▌來源：投中研究院《投中專題：新三板掛牌PE機構(gòu)研究報告》
2014年4月，九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構(gòu)；大約一年后的2015年3月，中科招商也登陸新三板。兩家公司掛牌之后，共從新三板“卷走”上百億真金白銀，引來同行們好生羨慕。
但幸福的背后，是兩家公司不同的股價走勢，與九鼎投資“步步高升”的市值相比，中科招商上市以來市值已經(jīng)跌去一半多。截止5月27日的收盤數(shù)據(jù)顯示，九鼎投資的市值如今已經(jīng)高達799億，期間一度上摸至1500億；而中科招商市值僅為372億元，尚不足九鼎投資的50%。
按說中科招商作為PE界的“龍頭”公司，股價應(yīng)該同樣大步向前才對，為何反而不如比自己年輕的后輩呢？
數(shù)據(jù)或許能說明問題。
投中研究院日前發(fā)布了《投中專題：新三板掛牌PE機構(gòu)研究報告》，詳細對比了目前九鼎、中科兩大新三板PE公司的數(shù)據(jù)資料，并且加入了硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、明石投資等即將登陸新三板的PE標的，詳細闡述現(xiàn)了九鼎投資、中科招商的內(nèi)在估值價值。
富姐根據(jù)該報告，特意伏案工作了一下午，為大家摘選了其中的精華，各位看官快揉揉眼睛認真看文章吧。
表一：九鼎投資更受投資者青睞
上述數(shù)據(jù)顯示，市場對于九鼎投資更為青睞，尤其在市盈率高出中科招商近一倍，這說明市場更看好九鼎投資的估值；同時九鼎投資的市凈率更低，說明九鼎投資擁有強勁的凈資產(chǎn)收益，具備較強的投資價值。
從財務(wù)估值指標來看,九鼎投資與中科招商的估值已經(jīng)處于較高位置。投中研究院認為，資本市場公開上市/掛牌 PE機構(gòu)稀少，致使投資者追捧其股票，在一定程度上推高了掛牌 PE 機構(gòu)的估值。但是，需要注意的是，目前 PE 機構(gòu)所退出的項目多為之前投的Pre-IPO項目，隨著PE機構(gòu)投資階段的拓展，項目的退出風險、退出IRR、公司營收狀況需要重新考慮，對 PE 機構(gòu)的估值也需要重新審視。
表二：認繳金額中科招商最高
從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，九鼎投資和中科招商量級較大，暫處于第一梯隊；硅谷天堂和同創(chuàng)偉業(yè)量級中等，暫處于第二梯隊；明石投資量級較小，暫處于第三梯隊。
其中，中科招商的股權(quán)基金認繳金額為607億元，甚至高于其他四家PE機構(gòu)認繳規(guī)模的總和。但實繳金額方面，中科招商與九鼎投資的規(guī)模差距并不大，分別為274億和214億元，九鼎投資的實繳率明顯高出不少。
表三：九鼎投資的實繳比例高
上圖的數(shù)據(jù)將這一問題展現(xiàn)得更為明顯，九鼎投資的實繳比例高達69%，比中科招商的45%高了二十多個百分點。中科招商的比例甚至比五家PE機構(gòu)的股權(quán)基金實繳比例——55%還低。
投中研究院認為，如果股權(quán)基金實繳比例長期保持在低位，或是因為基金所投項目進度未達預(yù)期，該PE則可能面臨融資金額規(guī)模持續(xù)萎縮的風險。
表四：中科招商基金到期壓力比較大
從基金成立時間和基金的成立周期來看，可以清晰地看到多數(shù)基金的成立時間在3年以上，約50%的基金已到退出期。其中，中科招商3-5年的基金比例最大，而九鼎投資的三年內(nèi)基金比例最大，可見中科招商面臨著較大的基金到期退出壓力。
表五：九鼎半數(shù)基金仍處于投資期
這一對比圖也很清晰的展示出，目前中科招商退出期的基金數(shù)目已經(jīng)達到了七成左右，而九鼎投資不足五成。
表六：九鼎退出金額微弱領(lǐng)先
投中研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，在投資項目退出上，目前九鼎投資、中科招商和同創(chuàng)偉業(yè)都在30個左右。從退出金額來看，九鼎投資和中科招商分別為38.0億元、30.6億元。
表七：在管項目預(yù)估IRR九鼎較高
具體到掛牌PE機構(gòu)股權(quán)基金在管項目數(shù)，九鼎投資和中科招商都在200家左右；同創(chuàng)偉業(yè)和硅谷天堂分別為153個和111個；明石投資最少，在管項目17個。金額來看，九鼎投資和中科招商在150億元左右。硅谷天堂為76億元。
除明石投資未披露在管項目的預(yù)估IRR外，另外四家PE機構(gòu)基本根據(jù)在管項目的退出計劃、盈利情況以及可比上市公司的市盈率對在管項目的資產(chǎn)估值以及IRR進行估算。例如，如果公司最近四個季度合計未虧損、未出現(xiàn)業(yè)績下滑超過50%且可比上市公司市盈率未超過100，則對于已經(jīng)申報IPO的在管項目，資產(chǎn)估值按照最近一年凈利潤*可比上市公司市盈率*80%計算;對于預(yù)計1年內(nèi)申報IPO的在管項目，資產(chǎn)估值按照最近一年凈利潤*可比上市公司市盈率*70%計算。
按照這種估值方式，九鼎投資和中科招商對在管項目的資產(chǎn)估值在330億元左右，硅谷天堂為130億元，同創(chuàng)偉業(yè)為82億元。在對在管項目的預(yù)估IRR上，四家PE機構(gòu)差距較大。九鼎投資最高，為30%;中科招商最低，為22%;硅谷天堂和同創(chuàng)偉業(yè)在管項目預(yù)估IRR同在28%上下。
表八：中科招商營收領(lǐng)先，但利潤與九鼎持平
PE機構(gòu)的收入主要包括投資管理業(yè)務(wù)收入、投資收益和公允價值變動收益。從營收來看，中科招商的總收入最高，為9.4億元；九鼎投資為6.9億元；硅谷天堂為3.7億元。利潤來看，九鼎投資和中科招商在3.5億元左右。
另一方面，PE機構(gòu)的投資管理業(yè)務(wù)收入主要包括基金管理費、項目管理報酬、投資收益和公允價值變動收益。由于多數(shù)項目未退出，基金管理費收入是投資管理業(yè)務(wù)收入的主要來源，項目報酬收入僅占很低的比例。
表九：中科招商較依賴基金管理費
在收入構(gòu)成中，九鼎投資與中科招商都主要依賴于基金管理費和項目管理報酬，其中九鼎投資兩項收入比例較為平均，均在兩億元左右；而中科招商的基金管理費用比重很大，這一費用接近4億元，遠高于項目管理報酬的幾千萬元。
表十：PE估值主要參考指標
針對于上述指標的分析，投中研究院總結(jié)出了上述PE估值的主要參考指標，在所有因素中，投中研究院認為，在管項目預(yù)估退出IRR和新三板流動性風險是在對新三板掛牌PE機構(gòu)進行投資估值時需要考慮的核心因素。項目未推出或者所持公司股份難以轉(zhuǎn)讓，公司所持有的只是Paper Value。
看到這里，相信各位看官也跟富姐一樣，終于明白了“市場的聰明之處”。九鼎投資“年輕力壯”的特征已經(jīng)完全征服了我，現(xiàn)在富姐只是在想，什么時候買一手九鼎投資的股票，品嘗一下“新三板股王”的味道。
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