雖說沃倫·巴菲特是迄今為止全球最成功的投資家，但是他似乎又置身證券市場之外，他沒有股票行情接收機(jī)，也從不使用價(jià)格走勢圖表。他每天閱讀大量的財(cái)務(wù)報(bào)表以及企業(yè)、行業(yè)的相關(guān)資料，對企業(yè)形成完整的『概念』后，才決定是否買進(jìn)或賣出股票。他拒絕融資，也絕不進(jìn)行杠桿交易，其獨(dú)特的投資理念和操作策略使其資產(chǎn)四十多年連續(xù)成長，年復(fù)利增長超過到28%。簡單地說，是他終身持有的思想成就了他的投資神話。
『因?yàn)槲野炎约寒?dāng)成是企業(yè)經(jīng)營者，所以我成為更優(yōu)秀的投資人。因?yàn)槲野炎约寒?dāng)成投資人，所以我成為更優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營者?！贿@幾句話就是巴菲特思想的真實(shí)寫照。
對于一個投資家而言，全面收購一個企業(yè)與購買該企業(yè)的股票，基本上是沒有差別的。無論是收購一個企業(yè)，或者只是持有該企業(yè)部分的投票，巴菲特都遵守同樣的投資策略：尋找他所了解的、且利于長期投資的公司。同時(shí)該公司的管理階層必須誠實(shí)且具備管理的才能，最重要的是價(jià)格要吸引人。巴菲特說：我們在投資的時(shí)候，要將自己看成是企業(yè)分析家，而不是市場分析師，更不是有價(jià)證券分析師。巴菲特在評估一項(xiàng)潛在交易或是買進(jìn)股票的時(shí)候，他會先以企業(yè)主的觀點(diǎn)出發(fā)，衡量該公司經(jīng)營體系所有質(zhì)與量的層面，財(cái)務(wù)狀況以及收購價(jià)格。以下幾點(diǎn)是巴菲特給我們的啟示：
股票的實(shí)質(zhì)：巴菲特認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是股票持有人擁有和管理企業(yè)的權(quán)利，巴菲特正是充分了解并利用了這種權(quán)利才使自己獲得成功。當(dāng)大部分投資人在價(jià)格波動的夾縫中來回奔波時(shí)，巴菲特抓住的是價(jià)值提升的主線，他注目的是長期的資本利得。
把自己當(dāng)成企業(yè)的經(jīng)營者：在巴菲特投資的過程中，他基本不直接參與投資對象的企業(yè)經(jīng)營活動，但是他一直把自己當(dāng)成是企業(yè)的經(jīng)營者來看待。從研究財(cái)務(wù)報(bào)告、分析行業(yè)動態(tài)開始，他就始終以經(jīng)營者的視角來看問題。在進(jìn)行任何一項(xiàng)投資之前，他就已經(jīng)把投資對象的情況了解得一清二楚，甚至成為行業(yè)的專家。
遠(yuǎn)離市場：對于巴菲特來說，股市的價(jià)格波動只是『市場先生』的游戲而已，它所能提供的是在『市場先生』情緒低落時(shí)給出的令人滿意的報(bào)價(jià)，他也確實(shí)常在股價(jià)大幅回落時(shí)大量買進(jìn)自己了解的公司股票。但是巴菲特認(rèn)為，在他購買了某只股票之后，哪怕證券市場關(guān)閉數(shù)年，對他的投資也不會造成影響。因此，他對股價(jià)平時(shí)的波動根本不關(guān)心，也不在意。所謂工夫在詩外，巴菲特遠(yuǎn)離了市場，他也由此戰(zhàn)勝了市場。任何時(shí)候都保持理性，始終堅(jiān)信自己的獨(dú)立判斷，不隨風(fēng)起舞。
如何尋找成長的價(jià)值是困擾大多數(shù)投資者的問題，在上一篇文章中我們學(xué)習(xí)了部分基本方法，而巴菲特在追尋這個問題的答案時(shí)，很關(guān)注以下幾個方面。
在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)投資：首先，這些企業(yè)的業(yè)務(wù)相對簡單，通過一定的學(xué)習(xí)都能夠很好地理解，甚至成為行業(yè)內(nèi)的專家；其次，這些企業(yè)的未來業(yè)績和成長性是比較容易測定的，因?yàn)榘头铺剡M(jìn)行的是股權(quán)的投資，他所追求的是長期穩(wěn)健的利潤。如果巴菲特不能堅(jiān)持他自己的投資理念的話，他也就不是現(xiàn)在的巴菲特了。
優(yōu)質(zhì)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)：巴菲特對投資對象都要經(jīng)過長期的觀察和跟蹤，并且要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)才會進(jìn)行大量的投資，而投資的先決條件是要企業(yè)具有相當(dāng)優(yōu)良的品質(zhì)。
企業(yè)具有『特許權(quán)』。巴菲特認(rèn)為這種企業(yè)的特許權(quán)表現(xiàn)為，產(chǎn)品具有無可替代的特殊商品形式的價(jià)值〔品牌、過橋收費(fèi)等〕，如可口可樂。
