Seth Klarman
背景介紹：
在價值投資派別中，除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者簡介見文末）一定位列其中。作為經(jīng)典教材Margin of Safety（安全邊際）的作者，Seth 不僅長期投資業(yè)績遙遙領先對手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時刻提出充滿智慧
（wise）的評論幫助投資者提高投資技能（craft）。
本篇精譯分為兩個部分，投資理念篇為您選取了今年二月發(fā)布的Seth Klarman最新年報，文章不僅分析了當時市場形勢下投資者面臨的最大挑戰(zhàn)，而且闡述了為什么他認為市場波動（或不確定性）極具價值。后半部分實戰(zhàn)操作篇為您摘譯了Seth 三月底一次較長講座的內(nèi)容，其間他不僅詳細介紹了當前的投資策略以及如何按照價值投資和安全邊際理念選股，更是難得地介紹了其團隊文化，以及二十多年來的投資心得。
投資理念篇
令人捉摸不透的市場先生（Mr. Market）
通常所說的股票有兩大特性，一為投資，一為投機。投資價值，也就是股票的價格總是會隨著時間而不規(guī)律地增長，因為這些公司將沒有分紅的利潤進行再投資，勢必增加其凈值。然而，在大多數(shù)時間里面，股票的價格會向兩個方向非理性震蕩，這點也好理解，投機或者賭博是很多人不可磨滅（深入骨髓）的天性。
當前市場條件下，投資者思想的波動幅度絲毫不亞于動蕩的市場。投資者對“長線”的定義也越來越短，夸張點講，不少投資者已經(jīng)以每天收盤為一筆交易的時限了。可以這樣講，市場中除了觀望者，剩下的人就分為兩類：投資者（長線）和交易員（每日）。而真正的長線投資往往意味著承受“短線”的巨額損失。那句諺語 “沒有付出，就沒有收獲”，在股票市場應該改為“沒有短期的付出，就沒有長期的收獲”。對于投資者來講，市場恐慌性拋售過去，信心和穩(wěn)定得到恢復，便是他們苦盡甘來的日子。
對投資者而言，最大的挑戰(zhàn)既不是“跌跌不休”的股價，也不是每天過山車般的震蕩，而是在宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下，公司基本面分析面臨前所未有的難度。我們一直秉承過度反應（下跌）=投資機會的投資理念。除了基本面變化造成股價正常反應外，過度反應的原因可能包括：一只成長型的股票業(yè)績低于預期增長，債券被降低評級，公司被從成分指數(shù)中剔除，由于催繳保證金被迫賣出等等（本文的后半部分實戰(zhàn)操作篇中將具體闡述）。當然不可否認，現(xiàn)在市場上幾乎所有品種都深幅下挫，確實很難區(qū)分哪些是合理反應，哪些是過度反應。
當前宏觀經(jīng)濟、房價、信貸與證券價格之間存在著惡性循環(huán)。隨著房地產(chǎn)市場（住宅和商業(yè)）的暴跌，全球股市市值大幅縮水，無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者都蒙受了巨大的損失。隨之而來，新建項目被擱淺，各項消費計劃也被打亂。經(jīng)濟的惡化和失業(yè)率的上升使銷售額下降的趨勢看不到盡頭，各個行業(yè)又現(xiàn)生產(chǎn)力過剩。于是價格向下的壓力加大，公司的盈利水平和現(xiàn)金流大幅下降。我們需要面對的現(xiàn)實是：消費支出可能不是周期性，而是長期性地下降；消費習慣的改變也許是永久的；“丟失”的部分市場需求可能永遠找不回來了。
政府也處于兩難的境地，一方面稅收銳減，另一方面又要為啟動消費埋單（優(yōu)惠券），總有一天這個惡性循環(huán)會被打破，所以無論是經(jīng)濟還是股票價格總會回升，但現(xiàn)實同時教育了我們，即使再良性的循環(huán)也會被打破，無論是經(jīng)濟還是股票價格總會下降。如果你在２００８年做的是價值投資，那么再謹慎的投資者也會對一波又一波的拋壓著實吃驚，令他們更為驚訝的是公司基本面的惡化使得不斷下滑的股價具備“合理性”。很多被迫早期出局的投資者，年尾結(jié)算時，收益反而高于滿心高興進場接手的價值投資者。
巴菲特的那句廣為流傳的名言—只有當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳，我認為不全對。我絕不是在玩什么文字游戲，而是當潮水退去的時候，幾乎所有的組合都會出現(xiàn)下降，程度不同而已。有些投資者及時抽身，持幣觀望；而那些投資建筑商、銀行、“有毒”次貸產(chǎn)品的投資者也許永遠沒有機會翻身；有些投資者過早殺入，有人嘲笑他們又犯下錯誤，而事實最后會證明他們是對的。所以我認為這句名言應該改為，只有當潮水又涌回的時候，你才能知道究竟誰在裸泳。
兩位價值投資的前輩Graham 和Dodd 告訴我們，金融市場本身的瘋狂性決定其只能作為交易決策的對手，而不能成為投資判斷遵循的軌跡。市場有時會給與你手中的品種溢價，但有時也會讓其折價。如果寄希望于Mr. Market 給你提示（advice），認為市場充滿了智慧，那么你注定會失敗。反過來講，如果你從市場中找尋機會，充分利用市場心理的極端反應，那么你成功的機率就會很大（特別是長期來看）。如果僅將股票視為某種記號（ticker tape），難免會被引入歧途；而如果將股票視作公司業(yè)務利益的一部分（fractional interest），就可以保證不偏離正確的軌道。保持必要的清晰認識在動蕩的市場下尤為重要。
關(guān)注過程，而非結(jié)果在當前的市場條件下，基金經(jīng)理們能夠掌控的只有自己的投資理念和投資過程。長期投
資成功與否，很大程度上取決于投資過程的把握。法國興業(yè)銀行首席策略師James Montier觀看完北京奧運會后很有感觸地說，“賽場上的運動員在發(fā)令槍響之前，需要做的是將動作要領在腦海中過一遍，而不是結(jié)果”。投資又何嘗不是如此呢？
但是實際操作中，破壞投資過程的因素太多了，如果一位基金經(jīng)理總是想著客戶會怎樣看待他的這筆交易，或是擔心投資者可能會贖回，甚至會危及公司的存亡，那么從投資過程角度已經(jīng)失敗了。如果基金經(jīng)理的投資也變得非常“短線”，或是將目標定為將公司價值（如果有股價的話）最大化，那么投資過程也打了折扣。投資本身已經(jīng)不是一件易事，成功的投資更加需要誠實、創(chuàng)新、正直。
為不確定性說幾句話
成功的投資最需要的是果斷或者決心。因為長線投資往往意味著逆勢操作。當其他投資者猶豫不決時，你必須利用他們的恐懼和慌亂，看準好的投資標的（bargain），該出手時就出手。當然，成功投資同樣需要靈活性和開放的思路。既然你永遠不可能確定經(jīng)濟的盛衰，市場的漲落，那么你也永遠無法對一筆投資是否能夠達到預期有十足把握。如果在這些不確定性面前還總是信誓旦旦，離滅頂之災往往只有一步之遙。成功的投資者應該總是帶著一份謙恭，并且接受這樣的事實：即便自己再用功，也有可能犯錯。
