要點

此輪美國銀行業(yè)危機暴露的近年來美債流動性下降風險，已成為影響美國金融市場穩(wěn)定的重要因素。

2023年3月以來美國硅谷銀行、簽名銀行（Signature Bank）等多家中小銀行相繼倒閉。此輪美國銀行業(yè)危機表面上是擠兌，但根源上暴露了銀行資產(chǎn)端的問題。利率快速上升背景下，美國中小銀行持有債券資產(chǎn)浮虧，美債流動性枯竭更是加劇了債券的抵押品折價，嚴重削弱了銀行的再融資能力，最終導(dǎo)致其無法應(yīng)對擠兌而破產(chǎn)。近年來，美債市場流動性大幅下降，是監(jiān)管從嚴和貨幣政策共同導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問題。美聯(lián)儲短期救助僅僅是飲鴆止渴，任何外生風險沖擊均可能引發(fā)美債流動性枯竭并蔓延為新一輪美元流動性危機。

此輪美國銀行業(yè)危機再次暴露了美債流動性下降風險

此輪美國中小銀行相繼破產(chǎn)，表面是負債端的存款擠兌風險，但根源依然是加息進程中銀行資產(chǎn)端出現(xiàn)實質(zhì)虧損或浮虧。雖然硅谷銀行的資產(chǎn)負債特征使得擠兌更易在其身上爆發(fā)，但需要注意到，資產(chǎn)負債錯配是銀行經(jīng)營特性，幾乎所有銀行都面臨負債流動性高、資產(chǎn)流動性相對較低的錯配問題，此輪也不止一家美國中小銀行面臨擠兌危機，不應(yīng)簡單地將破產(chǎn)風險歸因為特定銀行自身的失誤?？焖偌酉⒈尘跋拢纻劝踩Y產(chǎn)流動性進一步下降，政策利率和流動性溢價上升共同推動了美國中小銀行購買的債券資產(chǎn)面臨巨額虧損、抵押品價值下跌，資產(chǎn)變現(xiàn)和抵押再融資能力受損，才是短期擠兌風險能夠被激發(fā)并演變?yōu)殂y行破產(chǎn)事件的關(guān)鍵因素。

在此次美國中小銀行破產(chǎn)風波期間，美債流動性下降問題及其負面影響再次凸顯。一是此類中小銀行在破產(chǎn)之前難以通過將高流動性債券資產(chǎn)及時足值變現(xiàn)或通過抵押回購融資以應(yīng)對擠兌。風險發(fā)酵期間衡量美債波動的MOVE指數(shù)飆升至170%，為2008年國際金融危機以來的最高水平。二是中小銀行陸續(xù)倒閉模糊了美聯(lián)儲的加息預(yù)期，美債買賣價差在破產(chǎn)發(fā)生后迅速擴大。根據(jù)彭博社的報道，2年期、10年期和30年期美國國債的買賣報價之差在硅谷銀行破產(chǎn)后均升至30BP以上，達到至少6個月來的最高水平。報價差距過大反映了市場的謹慎和分歧，也同時意味著達成交易的幾率下降。三是此次銀行業(yè)危機之后，再度出現(xiàn)了美元流動性危機，美聯(lián)儲再次通過創(chuàng)設(shè)新工具和貨幣互換向市場提供流動性。

從換手率數(shù)據(jù)上看，2008年國際金融危機之后美債市場流動性就開始大幅下降（見圖1），而近幾年更是頻現(xiàn)流動性枯竭問題。美債流動性枯竭在2008年國際金融危機、2012年歐洲主權(quán)債務(wù)危機、2020年新冠疫情全球大流行、2022年美聯(lián)儲快速加息期間以及2023年美國中小銀行破產(chǎn)危機期間均有發(fā)生。問題發(fā)生之頻繁似乎也暗示著美債市場的脆弱性在上升。2022年四季度，美聯(lián)儲在《金融穩(wěn)定報告》最后一段將美債市場流動性問題列為近期的金融風險之一。報告稱，美國國債市場的流動性仍低于歷史標準。流動性低會放大資產(chǎn)價格的波動性，最終可能會損害美債市場運作。同時，流動性問題也可能增加依賴有價證券作為抵押品的金融中介機構(gòu)的融資風險，潛在的連鎖反應(yīng)可能會擴大金融穩(wěn)定風險。而此次硅谷銀行等中小銀行的倒閉似是印證了美聯(lián)儲提醒的“美債流動性-美元流動性”風險傳染鏈條。