有穩(wěn)定的經(jīng)營史。巴菲特對所投資的對象都要作較長期的考慮，并希望其未來是可以預(yù)見的。
經(jīng)營者應(yīng)理性、忠誠，并始終以股東利益為先。巴菲特對GEICO的大舉投資，較大的原因是對公司的主要經(jīng)營者具有相當(dāng)?shù)男判摹?/p>
企業(yè)的財(cái)務(wù)應(yīng)該穩(wěn)健，經(jīng)營效率必須較高，并由此獲得良好的收益，巴菲特投資的企業(yè)均有較高的毛利率。
資本支出少、現(xiàn)金流量充裕。
巴菲特的投資策略并不是空洞和毫無依據(jù)的。他的分析手段建立在如何解讀資產(chǎn)負(fù)債表、損益表及現(xiàn)金流量表上，從中挖掘出一系列能真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的數(shù)據(jù)，并以此作為他對投資標(biāo)的進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的基準(zhǔn)。
巴菲特在分析企業(yè)時(shí)，尤其重視財(cái)務(wù)內(nèi)容，通過分析營業(yè)收入和凈利潤等相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)字，來衡量該企業(yè)是否值得投資。他是如何從財(cái)務(wù)報(bào)表中挖掘這些衡量標(biāo)準(zhǔn)的呢？我們先來了解一下企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表是由資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表三者組合而成的。資產(chǎn)負(fù)債表反映的是企業(yè)在某個時(shí)期內(nèi)，其資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益等明細(xì)一覽表；損益表反映的是企業(yè)在一個時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造收益的情況，透過『營業(yè)收入—成本=利潤』的方式呈現(xiàn)，通俗一點(diǎn)講，損益表直接反映了企業(yè)贏利或是虧損的多少；至于現(xiàn)金流量表，則反映的是企業(yè)在一個時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金的出入狀況，以『收入－支出=盈余』的方式來表現(xiàn)。
按規(guī)定，上市公司必須把中期〔上半年〕財(cái)務(wù)報(bào)表和年度財(cái)務(wù)報(bào)表公開發(fā)表，投資者可從有關(guān)報(bào)刊上獲得。閱讀和分析財(cái)務(wù)報(bào)表雖然是了解上市公司業(yè)績和前景最可靠的手段，但對于一般投資者來說又非常枯燥繁雜。比較實(shí)用的分析方法，是查閱和比較下列幾項(xiàng)內(nèi)容：
第一，查看主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。a、主營業(yè)務(wù)同比指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)是公司的支柱，是一項(xiàng)重要指標(biāo)。上升幅度超過20%的，表明成長性良好；下降幅度超過20%的，說明主營業(yè)務(wù)滑坡；b、凈利潤同比指標(biāo)：這項(xiàng)指標(biāo)也是重點(diǎn)查看對象。此項(xiàng)指標(biāo)超過20%，一般是成長性好的公司，可作為重點(diǎn)觀察對象；c、查看合并利潤及利潤分配表：凈利潤與主營利潤同步增長的，可視為好公司。如果凈利潤同比增長，而主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)滑坡，應(yīng)查明利潤增長的來源，確認(rèn)其是否形成了新的利潤增長點(diǎn)；d、主營業(yè)務(wù)利潤率：主營業(yè)務(wù)利潤率=（主營業(yè)務(wù)利潤÷主營業(yè)務(wù)收入）×100%。這個公式主要反映了公司在該主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的獲利能力，可用這項(xiàng)指標(biāo)作同行業(yè)不同公司間獲利能力的比較。
第二，查看『重大事件說明』和『業(yè)務(wù)回顧』。這些欄目中經(jīng)常有一些信息，預(yù)示公司在建項(xiàng)目及其利潤估算的利潤增長潛力，值得分析驗(yàn)證。
第三，查看股東分布情況。如果股東中有不少個人大戶，這只股票的炒作氣氛將會較濃。
第四，查看董事會的持股數(shù)量。董事長和總經(jīng)理持股較多的股票，股價(jià)直接牽扯他們的個人利益，公司的業(yè)績一般都比較好；相反，如果董事長和總經(jīng)理幾乎沒有持股，就應(yīng)慎重考慮是否投資這家公司，以免造成損失。