Robert Rubin 在自己的書中曾說過很多人對所有事情都很確定，而他仿佛生來就對任何事都抱有不確定的看法。的確每個人看待問題的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺得總會少些；而當熊市到來時，對任何事情都從來不會“拐彎”的人，難免輸?shù)靡凰?。在投資領域，“確定”可大可小。如果一項投資結(jié)論存在問題，“確定”會使投資者失去補救的機會。投資者應該將自己“確定”的事情與別人對這件事情的看法進行“平衡”，因為其他投資者對事件的看法對股價的影響往往比其真正價值來得還要重要。如果你的判斷已經(jīng)在股價中完全體現(xiàn)，也就是你與其他投資者之間沒有分歧，那么你的判斷已經(jīng)毫無價值可言。
“不確定”心理上承受起來更加困難，因為“確定”可以使我們更加自信，而自信又使我們更加確定。不確定是疑惑的開始，不確定可以促使我們更加勤奮以盡可能地消除疑問，從這點看，不確定是極具價值的動力因素。
實戰(zhàn)操作篇
正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時環(huán)境有很大關(guān)系，Seth 回憶自己入行趕上1982 年股市，當時利率很高，股市已經(jīng)低迷了18 年（華爾街那時并不是商學院畢業(yè)生的首選）。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些影響。Seth 認為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學到的內(nèi)容，可能比在商學院的內(nèi)容都有用。
價值投資在今天動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應該首先關(guān)注風險。因為風險幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維會出現(xiàn)“短路”，特別當你的組合已經(jīng)跌去40%時。
價值投資的先驅(qū)巴菲特和格雷厄姆都是從小規(guī)?；鹌鸺遥凑諆r值投資理論，找到被錯誤定價（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實Graham 強調(diào)的清算價值測試法（股價如果低于每股凈流動資金的三分之二就可以買了。因為這就相當于股價已經(jīng)低于了清算價格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標的）不僅在Graham 的20，30 年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。
當然我們不應該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全可以通過詳盡的調(diào)研，會發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實已經(jīng)不便宜了。比如你看到庫存和應收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊取?br>所以總結(jié)一下，我們不僅遵循價值投資，同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調(diào)研。
我們投資思路的三大支柱
1 首先關(guān)注風險，然后才是回報。風險不等同于BETA，BETA 值是學術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其他，有時反而意味著投資機會。我們與華爾街投資不同之處就在于，對風險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位，很自然算出來的是回報。
2 追求絕對收益，不去理會相對表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮。現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應該是絕對收益。
3 我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經(jīng)濟的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟預測準確，落實到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。
這么多年我們基金成功運作的經(jīng)驗都有哪些？
首先產(chǎn)品設計時加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機構(gòu)客戶，沒有funds of funds, 主權(quán)基金，退休金，共同基金等等）。這樣基金經(jīng)理在做決策時，不必為是否造成贖回擔心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時限為三年，但是卻面臨6 個月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，所以在選定客戶類型時，要想好）。第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個客戶以后。而且這些合作伙伴一定也是認同我們的價值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。
關(guān)于團隊建設
我們很強調(diào)institutional memory（團隊或者機構(gòu)共同的記憶），團隊的主要成員共事已多年，但是也會有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對某項制度有異議，我們不會告訴他們說，“一直以來就是這個傳統(tǒng)”，我們會說“這是我們實踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來。”另外與對手有所不同，我們并不是預先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會聚在一起開會，大家互相挑戰(zhàn)對方的觀點。薪酬方面，除了根據(jù)個人的表現(xiàn)，我們強調(diào)大家榮辱與共。
