分析顯示，三聚環(huán)保可能依賴于其控股股東海淀科技與地方政府出資成立的產(chǎn)業(yè)基金為其提供訂單及項(xiàng)目資金。深刻理解該模式可以解釋三聚環(huán)保精準(zhǔn)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能力，較弱的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，偏低的銷售及管理費(fèi)用，可疑的銀行存款利息收入，以及最近的巨額配股融資需求。
在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)大漲后，三聚環(huán)保(300072.SZ)于2017年4月25日公布了配股方案，擬向原股東每10股配售不超過(guò)兩股，將不超過(guò)48億元的募集資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。為保證配售的順利進(jìn)行，公司控股股東北京海淀科技發(fā)展有限公司(下稱“海淀科技”)承諾，以現(xiàn)金形式按持股比例全額認(rèn)購(gòu)其可獲配售股份。
此前，三聚環(huán)保才于2015年9月定增融資了20億元，剛滿足再融資新政要求的18個(gè)月間隔要求，為何就再次急于高價(jià)進(jìn)行巨額融資？
而從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)看，2015年及2016年，三聚環(huán)保分別產(chǎn)生了0.61億元和3.21億元的凈流入。且據(jù)公司2016年年報(bào)及2017年一季報(bào)披露，其貨幣資金余額分別高達(dá)61.62億元及56.36億元，說(shuō)明現(xiàn)金并不短缺。
部分投資者對(duì)三聚環(huán)保的高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)本抱有懷疑態(tài)度，詬病公司此前的業(yè)績(jī)展望過(guò)于精確，技術(shù)及業(yè)務(wù)模式難以持續(xù)，此次配股也加劇了投資者的疑慮。
四年增長(zhǎng)90倍
三聚環(huán)保2013年至2016年合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)收入分別為12億元、30億元、57億元及175億元(見(jiàn)表1)，對(duì)應(yīng)增速分別為49%、151%、89%和208%(見(jiàn)表2)；而歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)則分別為2億元、4億元、8.2億元及16.2億元，實(shí)現(xiàn)了每年翻一番的指數(shù)性增長(zhǎng)。
截至2016年年底，三聚環(huán)保尚未完成項(xiàng)目合同總額為197億元，待執(zhí)行金額為129億元(不計(jì)入懸浮床加氫項(xiàng)目).2017年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55億元，同比增長(zhǎng)218%，歸母凈利潤(rùn)4.4億元，同比增長(zhǎng)119%。
公司超高速增長(zhǎng)的核心在于能源凈化綜合服務(wù)。三聚環(huán)保的分產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示：從2013年開(kāi)始，公司的能源凈化綜合服務(wù)開(kāi)始爆發(fā)增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)超200%，其綜合服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入從2012年的1.76億元增加到2016年的157.62億元，四年增加了近90倍。同期，公司能源凈化產(chǎn)品的營(yíng)收僅從2012年的6.32億元增加到2016年的17.69億元，四年增加不到兩倍。而三聚環(huán)保的能源凈化綜合服務(wù)業(yè)務(wù)占其總營(yíng)業(yè)收入的比重也由2012年的21.7%增加至2016年的89.9%，貢獻(xiàn)了公司絕大多數(shù)的利潤(rùn)。
以大多證券分析師目前的判斷，未來(lái)三年，三聚環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)仍將維持高速成長(zhǎng)，其“黑科技”懸浮床及生物質(zhì)等技術(shù)將為此提供支持。