第五，查看投資收益和營業(yè)外收入。一般來說，投資利潤來源單一的公司比較可信，多元化經(jīng)營未必產(chǎn)生多元化的利潤。
ROE，即凈資產(chǎn)收益率，又稱股東權(quán)益報(bào)酬率。是判斷上市公司贏利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，一直受到投資大師們的極大關(guān)注。分析師將ROE解釋為將公司盈余再投資以產(chǎn)生更多收益的能力。它也是衡量公司內(nèi)部財(cái)務(wù)、行銷及經(jīng)營績效的指標(biāo)。巴菲特同樣注重ROE，是因?yàn)镽OE越高，便代表該公司能在越少的資源下，創(chuàng)造出更大的營業(yè)額及贏利。關(guān)鍵在于，只要該公司持續(xù)把贏利再投資，接下來的年份，營業(yè)額就會上升得比別人快。當(dāng)你擁有100萬資本的時(shí)候，就能創(chuàng)作50萬的贏利〔ROE = 50%〕。
ROE是巴菲特最重視的指標(biāo)，能維持高ROE特性的股票，才是巴菲特最終選擇的標(biāo)準(zhǔn)。高ROE就像學(xué)生每次考試都考高分一樣，例如當(dāng)A學(xué)生每次考試成績都維持在90分以上，就代表A學(xué)生具有持續(xù)考高分的實(shí)力；而B學(xué)生這次考20分，下次考50分，雖然成績比以往大幅增加了1.5倍，但實(shí)際成績還是不及格，而且下次還是可能再考個20分。如果你投資期待的是長期穩(wěn)定的好報(bào)酬，當(dāng)然要選擇A而放棄B了。巴菲特認(rèn)為，如果ROE指標(biāo)具有長期穩(wěn)定性，可以較好地反映出公司〔或者說管理層〕的長期贏利能力，它彌補(bǔ)了每股收益因股本變化〔送股轉(zhuǎn)增〕使得長期數(shù)據(jù)產(chǎn)生波動，不利于前后對比分析的缺點(diǎn)。
所以，他希望的是目標(biāo)公司的股東權(quán)益報(bào)酬率可以長期穩(wěn)定維持在一個較高的水平。但是，他也提醒投資者注意，基于長期投資的原則，不要只看某一年度的ROE，應(yīng)該算出企業(yè)過去5～10年來的數(shù)據(jù)。如果ROE在10年間都穩(wěn)定維持在相當(dāng)水準(zhǔn)的公司，其未來股東權(quán)益報(bào)酬率應(yīng)該能夠穩(wěn)定增長。其次，要注意企業(yè)的經(jīng)營利潤是否主要來自于主營業(yè)務(wù)，還要留意營業(yè)外收入。另外，分析企業(yè)是否靠出售資產(chǎn)或分公司、回購股票等降低股東資產(chǎn)凈值的方法來提升ROE水平。只有靠主營業(yè)務(wù)贏利的提升來提高ROE的企業(yè)，才是值得投資者贊賞的。特別要注意的是，要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債情況來檢視ROE。公司可以借助于高負(fù)債增加短期利潤，這樣做忽視了長期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果負(fù)債多，作為分母的股東權(quán)益相對就小，但利潤是全部資產(chǎn)創(chuàng)造的，所以這樣的ROE數(shù)字也可能被高估了。所以，投資者在選擇高ROE指標(biāo)的同時(shí)，要弄清楚這種高水平是怎么來的。應(yīng)將股東權(quán)益報(bào)酬率〔ROE〕和負(fù)債比率〔如資產(chǎn)負(fù)債率〕、非經(jīng)常性收益〔營業(yè)外收入〕、股利發(fā)放率、資本支出等財(cái)務(wù)參數(shù)指標(biāo)放在一起對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合評估。
一家企業(yè)能維持高ROE，代表從生產(chǎn)、銷售、經(jīng)營、技術(shù)、服務(wù)、市場占有率等各層面會聚的綜效優(yōu)異，股東因此才能獲得高額的報(bào)償，這也是巴菲特會以高ROE為篩選股票核心的邏輯，通過多年對巴菲特核心投資策略的研究和分析，總結(jié)出巴菲特活用ROE的六大應(yīng)用步驟，投資人只要按部就班執(zhí)行，就能像巴菲特一樣選到好股票并便宜買進(jìn)。
步驟一：過去5年ROE＞15%，否則不予考慮。依據(jù)巴菲特在1987年伯克希爾年報(bào)中的提示：高獲利公司的營業(yè)形態(tài)，不管是5年前或是10年前，通常沒有太大差別。因此巴菲特第一關(guān)會先篩選出ROE大于15%以上的公司。在中國，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)過的所有上市公司，過去5年ROE大于15%的公司，下一年度ROE仍大于15%的概率是70%在高ROE的判斷上，建議以過去5年的ROE數(shù)字，來判斷一家公司是否有維持高ROE的實(shí)力，判斷依據(jù)為：選擇過去5年ROE至少大于15%，若能穩(wěn)定向上更佳；但若過去5年中有兩年＜15%，或者過去5年中有一年，而且是最近一年低于15%，則選擇觀望。