數(shù)據(jù)來源：Wind

美債流動性下降風險已成為影響美國金融市場穩(wěn)定的重要因素

監(jiān)管從嚴導(dǎo)致美債流動性下降，貨幣緊縮加劇美債流動性問題。美債流動性下降主要源于一級交易商做市能力下降和非量寬背景下美聯(lián)儲難以給美債市場托底。2008年國際金融危機后，巴塞爾協(xié)議III對銀行控股公司補充杠桿率（SLR）做出了新的限制，SLR對資產(chǎn)類別不作區(qū)分，美國國債和銀行準備金同樣被計入SLR的分母中，這使得美國國債市場的一級交易商持有美債這類相對低收益高安全資產(chǎn)的意愿下降。趨嚴的金融監(jiān)管限制了一級交易商的做市能力，而同時美債供給在量化寬松政策的輔助下大幅上升，美債市場總體供過于求。在量化寬松期間，美聯(lián)儲可以作為最后做市商保障美債最終的買賣成交。但在加息縮表進程中，美聯(lián)儲難以發(fā)揮“最后做市商”功能，導(dǎo)致美債市場深度和流動性均進一步下降。2022年下半年，美國國債市場的換手率低至1.5%及以下。此外，在加息預(yù)期下美債買盤動力不足，也導(dǎo)致了前文所述的買賣價差擴大。從美國長期共同基金債券部分的現(xiàn)金凈流量可以看出，2022年加息以來，共同基金作為長期資金在持續(xù)拋售債券資產(chǎn)（見圖2）。總體看，高通脹下美聯(lián)儲難以寬松，而一級交易商做市能力下降更是結(jié)構(gòu)性問題，美債流動性問題短期難以解決。

數(shù)據(jù)來源：wind

利率和流動性溢價上升導(dǎo)致美債估值大幅下降，金融機構(gòu)資產(chǎn)浮虧嚴重。在美債市場流動性下降后，如果要讓機構(gòu)依然愿意持有美債，需要美債所含的流動性溢價有所上升。在政策利率和流動性溢價的共同作用下，持有美債的金融機構(gòu)均可能面臨較大幅度的賬面浮虧。從2021年7月至2023年3月，美債市值已經(jīng)折損4.2萬億美元，相當于目前美債總市值的1/8或可交易美債市值的1/6。根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）的測算，按市價計算的銀行資產(chǎn)較賬面價值平均下降了10%，部分甚至下降了20%。結(jié)合美國長期共同基金的現(xiàn)金流量和凈資產(chǎn)也可以看出，2022年美國長期共同基金拋售了約5000億美元債券，而債券凈資產(chǎn)的下降幅度接近1.2萬億美元，數(shù)據(jù)反映了名義利率上升給金融機構(gòu)帶來的浮虧。在美聯(lián)儲激進加息的情況下，金融機構(gòu)難以及時調(diào)整其資產(chǎn)負債配置，拋售美債又會引發(fā)踩踏，流動性溢價繼續(xù)上升，資產(chǎn)遭受更多虧損，最終造成市場恐慌，演變?yōu)轭愃朴诠韫茹y行一樣的破產(chǎn)風波。

美債流動性下降風險可能向商業(yè)銀行、美元市場以及其他融資市場蔓延。一是美債流動性下降可通過加劇安全資產(chǎn)虧損引發(fā)擠兌危機向銀行體系蔓延。硅谷銀行的破產(chǎn)證明了這一點。在低增長、低通脹、低利率時代，考慮到信用資產(chǎn)違約風險，部分中小銀行資產(chǎn)端增配了高流動性高安全性的債券資產(chǎn)（比如美債）。美國金融部門資產(chǎn)端美債占比從2007年的3.7%升至2022年二季度的11.5%。而加息背景下，這部分美債面臨巨額浮虧，浮虧會隨著利率上升繼續(xù)加深，流動性溢價易升難降，美國中小銀行依然可能遭受擠兌的攻擊。二是外部風險事件發(fā)生時，交易商為避免更多虧損會率先拋售美債、增加美元流動性需求，使得美債市場更容易出現(xiàn)踩踏和擠兌，美債流動性危機也會演進為美元流動性危機。這在2020年新冠疫情期間以及此次銀行風波期間均有發(fā)生。同時，歷史經(jīng)驗表明，當美債市場流動性下降時，交易商為控制風險還會減持企業(yè)債和海外債券，美國企業(yè)債和非美國家債券的風險溢價上升，相關(guān)主體可能面臨再融資困難。

