作者 | 東方資產(chǎn)國際 證券投資部高級副總裁 姜力
一、本輪特殊行情及回顧
本輪牛市行情啟動于去年的七月份，經(jīng)歷了四個月的溫和上漲（2014.07-2014.11）后，開始進入快速上漲階段，經(jīng)過兩次短暫的中場休息后上證指數(shù)最高沖到了5178點。隨后市場就開始了快速下跌通道，從2015年6月15日到7月8日，短短17個交易日市場下跌了超過30%，達到了“股災”的標準。
現(xiàn)在回頭來看，市場出現(xiàn)極端行情的原因，可以歸結(jié)為以下幾點：
1、杠桿資金的快速膨脹打亂了改革預期催化起來的“慢牛”行情
杠桿資金是指投資者可以以一定的成本融入并進行投資的資金，這部分資金既包括場內(nèi)的融資，也包括場外的配資。杠桿資金使得投資者可以操作的資金規(guī)模迅速擴大，本輪行情兩市融資余額在2015年6月18日達到了最高峰22666.35億元，場外配資規(guī)模更至少是場內(nèi)配資規(guī)模的數(shù)倍。
圖1 兩市融資余額快速增長助推慢牛變快牛
在牛市起步階段，兩市的融資余額增長緩慢，但是我們發(fā)現(xiàn)在市場運行的不同階段，兩市融資余額的增速也就是折線的斜率卻是顯著不同的，斜率越來越大，配資規(guī)模加速擴大。與此同時，市場的上行速度也是在加快，就如開車，油門越大提速越快。基于改革預期的“慢?！毙星樵诟軛U資金的助推下迅速轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱炫！毙星椤?/p>
2、杠桿資金對市場的自我強化作用難以長期持續(xù)
市場上漲帶來的賺錢效應，吸引了更多的杠桿資金入市，涌入的杠桿資金快速放大了多方的買入力量，導致市場更加快速上行，如此正反饋式循環(huán)的后果就是杠桿資金和市場上行互相加強。但是杠桿資金都是有成本的，都是對市場的下行風險極度敏感的。市場在開啟”股災“模式之前已經(jīng)有了踩踏式下跌的跡象，2015年5月28日的，上證指數(shù)單日下跌321.44點，跌幅達到6.50%，第二日開盤更是下跌近4%才開始企穩(wěn)。這可以說是股災的預演。一旦投資者信心崩潰，市場開始真正的下跌，兩市融資余額就出現(xiàn)了斷崖式的下降。
圖2：兩市融資余額增速越來越快的后果就是斷崖式下跌
3、可以抑制市場單邊上漲的力量過于弱小
可以抑制市場單邊上行的是做空機制。做空的力量越強，市場單邊上漲的阻力就越大，市場上漲的阻力越大，做空的力量就越強，這對市場來說是一個有效的自我抑制過程。
目前A股市場可以采用的做空現(xiàn)貨工具就是融券交易，衍生工具包括股指期貨和ETF期權(quán)。
目前來看，兩市的現(xiàn)貨做空工具無論從數(shù)量上還是從規(guī)模上都很弱小。目前兩市可以進行交易的融券標的有785只，占全部上市公司數(shù)量的比例僅有25%，融券余額最高值僅有100多億元，最新的融券余額占融資余額的比例尚不到1%。
圖3：融券余額與融資融券總額相比簡直微不足道
融券余額的不足使得現(xiàn)貨市場的做空力量不足以抑制做多的力量。而股指期貨和期權(quán)等衍生工具具有多空雙向性，他們的存在對市場的運行具有天然的糾偏作用。
衍生品對市場的糾偏作用是通過套利機制來實現(xiàn)的，期現(xiàn)套利和跨期套利是主要的套利方式。
以期貨和現(xiàn)貨套利為例，期貨價格是現(xiàn)貨在未來一個時間點的價格，隨著期貨到期日的臨近，期貨價格和現(xiàn)貨價格在理論上應該會趨于一致。這是由期貨合約的設計機制決定的強制收斂規(guī)則。也正是基于這個機制，當期貨價格比現(xiàn)貨價格高出的幅度過大時，就會有資金賣出期貨合約買入現(xiàn)貨合約，然后等待兩者價格的收斂，然后再分別平倉獲取這部分收益。而當現(xiàn)貨價格高于期貨價格時，就會有資金賣出現(xiàn)貨同時買入期貨，等到基差回復正常時，再分別把融券賣出的現(xiàn)貨買回來，把買入的期貨賣出去，以獲取價差收益。
這種套利機制在糾正市場定價偏差的同時，也給市場提供了豐富的流動性。但是由于融券的限制，目前資金對市場上的期現(xiàn)負基差是沒有辦法來進行操作糾偏的，這也是為什么最近一段時間期指深度貼水無法回復正常的原因之一。