步驟二：盈余再投資率低于40%佳，最高不超過80%。當(dāng)一家公司營運(yùn)產(chǎn)生盈余后，公司可以有三種運(yùn)用盈余的方法，一是配發(fā)股息給股東；二是買回庫藏股；三是拿去再投資。巴菲特眼中的好企業(yè)是指配發(fā)股息愈高愈好、再投資愈少愈好。代表公司以現(xiàn)有營運(yùn)形態(tài)就可以不斷賺錢，而不是要靠不斷投資才能維持獲利，這里所指的再投資的比率就是盈余再投資率。盈余再投資率是指公司把賺到的錢再投資機(jī)器設(shè)備、廠房、土地的比例。盈余再投資率如果是8%，表示公司每賺100元，拿去再投資的金額只有8元，也就是有92元的盈余留下來，這代表可以拿來配現(xiàn)金的錢較多。換句話說，盈余再投資率也是資本支出占盈余比率，盈余再投資率低，意指不用增加資本支出，每年稅后凈利卻能穩(wěn)定上揚(yáng)。這種不用股東心煩的好企業(yè)，當(dāng)然值得關(guān)注，因此看完ROE后，第二步驟就應(yīng)接著看盈余再投資率。
步驟三：高盈余再投資率，須搭配高獲利成長。前面提到要找盈余再投資率愈低愈好，但并非盈余再投資率高就沒有投資價(jià)值。如果是高盈余再投資率就必須搭配高獲利成長，才能繼續(xù)支持高ROE，但要注意的是，這種雙率都高的公司其實(shí)是罕見的特例。因?yàn)闆]有永遠(yuǎn)成長的公司，投資此類公司每年都必須確認(rèn)其高成長性是否持續(xù)，如果無法持續(xù)，當(dāng)它往低ROE方向發(fā)展時(shí)，投資人就應(yīng)該舍棄它，而如果是往高ROE與低盈余再投資率的方向靠攏，就可以長期繼續(xù)投資。
步驟四：經(jīng)久不變、獨(dú)占、多角化至少具備一項(xiàng)。巴菲特說，如果不打算持有一只股票10年以上，那最好連10分鐘都不要擁有，在買之前想想好股票特質(zhì)，先看看過去10年這個特質(zhì)有沒有改變過，如果沒變，未來改變的概率就較低，維持穩(wěn)定獲利與高ROE的概率就高。巴菲特認(rèn)為好公司的特質(zhì)包括經(jīng)久不變的產(chǎn)品、品牌價(jià)值、高市場占有率以及多角化能力強(qiáng)。銷售產(chǎn)品經(jīng)久不變，是可以常常維持高獲利的重要特征，因?yàn)樽兓淮螅葍?yōu)勢就容易保持，可口可樂、吉列、巧克力、珠寶等都是例子。此外，市場獨(dú)占與名牌等特許行業(yè)是巴菲特的最愛。挑特許行業(yè)最高的境界是買進(jìn)連白癡都會經(jīng)營的公司，任誰來當(dāng)CEO都不會變。至于具有極強(qiáng)的產(chǎn)品升級能力或多角化能力，就能克服產(chǎn)品快速更替的危機(jī)，并抓住新產(chǎn)品獲利契機(jī)，維持高ROE。
步驟五：上市未滿兩年且年盈余較低的不碰。這兩個條件可以過濾掉一些可能早夭或做假賬的公司，就像一個人一定要長到一定年紀(jì)〔年盈余〕才算是大人一樣，而以年盈余代替股本或市值來篩選出大型股，也可以避開不賺錢但股本大的公司，可以有效避開地雷股。
步驟六：本益比12倍買進(jìn)，變貴、變壞賣出。依據(jù)以上步驟篩選出合適的標(biāo)的后，接下來就是要找到便宜的買點(diǎn)才進(jìn)場，并在它變貴、變爛或有更好的標(biāo)的出現(xiàn)時(shí)才賣出。
買點(diǎn)：本益比小于12倍。依據(jù)巴菲特選股要求，至少稅前報(bào)酬率10%〔稅后約6.5%～7%〕的標(biāo)的，代表巴菲特認(rèn)為本益比〔P/E〕低于10～15倍的股票可以考慮買進(jìn)，當(dāng)然愈低愈好?；氐紸股上，本益比12倍是便宜，大于40倍就算貴。買股票的原則只有一條，即等便宜再買，便宜是指12倍本益比以下，當(dāng)然能買到愈低愈好。在2004年8月，很多股票的本益比都跌到8倍以下，是過去10年來最低的紀(jì)錄，這是很好的機(jī)會，你那時(shí)候買了嗎？如何計(jì)算便宜買進(jìn)價(jià)位？本益比=股價(jià)/每股盈余，以此為投資報(bào)酬率的倒數(shù)，以1元投資有10%的稅前報(bào)酬率，本益比=1/10%=10倍，以1元投資有6.5%～7%的稅后報(bào)酬率，代表本益比為14～15倍〔1/6.5%～1/7%〕。
賣點(diǎn)：ROE〈15%、或P/E〉40倍。當(dāng)股票變壞、變貴了，投資人當(dāng)然就該賣出。所謂變壞，就是指ROE掉到15%以下；所謂變貴，就是指P/E漲到40倍以上。巴菲特在1987年伯克希爾年報(bào)中表示：『當(dāng)一家公司被高估時(shí)，會把它賣掉，買更被低估或比較熟悉的。但我們不會只因股價(jià)的上漲，或已經(jīng)持有一段時(shí)間而賣股票。我很愿意無限期持有一家公司，只要它的ROE令人滿意，管理階層能干且正直，以及股價(jià)未被高估?！?/p>