我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。
造成任何證券產(chǎn)品大幅折價通常有幾個原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴重失衡，價格暴跌。而被迫賣出的原因可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級別的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整，指數(shù)型基金只好賣出等等。
當然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對于我們來講，這屬于“白送”（當然這樣的機會很少）但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司債臺高筑？管理層糟糕？ROE 低？）?？傊谶@些事件發(fā)生時，一定要想辦法弄明白背后的原因，因為這可能意味著對母公司（解脫）或者子公司（重生），甚至兩者同時的機會，股價當天的反應未必說明問題，因為大家想到的通常都是賣出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴重失衡）。但是隨著長期效果的顯現(xiàn)，這往往價值投資者最好的機會。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30%的回報。
后來公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負責新藥研制，業(yè)績不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認為它的風險很小。綜上所述，首先我們認為當前股市價格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹慎分析對公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴重失衡導致的結(jié)果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件，這就使我們投資的最好機會。我們的基金08 年初現(xiàn)金比例為35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)在市場上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現(xiàn)金主動性會比較高。我們并不認同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，未來一段時間內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟確定的觀點，但是每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴重衰退，但是依然安全的投資。
問答環(huán)節(jié)
為什么這一輪衰退，價值股表現(xiàn)要遜于成長股？
首先我們對價值股還是成長股的區(qū)分與學術(shù)界不一樣，我不認為PE 低就是價值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價值股都是按照LBO 模型，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點，此前金融股已經(jīng)占到了S&P 的40%，也就是說整個經(jīng)濟和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影響，所以是當時投資者對凈值的概念混淆，并不是價值投資本身出現(xiàn)問題。
如何看待風險和回報之間的關(guān)系？
風險就是在投資之前通過各種敏感性分析，預計究竟會有多少損失，比如如果房價2009年至2011 年每年還要再下跌20%，如果GDP 每年都是負增長，如果在這樣的衰退假設下，依然可以獲得回報，那么這樣的投資標的就是安全的。還有一點我們與學術(shù)界不同，他們認為風險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風險越小，回報越高。比如一只股票從17跌到6，又從6 跌到3，那么下跌的風險最大就是3，而上升空間明顯大很多。
如何將錯誤扼殺在基金內(nèi)部？
我們的文化發(fā)揮了很大的作用。如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做出了錯誤的投資決策，高層不會大喊大叫，因為那樣做只能將問題壓抑，將來爆發(fā)的會更加嚴重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，但是沒有這樣的企業(yè)文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然后眼看著公司在錯誤的道路上越走越遠。
如何作出賣出決策？
首先我們設定的是股價不會超出我們測算的合理范圍的上限，如果已經(jīng)達到上限附近，而經(jīng)過重新評估，維持原來的判斷，那么不管未來還有多么大的漲幅，我們一定開始賣出。二十六年來最深的體會與其他行業(yè)不同，我們是只有當客戶的利益最大化，我們的收益才會最大化，所以必須時刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。員工激勵方面，公司內(nèi)部有30 多名員工擁有公司的股票。對我自己來講，我認為reputation（信譽或聲望）是我們每個人立足的根本，行業(yè)里流行這樣的說法，叫做華爾街日報首頁測試。就是說你做的任何一件事，你覺得如果被登上華爾街日報的首頁，會不會給你和你的家人丟臉，如果會，就不要做。
作者簡介：塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司總裁，對價值投資有深刻研究，曾經(jīng)是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷，在Ebay 和Amazon上賣到了2000 和1200 美元?？ɡ顿Y入門是在共同股份（Mutual Shares）公司開始的，而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當時公司老板，所以繼承了其價值投資一派的風格，被稱為年輕巴菲特。
譯者：東方證券研究所
楊娜 yangna@;
張惠娜 zhanghuina@
