠好的品牌中，黑蟻會盡可能購得老股。購買老股和新增融資一樣，需要說服創(chuàng)始人同意，難度并沒有區(qū)別。一位消費品資深從業(yè)人士向36氪分析：“某種程度上，能撬動消費品牌老股的投資人要么更懂行業(yè)、更懂品牌，要么就是出價更高的那一個。”

“品牌做得好的人都有潔癖，看重投他的人是不是懂，對投資人都非常有要求?！币患沂煜ず谙佡Y本的FA表示，“黑蟻在短短幾年已經(jīng)形成了投資消費品的品牌效應，在未來機構(gòu)的競爭中，會越來越容易?！?/section>

據(jù)36氪了解，黑蟻資本目前的LP（出資人）陣容除了眾源、元禾、星界等主流市場化母基金，字節(jié)跳動和黑蟻被投企業(yè)泡泡瑪特的創(chuàng)始人王寧也成為了新一期基金的出資方。

對于大部分的投資人來說，黑蟻的基因難以復制。那么面對對資本不夠饑渴的品牌，一家“正常基金”可以如何撬動？

一個方法是——足夠早入場、足夠“反共識”。高榕資本合伙人韓銳聚焦消費賽道投資，他在過去兩年成功投出了完美日記和元気森林，兩者都是2019年各自品類中的“頂流”。2018年，在完美日記品牌勢能爆發(fā)前夜，高榕資本曾領(lǐng)投完美日記母公司逸仙電商，并持續(xù)加注；而元気森林則身處公認競爭最為激烈的茶飲品類，傳統(tǒng)企業(yè)和國際大牌云集，被認為“殺出來的可能性很有限”。

“如果想要以'合適的價格’投進足夠好的消費品牌，必須抓住'反共識’的時間窗口期”，就是市場都不看好之時——韓銳告訴36氪，“我們在消費行業(yè)的很多投資都是第一個或者是唯一給TS的機構(gòu)。這就要求我們'按圖索驥’，把研究做重做早，在市場尚不完全明朗、標的公司尚不成熟的時候做出預判?！?/section>

另一個方法，尊重創(chuàng)始人暫時說“不”的意愿，耐心地、不斷地去表達誠意。天圖資本在2015年投資百果園之前足足等待了兩年?！耙恢毕脒M但進不去，他們現(xiàn)金流很好，對股權(quán)投資很陌生也比較排斥。”天圖首席投資官馮衛(wèi)東此前在接受36氪專訪時說。一直等到那年百果園因倉庫意外發(fā)生火災，導致短時間出現(xiàn)了幾千萬資金缺口，天圖的錢才有了雪中送碳的機會。

在等待泡泡瑪特開放融資的一年半時間中，葉春燕沒有停止過和王寧的聯(lián)系：她幫忙對接各種有可能需要的資源，不斷分享自己對行業(yè)和競品的研究，中間即便傳出公司與其他基金“談得很深、走得更近”的消息，也沒有放棄。最終，2019年年末，憑借“條款比騰訊等基金更符合公司需求”的優(yōu)勢，正心谷通過增資加老股獲得公司3.50%的股份。如今從招股書中能看到，在泡泡瑪特有限的幾家股東中，正心谷是唯一一家擁有優(yōu)先股的機構(gòu)股東。（注：優(yōu)先股指享有優(yōu)先權(quán)的股票。優(yōu)先股的股東對公司資產(chǎn)、利潤分配等享有優(yōu)先權(quán)。）

保守的，還是性感的？

現(xiàn)在，品牌投資從山頭到山腰都站滿了人，“儼然一個修羅場了”。

但Stefanie還記得，曾經(jīng)這里幾乎是無人區(qū)。為什么主流風投機構(gòu)過去都不愿意看品牌？答案是：不性感。

VC口中的“性感”一般有三個特征：革命性的創(chuàng)新，爆發(fā)式的增速，以及足夠高的天花板。傳統(tǒng)消費品牌公司在這3點上都不合格。

品牌的本質(zhì)還是賣貨；線下店要一家一家去鋪，人群得一個一個去打；而消費品牌總隸屬于某個品類、某個市場、某個地區(qū)，“天花板有限” 。

但是到了近兩年，過往低矮的天花板被捅破了。

幾個因素改變了消費品牌的發(fā)展曲線。首先是人群，出生于95后的、更年輕一代對國際大牌不再盲目信任，反而更期待有態(tài)度和性價比的國產(chǎn)新興品牌。小紅書、B站、直播帶貨等花樣繁復的營銷手法，也完全改變了過去大牌們依靠品牌廣告深入人心的市場策略，和受眾距離變得更近。

