作者：《巴倫》撰稿人 安德魯·巴里
來源：巴倫（ID：barronschina）
那些對沒有了巴菲特的伯克希爾的未來表示擔(dān)憂的投資者，或許是目光短淺的，并且低估了這家公司及其股票。伯克希爾最近的回報率低于正常水平，這背后的一些問題可能在后巴菲特時代得到解決。
當(dāng)沃倫·巴菲特(Warren Buffett)今年8月年滿90歲時，伯克希爾·哈撒韋的股東們會慶祝他的成功，并擔(dān)心他創(chuàng)建的這家非凡公司的未來，這都是情理之中的事。在擔(dān)任首席執(zhí)行官、董事長和投資主管的55年里，巴菲特利用令美國商界羨慕的投資技能，將一家苦苦掙扎的紡織品制造商變成了一家價值5550億美元的企業(yè)集團(tuán)。
投資者若是在1965年用1000美元買入伯克希爾的股票(大約50股)，現(xiàn)在將擁有2000萬美元。相比之下，對標(biāo)普500指數(shù)做出同樣的投資現(xiàn)在可收獲17.5萬美元。這還是在伯克希爾過去一年和十年沒能跑贏標(biāo)普500指數(shù)的情況下。
無巴菲特即拆分？
擁有這樣的業(yè)績紀(jì)錄，誰不希望巴菲特長生不老呢？
然而，那些對沒有了巴菲特的伯克希爾的未來表示擔(dān)憂的投資者，或許是目光短淺的，并且低估了這家公司及其股票。伯克希爾最近的回報率低于正常水平(2019年該公司股價僅上漲11%，而標(biāo)普500指數(shù)的總回報率高達(dá)31%)，這背后的一些問題可能在后巴菲特時代得到解決。
許多投資者認(rèn)為，新的領(lǐng)導(dǎo)層可能會拆分這家企業(yè)集團(tuán)，以釋放價值——或者至少更愿意接受巴菲特反對的某種理念。鑒于伯克希爾擁有1280億美元的現(xiàn)金儲備，啟動分紅和更大規(guī)模的股票回購似乎也是可能的。伯克希爾還可能采取更大幅度措施，提高一些業(yè)績落后于同行的運營公司的效率和利潤率。
這些在很大程度上取決于誰將接替巴菲特。他的工作可能會被一分為三，包括一位首席執(zhí)行官、一到兩位投資主管以及一位董事長，預(yù)計該職位將由他的長子霍華德?lián)巍５讼査\營公司和投資組合的質(zhì)量，以及使股東進(jìn)一步獲利的機遇，表明伯克希爾可能在未來許多年內(nèi)給投資者帶來回報。
更好的是，這只股票目前看起來很便宜。其A類股目前的價格約為每股34萬美元，約為2019年底預(yù)計帳面凈值的1.3倍，2020年預(yù)期盈利的21倍，低于近年來的平均水平。而且，市盈率高估了公司的估值，部分原因是該公司目前持有大量低收益現(xiàn)金。流動性更強的伯克希爾·哈撒韋B類股(BRK.B)價格約為230美元。每股價值是A類股的1/1500。
巴菲特拒絕就這篇報道接受《巴倫》的采訪。但他已經(jīng)對近期未來發(fā)表過看法。在伯克希爾2017年年會上，他說：“如果我今晚死了，公司股價明天就會上漲。”
他的理由是：華爾街很快就會預(yù)計公司將拆分。
巴菲特可能會在人們期待已久的年度致股東信中提及其中一些問題，這封信將于2月22日發(fā)出，也就是廣受歡迎的股東大會召開前兩個月。巴菲特致股東信已經(jīng)成為尋求洞察他思想的“巴菲特信徒”的必讀讀物。
繼任者之謎
到目前為止，除了表示下一任CEO將來自公司內(nèi)部之外，巴菲特幾乎沒怎么談到繼任話題?！栋蛡悺泛驮S多投資者都猜想，伯克希爾-哈撒韋能源公司主席、57歲的格雷格·埃布爾(Greg Abel)最有可能接任巴菲特職位，理由是他在伯克希爾的高級職位以及他在公司管理方面的經(jīng)驗。該能源公司是伯克希爾旗下的大型電力公用事業(yè)公司。
然而，伯克希爾2019年底出人意料地任命49歲的伯克希爾投資經(jīng)理托德·康姆斯(Todd Combs)為其汽車保險公司Geico的負(fù)責(zé)人。這可能會讓康姆斯獲得寶貴的管理經(jīng)驗，而在將他視作未來首席執(zhí)行官之前，伯克希爾董事會可能希望看到這些經(jīng)驗。康姆斯曾是一名對沖基金經(jīng)理，過去九年一直在管理伯克希爾的部分權(quán)益投資組合。