美元流動性救助難以解決美債流動性難題，頻繁救市邊際效應(yīng)下降，最終影響美聯(lián)儲和美元的信用。自2020年3月新冠疫情暴發(fā)至今，因美債流動性枯竭、抵押品價值下降導(dǎo)致機構(gòu)融資困難，引發(fā)美元流動性危機，美聯(lián)儲已經(jīng)數(shù)次出手救市穩(wěn)定金融市場。如同流動性救助無法解決償債能力問題一樣，美聯(lián)儲的流動性救助只能解決一時的美元流動性危機，無法從根本上解決美債資產(chǎn)流動性下降的困境。在流動性萎縮的市場中，任何預(yù)期外的沖擊都可能成為流動性危機爆發(fā)并蔓延至其他市場的導(dǎo)火索。2020年以來，美債市場就已經(jīng)出現(xiàn)了至少三次接近流動性枯竭的狀況，其中兩次演變?yōu)榱嗣涝鲃有晕C。當前美債市場面臨的外部潛在沖擊不少，美債流動性枯竭仍有可能發(fā)生。救市頻率過高可能會使得市場不再相信美聯(lián)儲有能力維持長期金融穩(wěn)定，影響美聯(lián)儲的救市效力和整體信譽。美聯(lián)儲的信譽關(guān)乎美國的通脹預(yù)期和美元信用。自美國將金融制裁作為地緣政治攻擊的工具后，國際社會已經(jīng)開始“去美元化”。在這種趨勢下，美國金融不穩(wěn)定和美聯(lián)儲的反復(fù)救助將會進一步動搖全球投資者對美元的信心。

關(guān)注美國政府債務(wù)上限問題對美債市場的影響

若美國政府債務(wù)上限無法解決，將很可能引爆下一次流動性危機。2023年1月份美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模達到了上限，為避免聯(lián)邦政府發(fā)生債務(wù)違約，美國財政部采取特別措施，在1月19日至6月5日期間啟動“暫停發(fā)行債券期”，暫停為一些福利基金注入新資金。然而，這項計劃將在今年夏天到期。這意味著美國國會屆時必須通過設(shè)定更高債務(wù)限額的立法，否則美國聯(lián)邦政府將面臨再融資問題和債務(wù)違約風險。市場已經(jīng)對美債違約的可能做出了反應(yīng)，1年期美國主權(quán)信用違約掉期（CDS）攀升至100BP以上，遠超2008年國際金融危機之時。近日，美國財政部長耶倫提出，到2033年末，美國債務(wù)將由今年底的32.7萬億美元提至上限51萬億美元，以每年2萬億的速度進行債務(wù)增長。這也表明了在利率不斷上升的情況下，美國聯(lián)邦財政出現(xiàn)了較大的困境，需要大幅增加債務(wù)規(guī)模。如果6月美國政府債務(wù)上限問題依然無法得到解決，美債將在金融市場上面臨再融資困難，美債信用下降將引發(fā)新一輪的踩踏和拋售，全球金融市場將再次面臨美債流動性下降、安全資產(chǎn)和風險資產(chǎn)均遭拋售、美元流動性緊張的多重沖擊。而如果債務(wù)上限得以提高也并不意味著美債市場的穩(wěn)定。美國財政部在解決債務(wù)上限后需要新發(fā)債以補充其在美聯(lián)儲的一般賬戶（Treasury's General Account，TGA），短期內(nèi)市場上美債供給將會大幅增加。而美聯(lián)儲如果依然堅持縮表，屆時美債市場將更加供大于求，也可能引起新一輪美債流動性問題。

總體來看，此輪美國中小銀行破產(chǎn)風波再一次暴露了美債流動性下降的風險。2008年國際金融危機后，美債市場流動性受監(jiān)管因素影響就已經(jīng)明顯下降，在貨幣政策緊縮過程中下降更加明顯。美債流動性溢價上升加劇了金融機構(gòu)在加息進程中的虧損，并且風險會通過抵押品渠道、資產(chǎn)組合渠道蔓延至美元市場和其他金融市場，美聯(lián)儲流動性救助無法解決核心資產(chǎn)流動性下降的難題。美債流動性下降風險值得警惕和關(guān)注，而美國政府債務(wù)上限問題就是近期美國金融市場即將面臨的風險挑戰(zhàn)之一。