現(xiàn)金創(chuàng)造能力弱
有投資者擔(dān)心，三聚環(huán)保長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量遠(yuǎn)不能趕上其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，公司應(yīng)收賬款的與日俱增，存在較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。
三聚環(huán)保的應(yīng)收賬款在2016年高達(dá)40億元，但從應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例來(lái)看，從2013年的81.5%下降為2016年的36.5%，似乎客戶占款的問(wèn)題在日益好轉(zhuǎn)。但考慮到三聚環(huán)保將大量應(yīng)收賬款辦理無(wú)追索權(quán)保理業(yè)務(wù)，其實(shí)際的應(yīng)收水平要較報(bào)表中高出不少。此外，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占?xì)w母凈利潤(rùn)的比率在近兩年僅分別為7.4%和19.9%，顯示公司經(jīng)營(yíng)上現(xiàn)金創(chuàng)造能力較弱。
三聚環(huán)保的解釋是，公司向石油煉化、煤化工等領(lǐng)域的客戶提供整體解決方案和實(shí)施工程項(xiàng)目建設(shè)，前期墊付資金較多，造成應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快且相關(guān)客戶回款周期較長(zhǎng)，但由于客戶的信譽(yù)整體較好，公司應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，且實(shí)際發(fā)生壞賬的可能性很小。
三聚環(huán)保對(duì)1年之內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提5%的壞賬準(zhǔn)備，對(duì)1-2年之間的應(yīng)收賬款計(jì)提10%，對(duì)2-3年之間的應(yīng)收賬款計(jì)提30%，對(duì)3-5年之間的應(yīng)收賬款計(jì)提50%，對(duì)于5年以上則計(jì)提100%。三聚環(huán)保2016年年末有69.5億元的應(yīng)收賬款余額，主要是1年內(nèi)的58.2億元和1-2年間的6.3億元應(yīng)收賬款。公司在2016年及2015年分別計(jì)提了2.37億元及1.79億元的壞賬損失，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備約為應(yīng)收賬款余額的8%，近兩年實(shí)際核銷的應(yīng)收賬款也只有中石化荊門分公司的60萬(wàn)元。而已辦理無(wú)追索權(quán)保理業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款即使發(fā)生壞賬也不由公司承擔(dān)。僅由賬面上來(lái)判斷，三聚環(huán)保短期的風(fēng)險(xiǎn)并不在壞賬上。
銷售及管理費(fèi)用異常
三聚環(huán)保的銷售費(fèi)用率從2012年的7.9%逐步下降為2016年的0.5%。三聚環(huán)保2016年實(shí)現(xiàn)175億元的營(yíng)業(yè)收入，較2015年增加兩倍以上，但公司的銷售費(fèi)用僅有9000萬(wàn)元不到，較2015年居然還下降了600多萬(wàn)元，也低于2014年公司營(yíng)業(yè)收入僅為30億元時(shí)的銷售費(fèi)用。
對(duì)比同為環(huán)保行業(yè)化工雙雄之一的神霧環(huán)保(300156.SZ)，同時(shí)期營(yíng)收也由6.4億元大幅增加為31.3億元，但銷售費(fèi)用由540萬(wàn)元增加為947萬(wàn)元，比較起來(lái)增加較慢，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率由0.8%下降為0.3%。因此，與同行業(yè)公司相比，三聚環(huán)保的低銷售費(fèi)用率并不異常。