伯克希爾這樣做是一種冒險，因為除了在Geico競爭對手Progressive保險公司(PGR)工作過幾年之外，康姆斯沒有任何行業(yè)經(jīng)驗。記者無法聯(lián)系到他置評。
人們一般認(rèn)為，年輕的康姆斯可能會在埃布爾之后擔(dān)任CEO。但如果職位交接在幾年內(nèi)發(fā)生的話，埃布爾已經(jīng)60歲左右，而董事會有可能會直接選擇康姆斯。
近年來，巴菲特委派出了更多的職責(zé)，2018年任命埃布爾和艾吉特·詹恩(Ajit Jain)為副董事長，分別負(fù)責(zé)伯克希爾的非保險業(yè)務(wù)和保險業(yè)務(wù)。詹恩是一位杰出的保險商。這使得這兩人成為最有可能的繼任者。然而，68歲的詹恩可能年紀(jì)太大了。
由于沒有跡象表明巴菲特計劃很快辭職，這種“CEO妨礙”作用理論上仍然存在。他健康狀況良好，每天都在辦公室里做著自己喜歡的工作——他曾表示非?？释鲞@份工作。他的年薪仍然只有10萬美元，是美國收入最低的大公司CEO之一。巴菲特沒有任何股票報酬，伯克希爾的任何一位高管也都沒有。
巴菲特不需要這些收入。他在伯克希爾的股份價值880億美元，而這是他2006年以來捐出340億美元股票后的價值。2018年，他收下了一半的薪水，因為他為伯克希爾報銷了5萬美元，用于被這位股東代理人稱為“微小”個人物品的開支，比如郵費和電話費。
在后巴菲特時代股東影響力變得更大之前，人們不應(yīng)該感到意外的是，激進(jìn)投資者(編者注：也稱維權(quán)投資者)買入伯克希爾股票卻又溫和地提供建議，同時等待時機。伯克希爾擁有許多他們所追求的特質(zhì)：一家市值低于各部門加總價值的一流公司、一家本應(yīng)該向股東分派更多現(xiàn)金的公司。
一些人已經(jīng)開始買進(jìn)。潘興廣場資本管理公司(Pershing Square Capital Management)掌門人、激進(jìn)投資者比爾·阿克曼(Bill Ackman)看到了伯克希爾所代表的機會，并在去年將其變成了自己最大的持倉之一。他告訴投資者，這些股票“估值很低”，并且“未來幾年可能會大幅上漲?！?/p>
與此同時，巴菲特可能會找到一樁長期尋求的大規(guī)模(elephant-size)收購交易，價值500億至1000億美元。華爾街可能會看好這樣一樁交易?？赡艿氖召從繕?biāo)包括達(dá)美航空(DAL)或西南航空(LUV)等航空公司。伯克希爾已在這兩家公司各擁有10%的股份。其他可能的收購目標(biāo)包括物流公司聯(lián)邦快遞(FDX)和UPS(UPS)，或藥店連鎖沃博聯(lián)(WBA)。在2月14日提交的13F監(jiān)管文件中，伯克希爾披露其在2019年四季度買入了零售巨頭克羅格(KR)的1900萬股股票，價值超過5億美元。
然而，在尋求交易的過程中，巴菲特給自己設(shè)置了障礙，因為他不會參與公司競標(biāo)。他對價格也很敏感，這使得眼下很難進(jìn)行交易。因為在近11年的牛市行情中，估值已經(jīng)變得很高了。
股東期盼回購與派息
總部位于圣路易斯的投資管理公司W(wǎng)edgewood Partners的大衛(wèi)·羅爾夫(David Rolfe)是伯克希爾的長期投資者。他去年賣出了自己的持倉。他對巴菲特最近的業(yè)績提出了一些批評。羅爾夫在他的致股東信中寫道，在過去的十年中，伯克希爾錯過了對Visa(V)、萬事達(dá)(MA)、微軟(MSFT)和好市多(COST)等大漲股票的投資，并且只進(jìn)行了少數(shù)幾樁重大交易——沒有一筆獲利豐厚。
“在2009-19年的大牛市期間，‘啃拇指的人’并沒有少吃‘亨氏芥末醬’?！彼麑懙?，這里指的是伯克希爾持有的卡夫亨氏(KHC)股份。羅爾夫說得很有道理。除了伯克希爾最大的持倉蘋果公司(AAPL)，巴菲特在過去10年里沒有選中許多漲幅領(lǐng)先的股票，這是公司股票在這段時間內(nèi)跑輸市場一個重要原因。伯克希爾所持蘋果公司股份現(xiàn)在價值810億美元，是其成本的兩倍多。