巴菲特在選擇投資標(biāo)的時(shí)，除了嚴(yán)格考核企業(yè)的ROE指標(biāo)外，還非常注重對企業(yè)的營業(yè)利潤率的考核。營業(yè)利潤率直接反映的是企業(yè)的贏利能力，同時(shí)，營業(yè)利潤率和股東權(quán)益報(bào)酬率又有著千絲萬縷的聯(lián)系。
我們先來了解一下營業(yè)利潤率的概念。營業(yè)利潤率用來檢視營業(yè)收入〔銷售收入〕究竟為公司創(chuàng)造出多少營業(yè)利益。就是指公司營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比值，表明每100元營業(yè)收入獲得的收益?？梢杂上旅孢@個公式計(jì)算得知：
營業(yè)利潤率=〔營業(yè)利潤÷營業(yè)收入〕×100%
一般認(rèn)為得出的數(shù)值越大，就說明公司獲利的能力越強(qiáng)。而營業(yè)收入及營業(yè)利潤等數(shù)值則可以在損益表上找到。
營業(yè)收入指的是企業(yè)銷售產(chǎn)品和服務(wù)所得的銷售總額。假設(shè)你正經(jīng)營一家蛋糕店，如果這個月賣出了300個100元的蛋糕，那么你的營業(yè)收入就是3萬元。營業(yè)利潤則是從營業(yè)收入中扣除『營業(yè)成本』與『營業(yè)費(fèi)用』之后的剩余利益。
什么是營業(yè)成本呢？就是制造商品必須花費(fèi)的成本。以蛋糕店的例子來看，就是你制作蛋糕必須購買的食品材料費(fèi)用。假如你這個月制作的100個蛋糕用了50斤面粉、20斤奶油、10斤糖等，總共花費(fèi)了1萬元，這1萬元就是營業(yè)成本。營業(yè)費(fèi)用則是企業(yè)為了維持營運(yùn)必須花費(fèi)的成本。假設(shè)蛋糕店鋪每月支付的租金為5000元、員工工資6000元、其他1000元，合計(jì)為1.2萬元，這就是營業(yè)費(fèi)用。
從營業(yè)收入中扣除這兩項(xiàng)費(fèi)用之后所得的數(shù)字就是營業(yè)利潤。那么，你這個月的營業(yè)利潤就是8000元。清楚了與營業(yè)利潤率相關(guān)的財(cái)務(wù)知識，接下來實(shí)際計(jì)算一下蛋糕店的營業(yè)利潤率。營業(yè)利潤率是營業(yè)利潤除以營業(yè)收入的百分比。即8000÷30000×100%=26.7%，也就是說每100元的銷售收入可以創(chuàng)造26.7元的利潤〔稅前利潤〕。一個企業(yè)的營業(yè)利潤率越高，它的獲利能力也越強(qiáng)。
巴菲特之所以會選擇營業(yè)利潤率這個數(shù)字當(dāng)做投資判斷的基準(zhǔn)，就是因?yàn)闋I業(yè)利潤率是用來檢視營業(yè)收入究竟為公司創(chuàng)造出多少營業(yè)利益的。而想要提升營業(yè)利潤率，就必須讓營業(yè)收入增加，或者降低營業(yè)成本和營業(yè)費(fèi)用。如果能在增加營業(yè)收入的同時(shí)又降低這兩項(xiàng)費(fèi)用，營業(yè)利潤率就可以進(jìn)一步獲得提升。由此可見，降低營業(yè)成本和營業(yè)費(fèi)用對于每一個企業(yè)來說，都顯得非常重要。
在巴菲特看來，優(yōu)秀管理者是從來不把節(jié)約成本當(dāng)成口號，或是一時(shí)興起之事。他曾說過：『每當(dāng)我聽到某公司正在實(shí)施利節(jié)成本的新聞時(shí)，我會認(rèn)為這個公司對成本的了解還不夠清楚。節(jié)約成本不是一蹴而就的事，就像我們早上醒來時(shí)不需要下定決心說：「好，現(xiàn)在開始呼吸吧！」優(yōu)秀的經(jīng)理人也不用在某一天突然表達(dá)：「好，今天開始降低成本吧！」』
巴菲特對于成本的管控相當(dāng)嚴(yán)格，無論何時(shí)他都在思考創(chuàng)造每1元營業(yè)收入的合理成本應(yīng)該是多少。巴菲特投資的公司，其經(jīng)營者都是省到不能再省的人。譬如富國銀行的董事長、美國運(yùn)通的總裁，即便他們?yōu)楣緞?chuàng)下了輝煌的收益，仍然不遺余力地節(jié)約成本。巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾公司也一樣，全公司不到10個人，甚至連法律部門和公關(guān)部門都沒有。簡練的機(jī)構(gòu)和人員使伯克希爾的營業(yè)費(fèi)用只占營業(yè)利潤的1%不到。
正如巴菲特所說：『如果跟獲利相同但營業(yè)費(fèi)用占營業(yè)利潤10%的公司比較，看看這個數(shù)字，這意味著那些公司的股東因?yàn)槎嘤嗟臓I業(yè)費(fèi)用而喪失了9%的應(yīng)得利益?！荒敲?，我們打算投資的企業(yè)，其營業(yè)費(fèi)用怎么樣呢？所以，我們必須仔細(xì)看看損益表。巴菲特提醒投資者，在做投資分析時(shí)，營業(yè)利潤率也會因產(chǎn)業(yè)不同而有很大的差異，所以應(yīng)該避免單憑數(shù)字來判斷企業(yè)的好壞。企業(yè)還必須盡可能與同行業(yè)的競爭對手、業(yè)界的平均值交叉對比。