三聚環(huán)保年報(bào)附注中的銷售費(fèi)用明細(xì)顯示，2016年職工薪酬為3001萬(wàn)元，廣告費(fèi)為343萬(wàn)元，運(yùn)輸費(fèi)為2674萬(wàn)元，業(yè)務(wù)費(fèi)為1203萬(wàn)元，辦公費(fèi)為485萬(wàn)元，多數(shù)業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用較2015年均有一定程度增加，但技術(shù)服務(wù)費(fèi)由2015年的2807萬(wàn)元下降為2016年的120萬(wàn)元。而2014年銷售費(fèi)用中的職工薪酬為2067萬(wàn)元，廣告費(fèi)為61萬(wàn)元，運(yùn)輸費(fèi)為1621萬(wàn)元，差旅費(fèi)為475萬(wàn)元，業(yè)務(wù)費(fèi)為1311萬(wàn)元，辦公費(fèi)為412萬(wàn)元，技術(shù)服務(wù)費(fèi)為2614萬(wàn)元。三聚環(huán)保2016年的銷售收入為2014年的近6倍，但這兩年的相關(guān)銷售費(fèi)用并沒(méi)有太大的變化，似乎有些不合常理。
再來(lái)看管理費(fèi)用。三聚環(huán)保的管理費(fèi)用率從2012年的9.4%也逐步下降為2014年的5.2%，最后下降為2016年的1.7%。三聚環(huán)保2016年的管理費(fèi)用約為3.1億元，較2015年的2.6億元增加了15%，較2014年的1.6億元約增加了1倍。對(duì)比起來(lái)，神霧環(huán)保在2014年的管理費(fèi)用率為11.9%，逐步下降為2016年的5.8%。同期來(lái)比，三聚環(huán)保的管理費(fèi)用率較神霧環(huán)保要低得多，也可能存在異常。
三聚環(huán)保管理費(fèi)用的明細(xì)顯示，2016年職工薪酬為6630萬(wàn)元，研發(fā)支出為1.29億元，業(yè)務(wù)招待費(fèi)為1214萬(wàn)元，差旅費(fèi)為846萬(wàn)元，交通運(yùn)輸費(fèi)為447萬(wàn)元，辦公費(fèi)為410萬(wàn)元；2016年職工薪酬為3714萬(wàn)元，研發(fā)支出為3050萬(wàn)元，業(yè)務(wù)招待費(fèi)為592萬(wàn)元，差旅費(fèi)為375萬(wàn)元，交通運(yùn)輸費(fèi)為145萬(wàn)元，辦公費(fèi)為153萬(wàn)元。也就是說(shuō)，三聚環(huán)保低管理費(fèi)用率的秘訣在于，在營(yíng)收增加6倍的情況下能以較小的倍數(shù)增加主要業(yè)務(wù)相關(guān)的管理費(fèi)用。
存款利息收入太低
三聚環(huán)保的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)伴隨著財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加，2012年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)4849萬(wàn)元，到了2016年增加到4.92億元，約為四年前的10倍。其中，公司的利息支出由2012年的5131萬(wàn)元增加至2016年的3.72億元；銀行手續(xù)費(fèi)及貼現(xiàn)利息由2012年的1720萬(wàn)元增加至2016年的1.34億元。2016年年末公司的附息負(fù)債主要為13.3億元短期借款和19.8億元的應(yīng)付債券，而2015年則是7.5億元短期借款和4.9億元的應(yīng)付債券，所計(jì)算的平均負(fù)債金額難以解釋公司高額的利息支出。這些財(cái)務(wù)費(fèi)用可能部分體現(xiàn)了公司大規(guī)模進(jìn)行應(yīng)收賬款保理的利息支出。
有投資者質(zhì)疑為何三聚環(huán)保在賬面貨幣資金高達(dá)數(shù)十億元的情況下，利息收入?yún)s如此之低，進(jìn)而懷疑其期末賬面資金余額是否能反映其日常資金狀況。
對(duì)近年來(lái)三聚環(huán)保的隱含銀行存款利率進(jìn)行估計(jì)。2016年期間，公司的銀行存款從期初的31.57億元增加至期末的61.62億元，對(duì)應(yīng)隱含存款利率0.28%。采用四個(gè)季度末的貨幣資金余額進(jìn)行測(cè)算，同樣得出其隱含存款利率極低，僅有0.3%?？梢钥闯觯陙?lái)三聚環(huán)保的隱含存款利率一直較低，從2013年的0.64%逐年走低。
對(duì)比起來(lái)，神霧環(huán)保的銀行存款的利息率似乎要高出不少。比如在2013年年末，神霧環(huán)保的銀行存款為7.4億元，但其利息收入高達(dá)2346萬(wàn)元；測(cè)算出神霧環(huán)保2014-2016年間的隱含存款利率分別為1.3%、1.2%和0.51%，較三聚環(huán)保同期的水平要高出不少。
產(chǎn)業(yè)基金提供項(xiàng)目資金？