更深層的改變發(fā)生在供應鏈，多年來承擔著“世界工廠”角色的中國供應鏈已極為成熟，且進化得更加優(yōu)質(zhì)和彈性，為國貨品牌提供了生產(chǎn)更差異化、個性化產(chǎn)品的基礎能力。

華興新經(jīng)濟基金也是泡泡瑪特的投資方，其投資人袁凌韻告訴36氪，華興將“新世代人的新消費”視為重點投資方向之一：華興會從“新人群、新媒體、新渠道、新供應鏈和新技術(shù)”5個緯度來考察，他們相信“所有新消費公司都是在5大消費要素上做排列組合”。

“中國現(xiàn)在不是消費升級，而是消費分級。中國的消費總量大，而且結(jié)構(gòu)足夠復雜，在這個背景下區(qū)隔出了許多不同的消費市場。在中國如果想要做好消費產(chǎn)品，就要充分理解每一個消費市場。針對不同人群產(chǎn)出不同產(chǎn)品，這種玩法以后就給中國的自有品牌帶來了很大的想象空間。”袁凌韻說。

葉春燕也發(fā)現(xiàn)，隨著線上渠道的不斷打開，過去傳統(tǒng)品牌要通過3-5年才能達到的1億銷售額，現(xiàn)在很多新品牌只需要1年甚至更短時間，而且借力電商、直播和各類互聯(lián)網(wǎng)營銷能迅速領(lǐng)跑。“未來，正心谷會持續(xù)圍繞年輕人和線上化兩個核心要素持續(xù)投資一批頭部消費品牌?！?/section>

韓銳則告訴36氪，他認為接下來5-10年出現(xiàn)的新消費巨頭會具有一個共性特征——品牌和渠道一體化、商品與服務一體化?！皥鼍昂凸δ芸赡軐⒋嫫奉惓蔀槲磥硐M巨頭的第一標簽?！?/section>

熱錢涌向消費品牌無疑基于這樣的期待：消費品牌可以性感。從誕生到上市可口可樂化了33年，耐克花了16年，而僅僅是幾年之久，我們的品牌俱樂部里已開始不斷新增極其年輕的獨角獸們：投后估值26億美元的泡泡瑪特、25億美元的喜茶、20億美元的完美日記、12億的美元奈雪的茶等。

高昂的估值是如何算出的？根據(jù)FA們的說法：一般機構(gòu)會根據(jù)上一年總收入乘以“P/S倍數(shù)”得出品牌的估值。

P/S（即市值除以收入）反應了股東愿意為公司每1元銷售收入支付的價格。泡泡瑪特上市前最后一輪的P/S倍數(shù)約為10倍，遠超生產(chǎn)高達的萬代南夢宮目前在日本二級市場的“溢價”——其P/S倍數(shù)僅為2倍。業(yè)內(nèi)預計IPO階段，泡泡瑪特估值可達40億至50億美元，那么對應P/S倍數(shù)為15-20倍。

有投行從業(yè)者認為，“10倍（P/S）在一級市場還算在一個理性區(qū)間值內(nèi)”，但在二級市場中20倍的P/S值意味著什么？被稱為“最強牛股”的貴州茅臺如今的P/S倍數(shù)約為21倍。