4、多空力量不均衡的市場更容易出現(xiàn)踩踏和流動性的匱乏
市場上多空力量的不均衡導致了投資者交易行為的畸形，強大的多方力量不僅秒殺了空方力量，而且創(chuàng)造了杠桿資金撬動起來的經(jīng)不起任何風浪的單邊快牛行情。而大量杠桿資金的存在使得投資者對市場的下行風險非常敏感，一旦投資者集體失去信心，就會造成市場的踩踏，現(xiàn)貨拋售跌停，就賣空期貨，期貨跌停就繼續(xù)拋現(xiàn)貨，如此惡性循環(huán)，造就了股市的踩踏和流動性的喪失。在一個預期非常一致而又缺乏制衡力量的市場中，單邊下跌的股災也就不可避免了。在期現(xiàn)貨頻繁跌停的環(huán)境中，可以帶來的流動性的套利交易也無法進行。
二、量化投資產(chǎn)品在極端行情中的表現(xiàn)
我們統(tǒng)計了從6月初旬到7月初這段時間內(nèi)陽光私募產(chǎn)品的收益情況。在參與統(tǒng)計的3836只產(chǎn)品中，包含了股票策略、相對價值、宏觀策略、事件驅(qū)動、管理期貨和復合策略等類型的產(chǎn)品，以及每個策略下面的細分策略產(chǎn)品。
在統(tǒng)計的2251只股票策略產(chǎn)品中有1753只是虧損的，虧損比例達到了77.87%，而相對價值策略的虧損比例是20.46%，宏觀驅(qū)動策略的虧損比例是52.38%，事件驅(qū)動策略的虧損比例是55.00%，管理期貨策略虧損比例是49.67%，復合策略虧損比例是64.93%。相對價值策略虧損比例非常低，表現(xiàn)出非常好的抗跌性。
圖4 2015年6月-7月陽光私募產(chǎn)品表現(xiàn)
從股票策略的細分策略來看，純多頭策略虧損比例為79.50%，多空策略虧損比例為64.91%，量化策略虧損比例為57.78%，在股票策略中加入對沖頭寸和數(shù)量化方法，會顯著降低虧損的比例。
圖5 股票策略產(chǎn)品表現(xiàn)
而相對價值策略是所有策略中表現(xiàn)最好最穩(wěn)定的策略，市場中性策略的虧損比例為22.94%，套利策略的虧損比例僅有6.25%，相對復合策略的虧損比例為13.79%，相對價值策略中的套利策略表現(xiàn)非常搶眼。
圖6 相對價值策略產(chǎn)品表現(xiàn)
與滬深300指數(shù)月度24.72%的跌幅相比，中性策略、套利策略和相對復合策略分別取得了2.31%，4.76%和3.79%的正向月收益，與下跌市場的負相關性非常顯著。以市場中性和量化套利為代表的低風險策略是戰(zhàn)勝市場波動的最有效策略。
圖7 相對價值策略產(chǎn)品收益
三、量化投資再認識
量化投資在海外的發(fā)展已有40多年的歷史，其投資業(yè)績穩(wěn)定，市場規(guī)模和份額不斷擴大、得到了越來越多投資者認可。近年來，隨著國內(nèi)證券市場規(guī)模的不斷擴大，金融衍生產(chǎn)品不斷推出， 投資策略和盈利模式發(fā)生根本性改變，投資復雜程度日益提高，導致證券市場投資者的構(gòu)成比例出現(xiàn)了相應的變化，專業(yè)投資管理人的占比越來越大，且有加速之勢。另一方面，量化對沖投資策略以其中低風險穩(wěn)定收益的特性，將成為機構(gòu)投資者的主要投資方向之一。
1、量化投資
量化投資就是借助現(xiàn)代金融學、計算機和數(shù)學的方法，把人的投資理念和研究成果量化為客觀的數(shù)理模型，利用計算機技術完成數(shù)據(jù)處理、分析建模、決策下單，執(zhí)行整個流程的系統(tǒng)化、程序化的投資方式。
量化投資以先進的數(shù)學模型代替人的主觀判斷，可克服人性弱點，如貪婪、恐懼、僥幸心等，也可以克服認知偏差，借助系統(tǒng)強大的信息處理能力具有更大的投資穩(wěn)定性，極大減少投資者情緒的波動影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。