三聚環(huán)保能實(shí)現(xiàn)如此之高的營(yíng)收增長(zhǎng)，又只需要花費(fèi)極低的銷售費(fèi)用，并幾乎不產(chǎn)生實(shí)際壞賬，其秘訣到底是什么？
據(jù)公開(kāi)媒體報(bào)道，三聚環(huán)保的控股股東海淀科技及股東北京海淀國(guó)資公司旗下的潤(rùn)灃資本在大慶、孝義、鐘祥、鶴壁、阿拉善等地與地方政府合作成立了大量化工產(chǎn)業(yè)基金，由潤(rùn)灃資本擔(dān)任基金普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)營(yíng)和管理。
一般來(lái)說(shuō)，這些產(chǎn)業(yè)基金往往僅需海淀科技投入數(shù)億元的資本金，加杠桿后可以撬動(dòng)數(shù)十億元規(guī)模的項(xiàng)目投資，可用來(lái)滿足三聚環(huán)保的訂單資金需求。
以鶴壁新型化石能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金為例。該基金于2016年6月14日完成工商注冊(cè)登記，其總規(guī)模25億元中：海淀科技出資4億元，鶴壁市投資集團(tuán)和鶴壁市寶山資產(chǎn)管理公司各出資5000萬(wàn)元，同時(shí)以1:4的比例向社會(huì)募集20億元。以此模式，海淀科技使用自有資金驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金為三聚環(huán)保提供訂單的杠桿可達(dá)1:6.2倍。
如三聚環(huán)保2016年的158億元能源凈化綜合服務(wù)營(yíng)業(yè)收入完全由化工產(chǎn)業(yè)基金解決資金需求，需要海淀科技投入約25億元；考慮到項(xiàng)目回款較慢，部分應(yīng)收款可以提前以保理方式提前回收，所需投入資金就更少；假設(shè)項(xiàng)目應(yīng)收款占營(yíng)收的實(shí)際比例為60%，海淀科技驅(qū)動(dòng)三聚環(huán)保2016年能源凈化綜合服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收的當(dāng)年投入僅需約10億元。
不難看出，三聚模式成功的關(guān)鍵可能就在于：由公司的控股股東以少量資金撬動(dòng)地方政府及金融機(jī)構(gòu)杠桿資金，在一定的期間和規(guī)模內(nèi)可以創(chuàng)造客戶和需求。在該模式下，三聚環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)較大程度上可以由海淀科技動(dòng)用的資金量事先決定。
圍繞股權(quán)激勵(lì)的市值管理？
三聚環(huán)保近年來(lái)在股權(quán)激勵(lì)方面頗為積極。在2013年12月31日，公司向管理人員及核心骨干以17.61元的價(jià)格授予了1020萬(wàn)份股票期權(quán)，占當(dāng)時(shí)總股本的2.02%，于2014年1月13日完成登記。2016年1月14日，公司又向190名激勵(lì)對(duì)象授予了限制性股票1847萬(wàn)股，約占當(dāng)時(shí)總股本的2.38%。這些股票的上市日期為2016年3月1日。截至2017年4月25日，經(jīng)過(guò)多次除權(quán)除息調(diào)整，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格調(diào)整為5.791元；限制性股票的回購(gòu)價(jià)格調(diào)整為7.780元。以目前的股價(jià)計(jì)算，三聚環(huán)保的被激勵(lì)對(duì)象從這些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中獲利匪淺，而這又意味著公司具有為高管及員工進(jìn)行避稅的市值管理動(dòng)機(jī)。
