作者 | 一德期貨 周猛
本文嘗試對A股市場和股指期貨市場最基本的交易制度和交易規(guī)則，做一個簡單的對比分析。通過客觀比較，我們很容易發(fā)現(xiàn)：雖然國內(nèi)股指期貨上市僅有數(shù)年，但其交易制度和交易規(guī)則都是非常成熟的和全球通用的。
一、交易時間段的比較——早開盤晚收盤有助風險釋放
根據(jù)證券交易所規(guī)定，股票市場每日的交易時間段為：滬市9:15至9:25 集合競價，9:25至11:30、13:00至15:00連續(xù)競價；深市9:15到9:25 集合競價，9:25至11:30、13:00至14:57連續(xù)競價，14:57至15:00集合競價。根據(jù)中金所規(guī)定，股指期貨的連續(xù)競價交易時間段為9:15至11:30、13:00至15:15。
當股指期貨提前15分鐘開盤，大幅低開或者低開低走，主要是在對隔夜的利空消息和利空情緒進行消化。當然，也為持有大量股票現(xiàn)貨頭寸的投資者提供風險對沖的可能。投資者應該很容易發(fā)現(xiàn)，在有重大利空時，股票集合競價期間，市值幾百萬的股票就很容易導致個股大幅低開甚至跌停，而此時，只需要做空很少的幾手股指期貨合約做對沖，就可以規(guī)避風險。此舉不僅可以解決股票跌停而無法賣出的風險，也可以緩解股票市場存在大量拋盤所導致的恐慌蔓延。個人認為，股指期貨市場比股市早15分鐘開盤，在產(chǎn)生系統(tǒng)性風險時，一定程度上可以提前釋放風險和化解恐懼，而非漲跌的風向標或者引導股市下跌。
再談一下股指期貨晚于股票市場1 5分鐘收盤的事情，在股災期間，很多投資者抱怨股票市場已經(jīng)收盤，而股指期貨在股市收盤之后的15分鐘仍在殺跌。其實，上千只個股封死在跌停板上，大量的股票拋盤在跌停板上排隊直至收盤仍無法成交。因此，在沒有重大利好的情況下，轉(zhuǎn)天很多個股仍然要大幅低開，當然股票指數(shù)也會大幅低開。此時，慶幸股市收盤而不采取任何應對措施才是對自己的頭寸不負責任的表現(xiàn)。當然，理性的投資者可能要通過做空股指期貨合約以對沖無法賣出股票的風險。這種情況下，如果股指期貨最后15分鐘尚未跌停，不成為持有大量股票而無法賣出者的救命稻草就奇怪了。
二、現(xiàn)金交割可避免影響現(xiàn)貨市場波動
近期有部分投資者質(zhì)疑股指期貨的現(xiàn)金交割制度說：“股指期貨是現(xiàn)金交割，和現(xiàn)貨市場一毛錢關(guān)系也沒有，是完全的賭博”。如此邏輯也值得商榷，股指期貨與現(xiàn)貨市場的本質(zhì)聯(lián)系在于股指期貨交割結(jié)算價格的確定，而非實物交割還是現(xiàn)金交割。目前，交易所規(guī)定滬深300股指期貨合約交割結(jié)算價為滬深300指數(shù)交割日當天最后2小時的算術(shù)平均價。也就是說，股指期貨最后必然要回歸現(xiàn)貨價格。如果股指期貨市場純粹是賭場，真的和現(xiàn)貨市場沒有關(guān)系，那股票市場大幅下跌，為何還要賴到股指期貨的頭上呢？
再者，股指期貨實行現(xiàn)金交割，不僅可以簡化交割結(jié)算的流程，更能減少期貨交割對現(xiàn)貨市場的影響和降低現(xiàn)貨市場的波動。試想，如果使用一攬子股票進行交割，臨近交割日，股指期貨空方由于融券困難就不得不大量在現(xiàn)貨市場買入股票以備交割，這將會導致短期股票價格快速上漲。交割后，多方拿到大量現(xiàn)貨股票頭寸，為了避免股票下跌帶來不必要的損失，必須快速的甩賣交割所得現(xiàn)貨頭寸，此舉又將會導致股票價格短期快速下跌。如此一上一下，必然導致股票市場的波動幅度加大，波動率上升。所以，采用現(xiàn)金交割的優(yōu)越性是顯而易見的。
三、T+0比T+1更公平
近幾年來，每當市場傳言A股可能實行T+0，市場就會把其當作利好來解讀，相應的板塊就會有異動，很明顯市場認為股票市場推行T+0是市場進步的一種體現(xiàn)。如今，市場卻有觀點稱是因為股指期貨的T+0制度加劇了市場投機，進而加速了股票市場的下跌。
首先，有兩個事實投資者是無法否認的。一是很多機構(gòu)和大的投資者是可以對部分股票實現(xiàn)T+0的。二是國內(nèi)的期貨市場發(fā)展歷史已有二十多年，T+0是期貨市場最基本的交易制度，也是全球期貨市場通用的交易制度。
A股市場的典型特點之一是散戶眾多，雖然不乏資金較大的個人投資者，但錢多并不代表專業(yè)，依然可以稱之為散戶。A股市場實行T+1，本質(zhì)上對散戶的影響遠大于機構(gòu)。我們經(jīng)?？梢月牭酵顿Y者在媒體上抱怨T+1制度給散戶帶來很多的限制和損失，卻很少聽到投資者抱怨因為T+0使得自己如何被動。雖然T+0未必能減少損失，但起碼是公平的。我們擁有當天買入之后當天再賣出的權(quán)利，至于賣出與否，那是我們自己的選擇。T+0制度不僅可以及時糾錯或者兌現(xiàn)利潤，也可以為市場提供更多的流動性，以平抑市場的波動，避免出現(xiàn)單邊市。綜合來講，T+0制度是更加公平的交易制度。