在運作過程中，基金經(jīng)理根據(jù)實際情況和業(yè)績因地制宜地對因子或模型進行調(diào)整，使之不斷迭代，持續(xù)有效。一般來說，真正的量化投資，基金經(jīng)理是模型的構(gòu)建者和資金的給予者（倉位控制），至于模型選出什么股票，基金經(jīng)理不是無權(quán)干預，而是無法干預。量化投資保證了模型的獨立自主和自我學習的有效性，最大限度的降低了人性弱點可能帶來的錯誤干預。
定量投資和傳統(tǒng)的定性投資本質(zhì)上是相同的，二者都是基于市場非有效或是弱有效的理論基礎，而投資經(jīng)理可以通過對個股估值，成長等基本面的分析研究，建立戰(zhàn)勝市場，產(chǎn)生超額收益的組合。不同的是，定性投資管理較依賴對上市公司的調(diào)研，以及基金經(jīng)理個人的經(jīng)驗及主觀的判斷，而定量投資管理則是“定性思想的量化應用”，更加強調(diào)數(shù)據(jù)。
量化投資策略多種多樣，幾乎覆蓋了投資全過程，包括量化選股、量化擇時、期貨套保套利、統(tǒng)計套利、市場中性、CTA策略、算法交易等等。
2、量化對沖
“量化對沖”是“量化”和“對沖”兩個概念的結(jié)合?！傲炕敝附柚嬎銠C及數(shù)學統(tǒng)計模型來指導投資，其本質(zhì)是定性投資的數(shù)量化實踐?！皩_”指通過組合管理降低組合系統(tǒng)風險，獲取相對穩(wěn)定的收益。
實際中對沖基金往往采用量化投資方法，兩者經(jīng)常交替使用，但量化基金不完全等同于對沖基金。對沖基金策略可分為九大類：宏觀對沖策略、組合基金、復合策略、事件驅(qū)動策略、固定收益策略、相對價值策略、管理期貨策略、股票多頭策略。下文介紹的量化對沖策略主要屬于相對價值策略，以及部分事件驅(qū)動策略和管理期貨策略。
量化對沖策略主要有阿爾法市場中性策略、事件驅(qū)動套利策略、期現(xiàn)套利策略、跨期套利策略、分級基金折溢價套利策略、ETF套利策略、可轉(zhuǎn)債套利策略、波動率套利策略等等。
1）阿爾法中性策略
阿爾法策略是目前國內(nèi)市場上最主要的量化對沖策略。根據(jù)CAPM理論，股票收益可以分解為兩部分，一部分是承擔整體市場風險的Beta收益，另一部分是股票自身風險帶來的alpha收益。管理人通過構(gòu)建優(yōu)勢股票組合，同時賣空股指期貨，對沖掉股票組合中市場漲跌影響(Beta收益)，獲取股票組合超越指數(shù)的收益(Alpha收益)。
阿爾法策略關鍵是選出的股票組合收益要持續(xù)跑贏滬深300指數(shù)，即在市場上漲時平均漲幅大于滬深300指數(shù)，在市場下跌時平均跌幅小于指數(shù)，并且持續(xù)穩(wěn)定。管理人根據(jù)估值、成長、動量、市值、預期變化、資金關注、技術指標，事件等多個維度進行量化選股，構(gòu)造投資組合，同時以滬深300行業(yè)配置比例為基準，對系統(tǒng)篩選出的股票根據(jù)宏觀經(jīng)濟和行業(yè)景氣狀況進行差異化配置，并定期根據(jù)各因子變動動態(tài)調(diào)整組合。
阿爾法對沖策略的主要風險在選股策略上。由于股票市場的規(guī)律性變化、一些突發(fā)事件的影響和統(tǒng)計模型本身的概率屬性，選股模型在某些月份或特殊時期有可能失去效用，出現(xiàn)做多的股票跑輸市場的情形，從而產(chǎn)生短期的虧損。這需要投資者有正確的認識，也要求基金經(jīng)理能不斷完善投資模型和操作技巧，增強獲勝概率。
2）事件驅(qū)動套利策略
事件驅(qū)動套利，是通過對重大事件發(fā)生前后對標的影響進行建模分析并進行風險對沖的套利交易。重大事件包括基本面事件（如財報披露、成分股調(diào)整等）、上市公司行為事件（如股東增減持、上市公司吸收合并、要約收購等）、跨市場事件（如大宗商品-股票聯(lián)動、股票-債券聯(lián)動等）等。
3）期現(xiàn)套利策略
根據(jù)滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)基差到期時必定收斂的特性，當期貨指數(shù)與滬深300指數(shù)基差足夠大時，可以通過構(gòu)建一個反向組合獲得基差收斂過程中產(chǎn)生的收益。
4）跨期套利策略