此外，由于營業(yè)利潤率和股東權(quán)益報(bào)酬率有著密切的關(guān)系，巴菲特還要分析凈利潤同比增長率。凈利潤同比增長率是反映公司發(fā)展?jié)摿εc發(fā)展后勁的第一指標(biāo)，投資者選定凈利潤同比增長率高的公司是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、尋求獲利最為穩(wěn)妥的一步。
要維持長期高水平的ROE并不容易。如果管理層想要長期維持15%的ROE，那么他們只要每年以17.65%的速度增加凈利潤就可以了；要維持20%的ROE，凈利潤的增長速度應(yīng)達(dá)到25%；而如果希望在今后5年里都保持25%的高水平ROE，那么就要想辦法使凈利潤每年增長33.3%，才能達(dá)到這個目標(biāo)。而這需要管理層和企業(yè)有很強(qiáng)的贏利能力，并且最好能處于行業(yè)的景氣周期中。所以，我們很好理解，為什么巴菲特總是要選擇具備高股東權(quán)益報(bào)酬率的公司。這類公司很少會虧損，而高ROE一定伴隨著強(qiáng)勁的贏利成長，并且最終將反映在企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)上面。
巴菲特曾特別告誡：『現(xiàn)金流量不是評估公司價(jià)值的完美工具，還會經(jīng)常誤導(dǎo)投資者。對那些初始投資高而后續(xù)投資少的公司，如房地產(chǎn)、油氣行業(yè)等公司，現(xiàn)金流量是一個合適的方法，但對那些需要持續(xù)投資的公司，比如制造業(yè)，僅用現(xiàn)金流量的方法無法正確評估公司的價(jià)值?！患热挥矛F(xiàn)金流量的評估方法并不科學(xué)，那么巴菲特用的又是什么方法呢？巴菲特創(chuàng)造了一個相對更為準(zhǔn)確的方法——所有者收益?，F(xiàn)在就重點(diǎn)討論一下所有者收益與現(xiàn)金流量的區(qū)別，以及如何發(fā)掘所有者收益高的企業(yè)。
現(xiàn)金流量用來表示企業(yè)的『金錢流向』。通過對現(xiàn)金流量表中的『現(xiàn)金收入—現(xiàn)金支出』，我們就可以得知『企業(yè)還有多少現(xiàn)金』?，F(xiàn)金流量到底有什么重要性呢？我們在平日里的財(cái)經(jīng)新聞中，經(jīng)?？吹侥持髽I(yè)因資金鏈斷裂而陷入破產(chǎn)倒閉境地的新聞報(bào)道。這些因資金短缺而破產(chǎn)的企業(yè)，有的在損益表中還顯示有高額的利潤，但實(shí)際上卻因現(xiàn)金短缺而無法維持經(jīng)營。
這種情況是什么原因造成的呢？我們舉一個常見的例子。有的企業(yè)為了賺取更多的利潤，會大量進(jìn)貨，由于加大了進(jìn)貨與庫存，相應(yīng)地就擠占了大量的現(xiàn)金。但很多時(shí)候，企業(yè)會出現(xiàn)商品無法如預(yù)期熱賣的情況，這時(shí)就會面臨大量庫存壓力及流動資金短缺的困境。作為投資者，如果不認(rèn)真地考慮這一點(diǎn)，或許就可能會把資金投向那些即將或已經(jīng)陷入資金短缺的企業(yè)身上。
如何避免這種悲劇發(fā)生呢？我們從企業(yè)的現(xiàn)金流量表上就能識破上述狀況。巴菲特提醒我們：賬面有利潤與實(shí)際握有現(xiàn)金完全是兩回事。就像家庭主婦記錄收支的賬本一樣，對企業(yè)營運(yùn)而言，能夠?qū)徱暋簩?shí)際流入的現(xiàn)金〔收益〕—花費(fèi)流出的現(xiàn)金〔支出〕』之間的流動情況相當(dāng)重要。
企業(yè)的現(xiàn)金流量分為三種：經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量、投資活動的現(xiàn)金流量與融資活動的現(xiàn)金流量等。
根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量數(shù)值，通常是指經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量，即報(bào)告收益加折舊、損耗、攤銷費(fèi)用及其他非現(xiàn)金費(fèi)用。其評估方法，就是檢視經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量是否為正數(shù)。如果是正數(shù)，就符合投資要求，而且越大越好。只要營業(yè)活動的現(xiàn)金流量持續(xù)保持正數(shù)，這就是一家可以靠本業(yè)持續(xù)創(chuàng)造利益的公司。