那么，那些高價進場的投資機構(gòu)能最終在這些頂流消費品牌上能全身而退嗎？

葉春燕并不諱言泡泡瑪特是正心谷所有被投企業(yè)中“市值較大”的一家公司?！霸敢庠诟呶煌顿Y肯定是看好公司后續(xù)發(fā)展，泡泡瑪特的商業(yè)模式仍在不斷升級，不光形成了從IP孵化、設計、生產(chǎn)到線上線下銷售的閉環(huán)，還是一個開放鏈接的系統(tǒng)?？梢哉f，所有的頂級國內(nèi)外IP都能用泡泡瑪特模式生產(chǎn)一遍，而它將成為這些IP一種新的變現(xiàn)方式，這是很有想象空間的。而且，我也相信公司會成為一個真正全球化的國際品牌?！?/section>

2015年成立的人民幣基金彬復資本有一半的的資金投入消費領(lǐng)域，也是白家食品A輪的資方之一。在行業(yè)里幾乎所有人都關(guān)注品牌的時候，作為消費投資先行者的彬復資本已經(jīng)開始將目光向上游遷移，投資了為品牌提供原材料的供應鏈公司：包括為多個母嬰、美妝品牌提供無紡布的生產(chǎn)商安徽金春，其投資白家食品的主要邏輯之一也是“看好其有能力接下三只松鼠、李子柒等品牌大單的供應鏈”。

“現(xiàn)在消費賽道的投資很熱鬧，存在一些機構(gòu)用TMT項目根據(jù)GMV等指標增長的思路給消費品牌估值，使得價格產(chǎn)生泡沫。但如果品牌達不到比較高的growth rate（增長率），最終要花非常長的時間去消化估值?！北驈唾Y本董事總經(jīng)理尹琳毅告訴36氪。

持這樣看法的投資人不在少數(shù)：除了幾個凈利潤很好的頂尖頭部項目即便高估值進入仍有回報空間外，大多數(shù)機構(gòu)都將面臨品牌發(fā)展增速放緩、價值變薄的發(fā)展曲線?！?0%的品牌即便上市了也不會有很多人買，高價投進并沒有未來?！?/section>

擁有高企天花板的頭部項目永遠是少數(shù)。如果將投資TMT平臺比作前路未知的賭博，對于VC而言，投資“不那么頭部、也不那么貴”的品牌不像風險投資，反而更像一次“能看到固定收益的理財”。

長期投資消費賽道的華映資本合伙人孫瑋曾投資戶外運動品牌EDCO小三角、女性運動品牌MAIA ACTIVE等。他告訴36氪，這些面向特定群體的品牌或許不如頭部品牌那樣知名，但在當下的資本市場仍相當受歡迎。

“部分品牌一開始就是會經(jīng)歷小而美的階段?！睂O瑋認為，消費品牌和商業(yè)世界其他物種一樣，最終都會回歸二八原則?！凹词鼓壳翱雌饋硇《溃谥袊粋€細分品類也有能力做到4-5億的銷售額，只要品牌溢價合理，凈利潤就起碼有數(shù)千萬?！蹦敲矗灰顿Y機構(gòu)進入成本較低，“比如在1億之內(nèi)，這種項目就是虧不了的，在未來還會有爆發(fā)的可能”。

實際上，當下并不是消費品牌與資本的第一次合流，“淘品牌”就曾是更早的先行者。

2010年前后，隨著淘寶提出“淘品牌”概念（指淘寶商城和消費者共同推薦的網(wǎng)絡原創(chuàng)品牌），從服裝箱包、美妝護膚，到堅果零食都陸續(xù)誕生了大量“淘品牌”。也因為其天生的互聯(lián)網(wǎng)基因，獲得了不少一線投資機構(gòu)的支持：君聯(lián)資本1億人民幣投資女裝七格格，今日資本、IDG資本投資了零食品牌三只松鼠，啟明創(chuàng)投也曾投資阿芙精油。

從資本的維度來看，這些公司大多都走到上市或者被并購。但從品牌的維度來看，除了三只松鼠等個別品牌仍發(fā)揮著影響力，大量的“淘品牌”沒落，甚至消失了。

受惠于渠道紅利的淘品牌時代，資本因品牌實現(xiàn)了落袋為安，而品牌卻沒能因資本而穿越周期。今天，已經(jīng)搭上品牌的“順風車”的資本們，能否在未來成為它們長成百年老店的“驅(qū)動輪”呢？

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