當兩個不同到期月份合約之間的價差偏離其合理區(qū)間時，可以通過在期貨市場同時買入低估值合約和賣出高估值合約，在價差回歸后進行反向平倉的方式來進行跨期套利交易。
5）分級基金套利策略
分級基金套利策略有兩種模式：一種模式為母子基金比價出現(xiàn)折溢價時的套利。當母基金出現(xiàn)折價時，買入母基金并進行分拆，在二級市場上分別賣出分級基金的A和B份額。當母基金出現(xiàn)溢價時，在二級市場分別買入分級基金的A類份額和B類份額，然后進行合并后賣出或者贖回母基金。其中折溢價套利策略將利用組合管理方法以及股指期貨管理風險敞口。另一種模式為市場下跌時，含向下折算條款的分級基金A份額包含的期權(quán)價值套利。
6）ETF套利策略
ETF套利策略同樣分為折價套利和溢價套利。折價套利是當ETF價值小于對應的一籃子股票市值，則買入ETF后，贖回一籃子股票，再在股票市場賣出進行套利；溢價套利是當ETF價值大于對應的一籃子股票市值，則從股票市場購入一籃子股票，申購ETF份額，然后從二級市場賣出ETF份額進行套利。
7）可轉(zhuǎn)債套利
可轉(zhuǎn)債具有內(nèi)在轉(zhuǎn)股價值，該價值是可轉(zhuǎn)債當日轉(zhuǎn)股所獲得的市值。當市場出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債價格等于或小于轉(zhuǎn)股價值時，買入可轉(zhuǎn)債，同時做空對應轉(zhuǎn)股數(shù)的股票。
8）波動率套利
利用轉(zhuǎn)債中的期權(quán)，對沖個股風險。當轉(zhuǎn)債所包含的期權(quán)相對其標的股票低估時，通常其隱含波動率處于歷史低位，此時買入轉(zhuǎn)債同時做空一定數(shù)量的股票（根據(jù)模型計算獲得）。在隨后的交易日中，通過調(diào)整做空比例來達到市場中性，并賺取轉(zhuǎn)債固定利息和期權(quán)估值上升所帶來的低風險收益，其風險遠小于單買股票或債券。
9）期權(quán)套利
期權(quán)套利是由期權(quán)合約或合約之間定價偏差所帶來的套利機會。期權(quán)套利策略靈活多樣，包括買賣權(quán)平價關系套利策略、價差期權(quán)組合套利策略、期權(quán)凸性套利策略、期權(quán)箱體套利策略等等。
3、量化投資再認識
量化投資僅僅是一種投資方式，它只是在規(guī)則范圍內(nèi)，盡可能抓住市場上可能的獲利機會，不管是量化選股、量化擇時還是量化的套利，都沒有與市場為敵的原罪。相反它在市場規(guī)則允許范圍內(nèi)，擴大了利潤的來源，恢復了市場的有效性，給投資者提供了多樣化的風險收益產(chǎn)品。對市場來說，量化投資不是壞孩子，而是乖孩子。
四、量化投資對市場的影響
1、抑制市場波動性
量化投資中的有效模型一定是在市場上可以大概率盈利的模型，這種模型本身就包括了在異常行情中的反向交易機會，比如期現(xiàn)價差擴大時，會做空股指期貨做多現(xiàn)貨，直到期現(xiàn)價差恢復到合理的范圍之內(nèi)。又比如市場的隱含波動率極速增加的時候，會有交易波動率的模型專門做空波動率，從而把波動率降低到合理的范圍內(nèi)。一切市場的異常情況都是量化投資的獲利機會，但是量化投資不是給予異常情況的正激勵，而是給予異常情況的負激勵，從而起到抑制市場波動性的作用。
2、給市場提供流動性
量化投資中的套利交易，給市場提供了更多的反向報價機會，從而給市場提供了更多的流動性。再以期現(xiàn)套利為例，股指期貨價格升高的過程中，套利交易者是賣出股指期貨的，現(xiàn)貨價格下跌過程中，套利交易者是買入現(xiàn)貨的，這種交易機制既給市場提供了流動性支持，又抑制了市場的波動性，一舉兩得，對投資者和對監(jiān)管者來說都是樂觀其成的好事情。至于做市商，更是量化投資者給市場提供流動性的絕好證明。
3、減弱一致預期對市場的沖擊
量化投資在大部分情況下是逆市場趨勢而行，基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建的模型所表達的交易策略，一定是眾人皆醉我獨醒的理性投資行為，這就在目前做空機制不完善的A股市場上，帶來了與大部分投資者的一致預期不一樣的交易行為，這對減弱一致預期對市場的沖擊起到了難得的緩沖作用，從而更有利益市場的健康穩(wěn)定運行。
