安全邊際+能力圈＋安全機(jī)制
自求我道/文 2010年 11月
在亞瑪遜中文網(wǎng)上，看到最新中文版的《聰明的投資者》的用戶評(píng)論，有人說Margin ofSafety被翻譯為“安全性”，而非安全邊際，大罵拙劣的翻譯。而有人則為譯者鳴不平，說”結(jié)合整本書的內(nèi)容，以及語言上的斟酌，并考慮本書的受眾，“安全性”至少不是一個(gè)什么嚴(yán)重的錯(cuò)誤”，并舉例”“profitmargin”是否應(yīng)該翻譯成“利潤邊際”，抑或是“邊際利潤”呢？（叫“利潤率”是不是錯(cuò)了呢？）”，于是有了一番聯(lián)想，雖然安全邊際是一個(gè)似被過度論述的話題，僅記錄一下個(gè)人最近體會(huì)：
安全邊際：Margin of Safety
安全邊際就是價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差異，例如用五六毛錢的價(jià)格買價(jià)值一塊錢的東西。其實(shí)Graham是大學(xué)教授，精通各種語言，開創(chuàng)量化分析證券先河，用詞不可能不嚴(yán)謹(jǐn)，Margin是差額的意思，它是量化的，而安全性是更廣義、兼具定性的而不僅定量的內(nèi)涵，作為對(duì)經(jīng)典的翻譯，首先要做到“信”才是“達(dá)、雅”，而“安全性”的翻譯，第一點(diǎn)就做不到，否則Graham為何畫蛇添足加上Margin，若指安全性，直接叫Safety不就可以了？
然而，仍有了廣義的安全性的說法，其中有認(rèn)為企業(yè)的質(zhì)地優(yōu)良、穩(wěn)健成長，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的低概率，管理層的誠實(shí)能干是最大的安全。誠然如此，但是這種說法并不十分準(zhǔn)確。首先，這種說法只是對(duì)代表著企業(yè)部分所有權(quán)的股票而言，并不適用于其它有價(jià)證券，如企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等，所謂“廣義”實(shí)則適用范圍更窄。
能力圈
其次，企業(yè)的質(zhì)地與投資安全性的關(guān)系并不直接，中間還隔了一重，就是投資人能否正確認(rèn)識(shí)到這種質(zhì)地是否優(yōu)良和風(fēng)險(xiǎn)是否可控，所以就引出了個(gè)人能力圈的概念，企業(yè)質(zhì)地/風(fēng)險(xiǎn)是客觀事實(shí)，要事后才可驗(yàn)證，但是認(rèn)知?jiǎng)t是事前的個(gè)人的主觀判斷，除非投資人有能力作出正確的認(rèn)知和判斷，否則就可能錯(cuò)過好貨或掉進(jìn)陷阱。
有人問巴菲特，如非要分清“堅(jiān)持投資你懂的企業(yè)”和“安全邊際”哪個(gè)更重要，他會(huì)選哪一個(gè)。個(gè)人認(rèn)為，這是個(gè)鉆牛角尖的問題，就象非要分清眼睛重要還是耳朵重要一樣。
巴菲特的回答是同等重要?！八鼈兪锹?lián)系在一起的，如果你很懂一家企業(yè)，并且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業(yè)，你需要的安全邊際就越大?！?---他沒有說如果這是一家偉大的企業(yè)，他說的是如果你很懂一家企業(yè)。
“如果你駕駛著載有9,800磅貨物的卡車，通過一座載重量為1萬噸的橋，且這座橋距離地面只有6英尺的話，你可能會(huì)覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會(huì)駕著4,000磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決于潛在的風(fēng)險(xiǎn)。”
