第一章 資產(chǎn)證券化的基本原理

第二章 風(fēng)雨歷程

第三章 市場(chǎng)剖析

第四章 ABS投資分析框架

第五章 信貸ABS案例分析

第六章 企業(yè)ABS案例分析1

第七章 企業(yè)ABS案例分析2

一． 基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)在證券化活動(dòng)的初始階段便被“真實(shí)銷售”給SPV，其所有權(quán)從原始權(quán)益人變?yōu)镾PV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠

合法地、完全地被轉(zhuǎn)讓。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力是證券化項(xiàng)目能否運(yùn)作下去的根本，因而各國(guó)一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須擁有持續(xù)地現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，且現(xiàn)金流可以預(yù)計(jì)。

典型的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：

• 普通貸款

• 住房、汽車抵押貸款

• 企業(yè)應(yīng)收賬款

• 不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)

顯然在高度發(fā)達(dá)的海外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)更加五花八門。而所謂“合成型資產(chǎn)證券化”常把信用衍生品（如信用違約互換）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但信用鏈條過(guò)長(zhǎng)，帶來(lái)識(shí)別困難。目前，我國(guó)在試點(diǎn)階段不考慮合成型資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)支持證券：

資產(chǎn)支持證券是資產(chǎn)證券化活動(dòng)最終的產(chǎn)品，是以資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為還款支持的一種證券。在我國(guó)市場(chǎng)，無(wú)論是投資者還是發(fā)行者，都更傾向于把資產(chǎn)支持證券認(rèn)為是一種特殊的債券。

資產(chǎn)支持證券一般都采取分層結(jié)構(gòu)。在正常情況下，資產(chǎn)支持證券按發(fā)行說(shuō)明書(shū)約定還本付息。而在因違約等事件而產(chǎn)生損失的情況下，各檔資產(chǎn)支持證券按優(yōu)先級(jí)順序得到償付。顯然，次級(jí)檔是風(fēng)險(xiǎn)最高也是期望收益最高的一個(gè)層級(jí)。

發(fā)起人還可以對(duì)同一優(yōu)先級(jí)做出細(xì)化分層處理，主要目的是區(qū)分不同投資者的需求。常見(jiàn)的包括同一級(jí)證券設(shè)定不同的到期時(shí)間、還本計(jì)劃及利率類型。海外市場(chǎng)還存在著更為復(fù)雜的方式，如IO/PO（利息層和本金層）。

過(guò)手型和計(jì)劃攤還型是資產(chǎn)支持證券的兩種還本計(jì)劃類型，計(jì)劃攤還型是指證券具有一個(gè)確定的還款計(jì)劃，過(guò)手型是指證券的償付與資產(chǎn)池的現(xiàn)金流回收相匹配（也即“量入為出”）。

二．資產(chǎn)證券化參與人：SPV

1.特殊目的載體（special purpose vehicle, SPV）

特殊目的載體是證券化過(guò)程的核心機(jī)構(gòu)

特殊目的載體是連接投資者和發(fā)起人的紐帶

1. SPV的主要功能:

代表所有投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并作為證券或受益憑證的發(fā)行主體

隔離資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系，達(dá)到資產(chǎn)隔離的目的

在很多國(guó)家里，利用SPV從事證券化可以避免重復(fù)課稅

2. 特殊目的載體的實(shí)現(xiàn)形式

特殊目的公司（SPC）：特殊目的載體是為進(jìn)行該資產(chǎn)證券化項(xiàng)目而設(shè)立的公司，通過(guò)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給公司而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離。

特殊目的信托（SPT）：為資產(chǎn)證券化項(xiàng)目而成立的信托產(chǎn)品，以信托產(chǎn)品的名義持有資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

我國(guó)SPV實(shí)現(xiàn)形式：我國(guó)資產(chǎn)證券化主要包括人行\(zhòng)銀監(jiān)會(huì)管轄的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)\基金業(yè)協(xié)會(huì)管轄的企業(yè)資產(chǎn)證券化和交易商協(xié)會(huì)管轄的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)的SPV由特殊目的信托擔(dān)任，以《信托法》為法律保護(hù)。后者目前可由券商資管計(jì)劃或基金子公司專項(xiàng)資管計(jì)劃擔(dān)任。本質(zhì)上，這兩類資產(chǎn)證券化都屬于SPT模式。

