中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊封面。

　　還敢對(duì)賭嗎？ 對(duì)賭協(xié)議首次被判無效

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者 劉永剛 李小曉|北京報(bào)道

　　張亦斌想不明白，為什么白紙黑字的合約到最后竟然全無用處。

　　問題還是出在這個(gè)“賭”字上。

　　日前，甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院、甘肅省高級(jí)人民法院對(duì)于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司(下稱“海富投資”)和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“甘肅世恒”)的對(duì)賭條款均判定無效。

　　對(duì)賭協(xié)議被判定無效，這在中國(guó)PE(私募股權(quán)投資)界是首例。

　　簡(jiǎn)單來說，對(duì)賭協(xié)議就是投資者與企業(yè)或大股東約定，當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)(一般是稅后凈利潤(rùn))達(dá)到一定水平時(shí)，投資者就要追加投資或贈(zèng)送股權(quán)；反之，如果沒達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)就要向投資方支付現(xiàn)金或是贈(zèng)送股權(quán)。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種期權(quán)，由于形式上是雙方以某種結(jié)果是否出現(xiàn)作為一方向另一方支付對(duì)價(jià)的條件，與“賭”有一定的相似性，因此通常稱之為“對(duì)賭協(xié)議”。

　　然而，“對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性，我國(guó)法律并沒有明文規(guī)定?！贝税改壳耙呀?jīng)上訴到最高人民法院，其最終判決將直接影響中國(guó)司法界對(duì)對(duì)賭的認(rèn)識(shí)。

　　此案也讓“日益瘋狂”的風(fēng)投業(yè)界遲疑起來：曾經(jīng)為激勵(lì)所投公司業(yè)績(jī)騰飛，同時(shí)確保自身風(fēng)險(xiǎn)最小化的“雙贏協(xié)定”，最終可能僅淪為一張白紙。

　　“雖然外界認(rèn)為結(jié)果并不樂觀，但我并不這樣認(rèn)為?！?月9日，作為本案原告海富投資的董事長(zhǎng)張亦斌告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

　　對(duì)賭無效

　　海富投資成立于2007年9月，注冊(cè)資本和實(shí)收資本均為5000萬元。

　　2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒(當(dāng)時(shí)名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”)，并與甘肅世恒、香港迪亞有限公司(甘肅世恒為其全資子公司，下稱“香港迪亞”)及陸波(甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理)簽訂了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》(下稱“增資協(xié)議”)。

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》從獨(dú)家獲得的增資協(xié)議中獲悉，該協(xié)議主要條款包括“海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊(cè)資本的3.85%”；同時(shí)，其中的“對(duì)賭協(xié)議”即“業(yè)績(jī)目標(biāo)”約定：甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購(gòu)海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。

　　之后，海富投資于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本，1885萬余元計(jì)入資本公積金。

　　2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)了增資協(xié)議、合營(yíng)合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應(yīng)的工商變更登記。

　　消失的2000萬

　　令人奇怪的是，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》在查閱2007年度甘肅世恒編制的資產(chǎn)負(fù)債表中發(fā)現(xiàn)，在負(fù)債和所有者權(quán)益總計(jì)一項(xiàng)中顯示，年初數(shù)是7512萬元，而年末數(shù)為7004萬元。也就是說，在得到增資2000萬之后，甘肅世恒的資產(chǎn)總額不僅沒有升，反而下降了。

　　同時(shí)，在這份資產(chǎn)負(fù)債表中，甘肅世恒全年虧損490多萬。

　　“很明顯，甘肅世恒并未將增資款項(xiàng)計(jì)入當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債表?！倍徶?，海富投資的代理律師北京法大律師事務(wù)所律師計(jì)靜怡告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“直到現(xiàn)在我們也不知道這筆錢的去向?！?/p>

　　而增資協(xié)議明確提到了這筆錢的3個(gè)用處：一是將用于收購(gòu)甘肅省境內(nèi)的一個(gè)年產(chǎn)能大于1.5萬噸的鋅冶煉廠；二是開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；三是投入500萬用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。