可是，巴菲特指出『問題的關(guān)鍵在于，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量沒有將設(shè)備投資考慮在內(nèi)』。對隨時(shí)都需要設(shè)備投資以維持營運(yùn)的企業(yè)而言，比如制造業(yè)，如果摒除設(shè)備投資的資本性支出，那么根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量很可能造成高估收益。所以，如果只憑經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量來分析投資對象，企業(yè)本身的價(jià)值也會被高估。
巴菲特又是如何來解決這個問題的呢？巴菲特在1986年伯克希爾年報(bào)中指出：『根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量，并不能反映企業(yè)真實(shí)的長期自由現(xiàn)金流量。對某些房地產(chǎn)企業(yè)或其他初始支出巨大而后期支出很小的企業(yè)估值時(shí)，現(xiàn)金流量的確可以作為一種反映收益能力的簡捷方法，但對于制造業(yè)、零售業(yè)和公用事業(yè)這類企業(yè)毫無意義，因?yàn)檫@類企業(yè)的年均資本性支出總是很大，如果不持續(xù)增加諸如設(shè)備、廠房等資本性支出，他們很可能在不久的將來就會慘遭淘汰?！?/p>
他提出『所有者收益』才是計(jì)算自由現(xiàn)金流量的正確方法，這個方法與根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量最大的不同是，包括了企業(yè)為維護(hù)長期競爭優(yōu)勢地位而花費(fèi)的資本性支出。巴菲特提出的『所有者收益』的具體計(jì)算方法是，將凈利加上折舊、耗損和分期攤銷的費(fèi)用，然后減去企業(yè)用以維持其生產(chǎn)和銷售量的資本支出。由計(jì)算得知的數(shù)據(jù)，當(dāng)然是越高越好。而該數(shù)值在未來是否能夠持續(xù)保持正數(shù)，則成了巴菲特的投資基準(zhǔn)之一。
那么，究竟哪些公司的所有者收益表現(xiàn)是比較優(yōu)異的呢？必須花費(fèi)大筆設(shè)備投資金額的航空業(yè)及汽車業(yè)，該數(shù)值都有偏低的現(xiàn)象。而像可口可樂這樣的企業(yè)，因?yàn)椴恍枰揞~的設(shè)備投資，所以所有者收益則維持在相當(dāng)高的水準(zhǔn)。1973年其所有者收益才15200萬美元，但到了1980年就增加到26200萬美元，以年增長率8%的幅度成長；1981～1988年則增加到82800萬美元，以年增長率18%的幅度成長。隨著所有者收益的不斷增長，其股價(jià)也不斷攀升。
然而，實(shí)際上計(jì)算所有者收益可能會相當(dāng)麻煩。正如巴菲特所言：『由于企業(yè)為維護(hù)長期競爭優(yōu)勢地位的年平均資本性支出必定只能是估計(jì)，而且是一種極難作出的估計(jì)，所以，所有者收益的計(jì)算相對于傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量計(jì)算方法要麻煩很多，得出的數(shù)據(jù)也不是精確的數(shù)據(jù)。但不論是對于購買股票的普通投資者，還是對于購買整個企業(yè)的經(jīng)理來說，所有者收益數(shù)值相比現(xiàn)金流量數(shù)值，都更接近真實(shí)的估值數(shù)值。我們完全同意凱恩斯的觀點(diǎn)：我寧愿模糊的正確，也不要精準(zhǔn)的錯誤?！?/p>
通過以上的方法，假設(shè)我們已找到了最優(yōu)異的公司。這家公司的業(yè)務(wù)很簡單，我們很熟悉也容易理解，從歷史數(shù)據(jù)分析也能持續(xù)穩(wěn)定地增長利潤，管理層也非常優(yōu)秀，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也符合投資的要求。我們可以投資嗎？答案是，不一定。因?yàn)樗?dāng)前的股票價(jià)格我們還不清楚是高還是低。按巴菲特的投資步驟來看，我們顯然還沒有走第二步，即盡可能以相對有利的價(jià)格買進(jìn)。
作為投資者，應(yīng)該非常清楚在高點(diǎn)還是低點(diǎn)買進(jìn)該公司的股票，是兩種截然不同的風(fēng)險(xiǎn)概念。為了能在『股價(jià)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相比之下被低估時(shí)買進(jìn)』，首先必須能正確地判斷企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值。雖然我們反復(fù)講到『企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值』，那么這個價(jià)值是怎樣得來的呢？用巴菲特的話說：『評估企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值，一半是科學(xué)，一半是藝術(shù)?！患热皇强茖W(xué)，就有一套數(shù)學(xué)公式。