個(gè)人的能力圈，不僅包括知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，也包括情緒的自我控制，獨(dú)立思考和客觀分析。而物有所不足，智有所不明，人總有性格弱點(diǎn)、知識(shí)盲點(diǎn)和誤判，錯(cuò)誤誰都不可避免。況且有些情況還是不可控的和預(yù)料的，例如天災(zāi)、政治動(dòng)蕩、政策改變、新技術(shù)、新趨勢(shì)等，所以即使有信心在自身能力范圍內(nèi)，仍要注重安全，且一定要有量化的邊際Margin，即使它是模糊的正確就可以了，但是模糊并不是沒有，從而彌補(bǔ)人的主觀不足以及客觀潛在的意外，保證損失減少。
邊際越高，也意味著反彈的盈利空間越高。
另外，如一味僅強(qiáng)調(diào)一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，良好的成長，似乎有著“成長是最大的安全，進(jìn)攻是最好的防守”的成長股投資的意味，但是無論多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，若為它付出過高的價(jià)，安全性是有保證，但卻不一定帶來高收益，恐怕也是不言而喻。
安全機(jī)制
從安全邊際引申到能力圈，再回到安全性問題上，想起了SethKlarman卡拉曼提過的催化劑，個(gè)人喜歡叫它“價(jià)值實(shí)現(xiàn)/回歸機(jī)制，或者安全機(jī)制”。它是操作層面的，例如，回購股票，清算，分拆、并購，優(yōu)先股/企業(yè)債的利息，甚至是類似性質(zhì)的分紅，封閉式基金的大幅折價(jià)等，A/B/H的價(jià)差，A/B股價(jià)差和合并的預(yù)期等。其中有些是契約性的，如折價(jià)的封閉式基金持有人可要求封轉(zhuǎn)開清算，又如債券利息也是固定，有些則無強(qiáng)制性，視乎大股東和管理層的意志或市場的覺醒，或視乎投資者/機(jī)構(gòu)對(duì)管理層決定的影響力。這些機(jī)制能強(qiáng)制加速價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和回歸，提高資金利用效率，而少受市場無效的影響，獨(dú)立于牛熊。
其實(shí)巴菲特比一般投資者和機(jī)構(gòu)有著無可比擬的優(yōu)勢(shì)，他的能力范圍并不僅是豐富的知識(shí)、對(duì)企業(yè)的了解和穩(wěn)定的情緒控制，他對(duì)企業(yè)經(jīng)營有話語權(quán)，對(duì)分紅、回購有影響力甚至決定權(quán)，有著源源不斷的現(xiàn)金流入，有著“白馬騎士”的美名，他是一個(gè)積極、可有所作為的投資者，因此他的能力圈也是更“廣義的”，他能積極地運(yùn)用安全/價(jià)值回歸機(jī)制。
換言之，同樣持有優(yōu)質(zhì)偉大的企業(yè)，巴的投資回報(bào)周期和效率，都比一般被動(dòng)投資者和機(jī)構(gòu)要好得多。我們被動(dòng)投資者，學(xué)習(xí)巴菲特，要充分認(rèn)識(shí)到其中的差異。我們買進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，更大程度受到市場的影響，有可能數(shù)年低迷而無可作為，因此要充分考慮資本成本，以及與其它投資機(jī)會(huì)相比的機(jī)會(huì)成本，并尋求有價(jià)值實(shí)現(xiàn)和回歸機(jī)制的標(biāo)的物。例如，股息率也比較有用，但常常被忽略不計(jì)。
綜觀巴菲特的經(jīng)典案例，可樂、華盛頓郵報(bào)、吉列、運(yùn)通、政府雇員再保險(xiǎn)等，甚至不怎么優(yōu)質(zhì)的軍工企業(yè)通用動(dòng)力，幾乎毫無例外地在買入后不久就發(fā)生了回購、分紅，有的還不止一次。