4、給財富管理提供了更多選項
量化投資方式的表達，是通過一系列的策略庫來實現(xiàn)的，這些策略在不同的交易工具之間縱橫捭闔，生產(chǎn)出具有不同風險收益特征的凈值曲線。這些曲線的排列組合可以構(gòu)建出多樣化的投資理財產(chǎn)品，從而可以滿足不同風險偏好投資者的需求，而且可以很理性的數(shù)量化表達產(chǎn)品特征。這無疑給財富管理提供了更多的個性化選項。
五、對證券市場健康發(fā)展的一些思考
1、規(guī)則比猛藥更重要
為了應對本輪市場的急速下跌，國家調(diào)動了大量的資源，包括了券商、基金、保險的不減持承諾以及上市公司的增持計劃等，但是這些都是應對猛疴的猛藥，不會也不能是常態(tài)。證券市場是一個非常市場化的市場，需要的是公開、公平、公正的游戲規(guī)則。因此在非常規(guī)措施推出并生效后，需要重點思考的是怎么樣建立長效機制來規(guī)范市場，在規(guī)則的保護下健康運行。嚴重制約流動性和市場有效性的規(guī)則，比如T+0、漲跌停板、期貨等衍生品市場的高門檻等都要納入規(guī)則改善的討論范圍之內(nèi)，并擇機修改。一個可以讓所有參與者平等參與、公平競爭的市場，就不會出現(xiàn)投資者到政府部門去鬧事的現(xiàn)象了。為什么去澳門、拉斯維加斯賭博賭輸，甚至傾家蕩產(chǎn)的人不出來鬧呢？
2、多層次資本市場建設更加緊迫
一個企業(yè)的成長會經(jīng)歷不同的階段，每個階段都有每個階段的融資需求，一個多層次的資本市場是可以伴隨企業(yè)的成長，滿足每個階段的融資需求的。當然投資者也可以選擇不同的階段來參與企業(yè)的成長。從新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板再到主板市場，以及以后即將推出的國際板等，應該是一個完美的金字塔形結(jié)構(gòu)，而目前新三板的掛牌公司數(shù)量僅與滬深兩個交易所的掛牌公司數(shù)量持平，還遠遠達不到“寬地基”的要求。雖然去年以來新三板表現(xiàn)出了快速增長的態(tài)勢，但是目前急劇萎縮的交易氣氛說明新三板也遇到了寒流。
多層次的資本市場會給不同風險偏好的資金提供不同的出口，從而達到在市場間分散風險的目的，可以進一步降低單一市場的波動性。
3、大力發(fā)展衍生品市場，增強市場的自我調(diào)節(jié)能力
一個可以實現(xiàn)自我均衡發(fā)展的市場，一定是一個多空策略都可以同樣的機會獲取收益的市場，是一個多空力量可以達到一定均衡的市場。而這樣的市場必不可少的就是做空的工具和機制。順暢的做空和做多機制才能保證市場的自我調(diào)節(jié)能力。
改善融券環(huán)境，擴大券源的供給范圍，提高融券交易規(guī)模。大力發(fā)展衍生品市場，盡快推出指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)、個股期貨、個股期權(quán)、波動率期權(quán)等衍生交易工具，并降低準入門檻。再結(jié)合交易規(guī)則的調(diào)整，講極大提高市場上多空力量的對比，從而實現(xiàn)市場的自我調(diào)節(jié)。
4、鼓勵多樣化的機構(gòu)投資者和投資策略
大力發(fā)展對沖基金、鼓勵市場中性策略的發(fā)展，給以套利為主的投資者提供交易通道和費用上的優(yōu)惠。這將會使得市場的平抑力量得到加強，從而促進市場的穩(wěn)定。
5、提高監(jiān)管水平
這次股災的發(fā)生，證監(jiān)會在監(jiān)管上是有瑕疵的。面對場內(nèi)融資的快速增長和場外配資的野蠻發(fā)展，監(jiān)管層面的監(jiān)管措施十分有限，我們聽到的都是國家牛市的聲音，卻沒有冷靜分析市場風險的聲音，居安思危方能長治久安，資本市場亦是如此。修煉內(nèi)功，提高監(jiān)管水平和市場風險預判力，比亡羊補牢要有效的多。
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