什么是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值呢？在理論上的定義：它是一家企業(yè)在其余下的生命周期中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值。計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分兩步：第一步，先計(jì)算該公司未來每年將創(chuàng)造多少自由現(xiàn)金流量；第二步，通過合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)換算出現(xiàn)在的價(jià)值。假如，你現(xiàn)在把1萬元拿去購買國庫券，5年后就能幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)地獲得利息而使資產(chǎn)增加。因此企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量必須扣除利息的部分，并根據(jù)時(shí)間與利率調(diào)整實(shí)際的價(jià)值。這個方法是以現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)算，所以又稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是巴菲特最常用的估值方法。
事實(shí)上，由于企業(yè)價(jià)值的計(jì)算必須考量各方因素，要正確地計(jì)算出來很不容易。有兩個因素，第一個因素是『一家企業(yè)在其余下的生命周期中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金』本身就是一個難以琢磨的概念，對公司未來的預(yù)期本身就充滿了不確定性。影響折現(xiàn)值的另一個重要因素就是折現(xiàn)率。在不同的時(shí)點(diǎn)、不同的投資人會有不同的選擇——這也是一個不確定的因素。巴菲特采用的是長期政府債券利率作為折現(xiàn)率。原因是這是一個無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率。
事實(shí)上，無論用什么方法，企業(yè)價(jià)值都很難計(jì)算出來，更不可能計(jì)算出一個精確的數(shù)字。但估算股票價(jià)格方法卻很多，其中，很多投資人都習(xí)慣用股價(jià)凈值比〔PBR〕和本益比〔PER〕來找出相對便宜的個股，而且沒有計(jì)算現(xiàn)金流量折現(xiàn)值那么麻煩。計(jì)算股價(jià)凈值比的公式：
股價(jià)凈值比 =股價(jià)÷每股凈值× 100%
資產(chǎn)凈值=資產(chǎn)—負(fù)債，表示股東持有的部分〔即股東權(quán)益〕每股凈值=資產(chǎn)凈值÷總發(fā)行股數(shù)
根據(jù)上面的數(shù)學(xué)公式，股價(jià)凈值比的含義就是現(xiàn)在的股價(jià)是以每股凈值〔股東權(quán)益〕的幾倍在市場上交易。那么，便宜的基準(zhǔn)應(yīng)該是多少呢？至少要少于1倍才能算得上是相對便宜的股票價(jià)格。
就是說如果股價(jià)凈值比是1倍，表示當(dāng)股價(jià)是1000元，每股凈值也是1000元的狀態(tài)。也就是說，股價(jià)和每股凈值相等；從財(cái)務(wù)的角度說，就是假設(shè)公司解散時(shí)，清算所有剩余資產(chǎn)后還能償還剛剛好1000元給股東的意思。當(dāng)然，作為分子的股價(jià)越小，作為分母的每股凈值越大，股票就越便宜。如果股價(jià)凈值比跌破1倍，表示股票的人氣低迷，已經(jīng)跌破公司的清算價(jià)值，也就是股價(jià)被低估〔相對便宜〕的意思。
本益比則是用來表示當(dāng)前股價(jià)是以每股凈利的幾倍在市場上交易。公式如下：
本益比 =股價(jià)÷每股凈利× 100%
當(dāng)本益比越高，代表個股的人氣指數(shù)越高，所以股價(jià)可能相對偏高〔被高估〕?？墒?，到底是高估這是低估，無法單憑個股作判斷，要與業(yè)界平均值或該公司過去的本益比相比較才行。尤其要提醒初次運(yùn)用這個方法的投資人，投資界并不存在多少倍以上才算是相對便宜的判斷基準(zhǔn)。
假設(shè)股價(jià)為1000元，每股凈利為50元，本益比就是20倍。股價(jià)同樣是1000元，但當(dāng)每股凈利為100元時(shí)，本益比則是10倍。兩相比較之下，很顯然是后者相對便宜。
要特別提醒投資者的是：這個世界上沒有什么方法可以準(zhǔn)確評估一個企業(yè)的價(jià)值或它的股票價(jià)格，即使股價(jià)凈值比或本益比相對便宜，也不保證股價(jià)一定會上漲。
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