像伯克希爾這樣的企業(yè)集團(tuán)是瀕危物種。其他美國上市企業(yè)集團(tuán)正在或已經(jīng)分拆，其中包括通用電氣(GE)和聯(lián)合技術(shù)公司(UTX)。這反映出來自股東的壓力，以及業(yè)務(wù)更集中的公司在運營方面表現(xiàn)更好的觀點。許多投資者希望建立自己的一流公司投資組合，而不需要企業(yè)經(jīng)理人去做這件事。
巴菲特長期以來一直認(rèn)為伯克希爾公司不拆分為好，但當(dāng)他卸任后，這種狀態(tài)可能更難維持。伯克希爾是股票市場上折價最多的企業(yè)集團(tuán)，這指的是多元化公司的市值往往低于他們各部分業(yè)務(wù)估值的總和。
“如果巴菲特是一位像伯克希爾這樣的公司的大股東，他應(yīng)該去告訴管理層，他們很大程度上資本過剩了，應(yīng)該把部分資金返還給股東?！辈讼柟蓶|斯密德價值基金(Smead Value Fund,SMVLX)經(jīng)理比爾·斯密德(Bill Smead)表示。
一旦巴菲特離開公司——甚至是在那之前——伯克希爾可能實施規(guī)模更大的股票回購，并派發(fā)豐厚股息。
具有諷刺意味的是，巴菲特眼下沒有回購更多的股票。許多伯克希爾所投資的公司——蘋果、美國銀行(BAC)、富國銀行(WFC)、美國運通(AXP)——都在大規(guī)?；刭彵竟竟善保头铺貙Υ吮硎練g迎。
巴菲特在2018年獲得了更大的回購授權(quán)，但公司股票回購規(guī)模每年不到1%。相比之下，另一家由創(chuàng)始人運營、且長期對股票回購不感興趣的公司Alphabet(GOOGL)最近幾個季度加快了步伐，每年回購2%的股票。
斯密德認(rèn)為，伯克希爾應(yīng)該定期支付股息，考慮500億美元的大額特別股息，并且股票回購規(guī)模應(yīng)該遠(yuǎn)大于目前的每年40億美元?？礉q伯克希爾股票的斯密德表示，該股是未來幾年跑贏標(biāo)普500指數(shù)的一個不錯選擇，每年漲幅將超過該指數(shù)3至4個百分點。
然而，就目前而言，不管巴菲特曾給伯克希爾股票帶來怎樣的溢價，它都已經(jīng)消失了。對于公司每年超過250億美元的盈利能力、其關(guān)鍵業(yè)務(wù)的實力以及其2400億美元股票投資組合的收益，華爾街幾乎沒有給出多少贊賞。
事實上，投資者經(jīng)常將伯克希爾視為投資該公司投資組合的途徑。伯克希爾的投資組合主要由蘋果、美國銀行、富國銀行、卡夫亨氏、可口可樂(KO)和美國運通組成。在蘋果和銀行股的推動下，這一股票投資組合在2019年表現(xiàn)強勁；但此前幾年落后于大市，因為卡夫亨氏和富國銀行表現(xiàn)疲弱。
80%利潤來自運營公司
盡管公司重點放在投資組合上，但它帶來的利潤相對較少。伯克希爾80%的利潤來自其運營的公司，20%來自投資。
伯克希爾建立了可能是世界上最有價值的保險業(yè)務(wù)，核心是財產(chǎn)保險和人身意外險。其中最具價值的就是Geico，巴菲特在上世紀(jì)50年代發(fā)現(xiàn)了它。它現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，僅次于State Farm。Geico的低成本直銷方式提供比經(jīng)紀(jì)商銷售保險更低的費率，幫助它穩(wěn)步擴大市場份額。
對于這家保險公司，巴菲特最喜歡的特質(zhì)之一是其1270億美元的“浮存金”(float)，即在支付索賠之前的保費總額。大多數(shù)財產(chǎn)與意外險保險公司在運營中賠錢，實際上給這些浮存金造成了成本。但伯克希爾公司一直是盈利的，在過去的16年中有15年錄得承保利潤。這使得浮動金成本為負(fù)數(shù)。