先來(lái)看股票期權(quán)。被激勵(lì)對(duì)象的應(yīng)納稅所得額由股票行權(quán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格與取得該股票的行權(quán)價(jià)格之差來(lái)決定，因此公司存在動(dòng)機(jī)選擇股價(jià)較低的時(shí)點(diǎn)為行權(quán)期。2016年5月16日，三聚環(huán)保發(fā)布公告，將股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的第一個(gè)可行權(quán)期設(shè)定為2016年5月31日至2016年12月31日，此次行權(quán)價(jià)格為8.887元/股，可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量約為 979萬(wàn)份，占總股本的0.83%。三聚環(huán)保的股票2016年5月31日的收盤價(jià)格為27元，之后經(jīng)歷了約一個(gè)月的盤整后就開(kāi)始快速上漲，至9月13日收盤價(jià)格55.46元大約翻了一倍。第二次行權(quán)期則被設(shè)為2017年2月22日起至 2017年12月29日止?？尚袡?quán)的股票期權(quán)數(shù)量約為979萬(wàn)份，占總股本的0.82%，行權(quán)價(jià)格仍為8.887元/股?？紤]到部分高管在2016年12月底至2017年2月初期間賣出股票后六個(gè)月內(nèi)不能行權(quán)買入，以及2017年3月15日公司披露2016年年報(bào)前30天不能行權(quán)，實(shí)際的行權(quán)可能會(huì)發(fā)生在年報(bào)披露且股價(jià)調(diào)整之后。
再來(lái)看限制性股票。根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局的相關(guān)規(guī)定，限制性股票個(gè)人所得稅納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間為每一批次限制性股票解禁的日期。在限制性股票應(yīng)納稅所得額的計(jì)算中，股票登記日市價(jià)和解禁日的市價(jià)非常關(guān)鍵。公司存在動(dòng)機(jī)選擇股價(jià)較低的時(shí)點(diǎn)為限制性股票的登記日及解禁日。三聚環(huán)保1847萬(wàn)股限制性股票的上市日期為2016年3月1日，第一批解鎖的限制性股票的上市流通日為2017年3月6日。2016年3月1日三聚環(huán)保的收盤股價(jià)為27.90元，處于當(dāng)時(shí)的低位，不久后就開(kāi)始大幅上漲，至2016年4月20日漲幅接近60%。而2017年3月6日恰恰是三聚環(huán)保股價(jià)大幅上揚(yáng)的起點(diǎn)，從3月3日收盤的低點(diǎn)45.80元在15個(gè)交易日就上漲至3月24日64.88元高點(diǎn)，漲幅超過(guò)40%。
信息披露不足
如果海淀科技的確使用自有資金發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金為三聚環(huán)保提供訂單，三聚環(huán)保指數(shù)式的成長(zhǎng)對(duì)其自身會(huì)產(chǎn)生較大資金壓力，從而減緩產(chǎn)業(yè)基金支付項(xiàng)目款的節(jié)奏，甚至可能依靠其努力維護(hù)的化工產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)獲取額外資金來(lái)源。深刻理解該模式可以解釋三聚環(huán)保精準(zhǔn)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能力，較弱的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，偏低的銷售及管理費(fèi)用，可疑的銀行存款利息收入，以及最近的巨額配股融資需求。
盡管三聚環(huán)保的項(xiàng)目資金來(lái)源可能來(lái)自其關(guān)聯(lián)方參與發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金，但公司對(duì)此并未進(jìn)行充分披露。此類產(chǎn)業(yè)基金的交易結(jié)構(gòu)和杠桿資金的兜底條款是什么？可能對(duì)未來(lái)應(yīng)收賬款的回收產(chǎn)生怎樣的影響？這些信息對(duì)投資者評(píng)估三聚環(huán)保未來(lái)成長(zhǎng)的可持續(xù)性及公司的價(jià)值方面都具有關(guān)鍵作用。
除了上述信息外，三聚環(huán)保在信息披露及與投資者的溝通還存在其他不足。比如，關(guān)于保理融資的信息披露，僅有交易的上限，而在年報(bào)中缺乏無(wú)追索權(quán)保理具體交易金額的披露。
作者為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副教授
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