資產(chǎn)證券化參與人：承銷商、托管行、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)

資金保管機(jī)構(gòu)

資金保管機(jī)構(gòu)是保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)資金安全、避免基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款與發(fā)起銀行或信托公司相混同的重要參與者。資金保管機(jī)構(gòu)將開(kāi)設(shè)專門賬戶保管信托資產(chǎn)回收款，并根據(jù)特殊目的信托的指令進(jìn)行資金劃撥，同時(shí)還承擔(dān)監(jiān)督、信息披露和理財(cái)?shù)呢?zé)任。相關(guān)法規(guī)沒(méi)有對(duì)資金保管機(jī)構(gòu)做出特別的準(zhǔn)入門檻要求，但對(duì)于銀行間產(chǎn)品而言，不得為發(fā)起機(jī)構(gòu)及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。與貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)同樣地，資金保管機(jī)構(gòu)也可以更換。

證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)

證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)主要依據(jù)其與特殊目的信托之間的合同執(zhí)行資產(chǎn)支持證券的登記和結(jié)算。在我國(guó)實(shí)踐中，銀行間產(chǎn)品的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中債登或上清所，而企業(yè)ABS的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中證登。由于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)掌握著資產(chǎn)支持證券的持有人信息，因而本息支付是由信托公司向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃轉(zhuǎn)指令，資金保管機(jī)構(gòu)將資金轉(zhuǎn)付給登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，再由登記結(jié)算機(jī)構(gòu)支付給投資者。

承銷商

主承銷商的工作貫穿整個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的始末。其權(quán)利和義務(wù)主要規(guī)定在其與信托的《主承銷協(xié)議》以及其與承銷團(tuán)的《承銷團(tuán)協(xié)議》中，主要承擔(dān)組建承銷團(tuán)并完成資產(chǎn)支持證券的銷售工作。在實(shí)踐操作中，由于承銷商往往從一開(kāi)始便參與到項(xiàng)目中來(lái)，因而實(shí)際上從資產(chǎn)池選取、產(chǎn)品設(shè)計(jì)，到監(jiān)管溝通、聯(lián)絡(luò)組織其他參與人，再到最終的產(chǎn)品發(fā)行，承銷商都扮演了重要的角色。

資產(chǎn)證券化：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增信

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增信

1.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增信

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，往往關(guān)注如下幾方面因素：

基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的品質(zhì)

證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)

各參與方的情況，如發(fā)起機(jī)構(gòu)的資質(zhì)以及是否有資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)

法律層面，如特殊目的信托能否完全隔離原持有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

信用增級(jí)情況

2.信用增級(jí)

發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來(lái)保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過(guò)程

信用增級(jí)是證券化產(chǎn)品區(qū)別于其他債券產(chǎn)品的重要特征

3.信用增級(jí)的方法：

外部法

第三方的擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)  

內(nèi)部法  

優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)(senior/subordinate classes)

超額抵押（over collateralization）/超額利差（excess spread)/現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶（cash reserve account）我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)主要靠?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。而企業(yè) ABS不少采用了外部增信。

資產(chǎn)支持證券面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)層面

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)

再投資效率下降風(fēng)險(xiǎn)（動(dòng)態(tài)池）

原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如不能正常運(yùn)營(yíng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回收可能受到影響

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流過(guò)于樂(lè)觀

償還期限變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前償還（早償）和推后償還（逾期），這會(huì)影響證券端的償還期限

2.交易設(shè)計(jì)層面

混同風(fēng)險(xiǎn)：法律上或操作上，屬于資產(chǎn)支持證券 SPV的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的現(xiàn)金流未能完全隔離，導(dǎo)致SPV所屬的現(xiàn)金流遭到原始權(quán)益人的挪用或在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)無(wú)法追回。

利率變動(dòng)不匹配風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)端和證券端利率變動(dòng)模式不同，利率基準(zhǔn)調(diào)整導(dǎo)致資產(chǎn)端難以滿足證券端還本付息。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)/評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

4.操作風(fēng)險(xiǎn)

5.法律風(fēng)險(xiǎn)

6.政策風(fēng)險(xiǎn)

7.原始權(quán)益人道德風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)ABS案例分析1:

中金－螞蟻微貸2015年第四期小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

企業(yè)ABS案例分析2: 寶信租賃六期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