美國最大的鐵路公司之一伯靈頓北方圣太菲(Burlington Northern Santa Fe)，是伯克希爾哈撒韋公司最大、最賺錢的子公司。另一家重要的公司是伯克希爾-哈撒韋能源公司。這是一家多元化的公用事業(yè)公司，在美國中西部、太平洋沿岸和英國開展業(yè)務(wù)。伯靈頓北方圣太菲、Geico和伯克希爾-哈撒韋能源的市值可能超過2000億美元。
潘興廣場資本的阿克曼曾經(jīng)為伯克希爾指出了一個人們沒怎么注意到的機會，以提高伯靈頓北方圣太菲和Geico的利潤。這兩家公司的利潤率都低于關(guān)鍵競爭對手。
這可能反映出巴菲特對伯克希爾數(shù)十家運營公司不予干涉的做法。“查理和我是伯克希爾的管理合伙人。但我們把其中所有繁重的工作都分包給了我們子公司的經(jīng)理人。事實上，我們的權(quán)責(zé)下放幾乎到了放棄職權(quán)的地步?！卑头铺卦@樣寫道。
查理·芒格(Charlie Munger)是伯克希爾哈撒韋公司96歲的副董事長，也是巴菲特多年來的智囊和朋友。
如果伯靈頓北方鐵路上市，它可能會面臨采用精確調(diào)度運輸?shù)膲毫Γ@種高效率技術(shù)雖然激怒了客戶，但卻提高了整個行業(yè)的利潤率。伯靈頓北方鐵路的管理層并沒有接受這個想法，而且巴菲特也支持他們。如果沒有巴菲特，它的管理層可能很難抵制這種技術(shù)。這可能帶來更高的利潤率。
伯克希爾哈將康姆斯任命到Geico，可能是希望引入新的視角，以提高業(yè)績。該公司的利潤率低于保險公司Progressive。在一份年報中，巴菲特曾稱贊2018年退休的前首席執(zhí)行官托尼·奈斯利(Tony Nicely)。然而，應(yīng)當(dāng)說Geico的業(yè)績還可以更好。
通過風(fēng)險細(xì)分潛在客戶，并利用實時驅(qū)動信息為每份保單定價，Progressive是這方面的先驅(qū)。精品投行Keefe，Bruyette & Woods保險業(yè)分析師邁耶·希爾茲(Meyer Shields)表示，康姆斯將會十分忙碌。他指出，“Progressive公司無疑是個人汽車保險業(yè)務(wù)分析領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。與Progressive公司的天才們競爭不是一份輕松的工作?！?/p>
Geico表示，康姆斯將繼續(xù)管理伯克希爾股權(quán)投資組合中的一部分——約150億美元——同時管理公司。
伯克希爾應(yīng)該提高精密機件公司(Precision Castparts)等許多業(yè)務(wù)的財務(wù)透明度，并舉辦有史以來首個投資者日，以便投資界能夠更好地了解該公司。目前只有極少數(shù)分析師在追蹤伯克希爾。巴菲特應(yīng)該確定自己潛在的繼任者，并在5月伯克希爾哈撒韋公司年度股東大會上讓他們與芒格和他一起登臺亮相。
希爾茲對伯克希爾股票的評級是“與大盤持平”，部分原因在于他認(rèn)為財務(wù)信息披露不充分。雖然伯克希爾公開其主要業(yè)務(wù)的收入和利潤信息，但它并沒有提供大多數(shù)較小業(yè)務(wù)的完整信息?！拔覀儗@些企業(yè)的了解非常之少。”他表示。
在巴菲特?fù)?dān)任主席的頭40年里，伯克希爾股票大幅跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，并且未來10年看起來是一個更好的選擇。標(biāo)普500指數(shù)包含了世界上最好的公司，但它處于創(chuàng)紀(jì)錄高位，預(yù)期市盈率接近創(chuàng)紀(jì)錄的20倍。
另一方面，伯克希爾是一家價值沒有被充分認(rèn)知的公司，它可以給投資者帶來多種贏利方式，包括更大規(guī)模的回購和分紅，大規(guī)模增利型并購，盈利能力改善，以及潛在的公司拆分。盡管巴菲特已經(jīng)成為伯克希爾的象征，但我們有理由相信，當(dāng)他離開時，該公司將成為一家跑贏市場的公司。
與此同時，祝你90歲生日快樂。
聯(lián)系客服