四、雙向交易，多空方能均衡
目前A股市場雖然開通了兩融業(yè)務，近幾年來融資業(yè)務被證券公司和投資者運用到了極致，上半年，融資余額高達數(shù)萬億元，而融券業(yè)務規(guī)模卻非常之小，當市場發(fā)生系統(tǒng)性風險時，一券難融。如果當天買入大量股票，在股市T+1交易制度下，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風險，根本沒有辦法通過融券賣出減少虧損，這也是為什么股指期貨出現(xiàn)大幅貼水卻很難通過融券賣出現(xiàn)貨買入股指期貨進行套利操作。而股指期貨市場，是一個可以雙向交易的市場，既可以做多，也可以做空。期貨市場沒有股本的概念，只有動態(tài)持倉的概念，多空永遠成對出現(xiàn)，一個多頭必然對應一個空頭，多空力量是均衡的。一旦期貨出現(xiàn)不合理的價格，一方就會不斷增倉與另一方對峙。
如果期貨市場不能雙向操作，也就無法存在了。雙向交易制度也是全球期貨市場幾十年來發(fā)展形成的非常成熟的最基本的交易制度之一。一個只能做多沒有做空機制的市場，一旦轉(zhuǎn)向，必然發(fā)生踩踏，因為除了逃離別無選擇。股指期貨作為衍生品，因為做空機制的存在，恰恰為風險規(guī)避者提供了風險轉(zhuǎn)移或者分散的可能。一定程度上，可以減少股票市場的拋壓。
五、期指為什么有深貼水
本次股災，讓很多人抓住不放和頗為詬病的是，股指期貨的深度貼水。據(jù)統(tǒng)計，在某些交易日，滬深300股指期貨主力合約貼水現(xiàn)貨幅度超過10%，被市場誤解為是引導股票現(xiàn)貨市場下跌。如果純粹從升貼水幅度大小的角度來判斷其對現(xiàn)貨市場的預期作用的話，即價格發(fā)現(xiàn)功能，是所有期貨品種都具備的功能之一。如果投資者是理性的，股指期貨的提前開盤和深度貼水，可以提示投資者，現(xiàn)貨市場到底蘊含多大的風險，有足夠的時間采取策略應對，而非當多日千股跌停后才恍然大悟而已經(jīng)束手無策。
由于套期保值客觀壓力的存在，國內(nèi)股指期貨收盤處于貼水的交易日遠多于處于升水的交易日，但近期出現(xiàn)超過10%貼水幅度的存在，確實極為少見。股指期貨大幅貼水的客觀存在并不是說是合理的，的確是不合理的。但究其原因，一是現(xiàn)貨市場崩盤，投資者極為恐慌，不得不在期貨市場價格對自己極為不利的時候依然要做空進行風險對沖。在股票千股跌停缺乏流動性的情況下，通過做空股指期貨，即便是貼水10%，也是可以理解和接受的。在不知道未來有多遠的情況下，鎖定10%的有限虧損，也是自我保護的體現(xiàn)。二是在當現(xiàn)貨市場依然存在較大的不確定性時，套利者無法通過做多股指期貨做空現(xiàn)貨進行套利操作，貿(mào)然入場投機做多肯定是不理智的。前文已經(jīng)提到過，現(xiàn)貨市場融券機制的不暢通，或者無券可融，也是股指期貨貼水幅度不能很快收窄的最重要原因。
六、保證金制度是期貨市場最基本的交易制度
之前有股民說，股指期貨的保證金制度為惡意做空者提供了極大便利，舉例如下：盤前持有100億股票市值和100億現(xiàn)金，開盤做空股指期貨1000億（10倍杠桿），目的將股指期貨砸跌停，可獲利100億，100億股票現(xiàn)貨拋出砸跌停虧10億，尾盤平倉期指得現(xiàn)金200億，100億抄底股票，當天凈賺90億，持有190億現(xiàn)金，100億股票。第二天籌碼現(xiàn)金增加，力量更大，周而復始進行控盤。聽此也是醉了，按此邏輯，如果能決定漲跌停，盤前持有200億現(xiàn)金，100億買股票，100億做多股指，都漲停，股票賺10億，期貨賺100億，結(jié)算110億股票，200億現(xiàn)金，周而復始，很快豈不超過我國GDP了。
保證金制度是全球期貨市場非常成熟和通用的交易制度。國內(nèi)的期貨市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，在風險管理和風險監(jiān)控方面，在全球都是一流的。既沒有出現(xiàn)所謂的“烏龍指”，也沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的穿倉風險。
七、投資者適當性制度，優(yōu)化資源配置和風險配置
我國推出股指期貨之初，就實行了嚴格的投資者適當性制度，目的就是不讓風險承受能力較弱或者不適合參與股指期貨市場交易的投資者進入市場。讓風險承受能力更強和風險偏好者承擔更大的風險，讓風險規(guī)避者得以轉(zhuǎn)移和分散風險，更有利于資本市場的風險配置以及資源配置的優(yōu)化，使得效率得以提升。
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