美國航空是常被提及的巴的失敗投資之一，實(shí)質(zhì)上，失敗程度是有限的----優(yōu)先股，每年至少有10%的利息，可能跑輸指數(shù)，但能跑贏通脹，吃到更多的漢堡包，而很多人長期平均而言投資收益都達(dá)不到此種水平。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式，通常有年利8-15%（大多數(shù)投資者/機(jī)構(gòu)的一年股票收益也做不到這個(gè)數(shù)，在熊市尤其如此），很多人認(rèn)為這是只有巴菲特才能拿得到的好條件，一般人和機(jī)構(gòu)不可能得到，這正是他的名聲、現(xiàn)金流等能力圈更大的緣故。
誠然，但也并不全是如此，如運(yùn)通和吉列，優(yōu)先股的給予條件并不優(yōu)厚，甚至可以說很多條條框框很苛刻，規(guī)定了可轉(zhuǎn)股的數(shù)目上限，轉(zhuǎn)股的價(jià)格與當(dāng)時(shí)二級(jí)市場價(jià)比也并不優(yōu)惠，企業(yè)有權(quán)提早贖回等――一句話，大大限制了向上潛在收益。但是巴菲特都寧愿以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股形式持有而不是從二級(jí)市場購入，試想這些優(yōu)質(zhì)的公司，巴菲特都觀察多年了，與管理層有較深入接觸了解，完全了解其優(yōu)良的質(zhì)地，為何不從二級(jí)市場以更便宜的價(jià)格買進(jìn)呢？這些“偉大的”企業(yè)，連很多國人都認(rèn)為自己可了解透徹，既然價(jià)格也低，閉上眼睛就可以買了，長期持有，穿越牛熊，反而巴卻不會(huì)？我想原因是多樣的，其中之一仍是保障安全――即使你自以為了解透徹，也會(huì)有意外風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，而安全機(jī)制更強(qiáng)制性地保障了安全，提高資金時(shí)間效率。
另外則是決策的快捷，正如有人在2010年股東大會(huì)問巴“為何在危機(jī)期間傾向買債券，雖然哈雷戴維森的企業(yè)債息是15%，但當(dāng)時(shí)股價(jià)只有14美元，而現(xiàn)在已反彈到33美元了?！?/p>
巴的回答是：“當(dāng)時(shí)我們進(jìn)行那樁交易時(shí)，你覺得你能提出這個(gè)問題嗎？我可不知道哈雷戴維森的股票價(jià)值20或30美元。我喜歡這家企業(yè)，這家企業(yè)的顧客把哈雷戴維森紋在胸口，你怎么不去質(zhì)問那些家伙不去買哈雷戴維森的股票呢？我當(dāng)時(shí)想，我知道哈雷戴維森不會(huì)被擠出行業(yè)，我對(duì)此公司的了解足以讓我愿意借錢給他們，但不足以讓我去買它們的股票。假如高盛當(dāng)時(shí)愿意賣給我12%的利息的不可提前通知贖回的債券，我可能會(huì)買的。哈雷的票據(jù)現(xiàn)在可以賣到120，所以也有一點(diǎn)資本利得。如果我只要回答一個(gè)簡單的問題'這家公司會(huì)不會(huì)倒閉？’就能賺到錢，我又何必去回答關(guān)于股票的更加艱難的問題呢，那還要考慮利潤率、摩托車的銷售和需求……
芒格：“答得好，當(dāng)時(shí)我們對(duì)哈雷的債券足夠的了解，但不了解股票。在危機(jī)中，買債券時(shí)常常也值得看股票。在某種程度上，我們因?qū)Τ钟形覀児竟善钡娜藗兊男磐胸?zé)任而受到約束?！?/p>
巴菲特：“次級(jí)證券賺得多，但優(yōu)先級(jí)證券能讓你晚上睡得安心。我們持有600億美元的債務(wù)，有的期限長達(dá)50年。我們喜歡安全，但當(dāng)其它人動(dòng)彈不得時(shí)，我們照樣能投資?！?/p>
這段話對(duì)自己的另一啟發(fā)是，其實(shí)不必把巴式投資想象得太復(fù)雜、太神化。他所說的，是一個(gè)正常人的思考，我們也要用常識(shí)進(jìn)行投資。
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