　　隨后發(fā)生的事情讓張亦斌始料未及。或許是受到了當(dāng)年有色金屬行業(yè)整體衰落的影響，據(jù)法院查明，工商年檢報(bào)告登記記載，甘肅世恒2008年度凈利潤(rùn)為26858.13元。而在增資協(xié)議中，2008年，甘肅世恒的凈利潤(rùn)如果低于3000萬元人民幣，甘肅世恒則應(yīng)對(duì)海富投資予以補(bǔ)償。

　　不僅如此，“開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山”的項(xiàng)目也不見蹤影。

　　按照協(xié)議補(bǔ)償金額約定，海富投資要求甘肅世恒補(bǔ)償1998萬元。然而，甘肅世恒的回答也很干脆：不愿意。

　　對(duì)賭無效VS返還投資

　　隨后，海富投資將甘肅世恒告上法庭，申請(qǐng)法院能夠判甘肅世恒進(jìn)行補(bǔ)償。

　　據(jù)當(dāng)時(shí)的甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院民事判決書中顯示，被告甘肅世恒稱，與海富投資訂立的有關(guān)對(duì)賭條款屬于海富投資濫用股東地位，損害甘肅世恒、香港迪亞合法權(quán)益的條款，違反了《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》關(guān)于合資企業(yè)以及合資企業(yè)利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)確認(rèn)無效。

　　最終，甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，判定增資協(xié)議中的對(duì)賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請(qǐng)求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。

　　海富投資隨即上訴到了甘肅省高級(jí)人民法院?！吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者查到的2011年9月29日甘肅省高級(jí)人民法院發(fā)布的民事判決書顯示：甘肅省高院認(rèn)為，雙方簽訂的增資協(xié)議系雙方真實(shí)意思，但增資協(xié)議提到的“甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒補(bǔ)償?shù)募s定”，不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定；同時(shí)，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條第一款的規(guī)定。

　　二審判決中，甘肅省高院參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)，判定海富投資的2000萬元中，已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。

　　在外界看來，對(duì)海富投資來說，這已是最好的結(jié)果。

　　“但問題是，甘肅世恒方面至今未履行法院判決返還資金?！庇?jì)靜怡告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“就連當(dāng)時(shí)蘭州中院查封的財(cái)產(chǎn)和標(biāo)的物均已滅失?！?/p>

　　今年4月，張亦斌對(duì)媒體稱，“雖然對(duì)賭被判無效，但高院支持我們投資的錢還給我們。我們也不是那么在意‘對(duì)賭’條款，主要是為了把本金拿回來。”

　　不過，甘肅世恒對(duì)此結(jié)果并不滿意，隨即將案件上訴到了最高人民法院。

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》獨(dú)家獲得的甘肅世恒發(fā)給最高院的再審申請(qǐng)書中希望撤銷甘肅省高級(jí)人民法院對(duì)其的民事判決書，維持甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院的判決。

　　甘肅世恒認(rèn)為，甘肅省高院對(duì)海富投資繳付并計(jì)入公司資本公積金的1885萬元，偷換了概念，屬于偷梁換柱，認(rèn)定為“名為投資，實(shí)為借貸”嚴(yán)重違背事實(shí)。

　　截至發(fā)稿時(shí)，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》多次試圖聯(lián)系甘肅世恒方面，但均無果。

　　“市值”2港元的神秘公司

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》在采訪中獲悉，在本案中，陸波既是甘肅世恒的法定代表人又是香港迪亞有限公司的總經(jīng)理，而甘肅世恒是香港迪亞有限公司獨(dú)家出資的外商獨(dú)資企業(yè)。

　　根據(jù)香港特別行政區(qū)公司注冊(cè)處查詢的結(jié)果顯示，香港迪亞有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司，發(fā)行股份為2股，發(fā)行股份總面值2港元。

　　海富投資方面認(rèn)為，正是這家僅發(fā)行2港元的公司，在甘肅設(shè)立了甘肅世恒，并以此公司作為主體向海富投資融資2000萬元。

　　對(duì)此，海富投資方面在簽訂增資協(xié)議的時(shí)候并不清楚。計(jì)靜怡表示，對(duì)投資方來說，對(duì)賭協(xié)議的唯一目的，就是要保護(hù)自己的投資利益，因?yàn)樵谕顿Y過程中，投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)方之間，天然存在著信息不對(duì)稱的問題。然而，無論投資者做再詳細(xì)的盡職調(diào)查，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息占有、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、業(yè)績(jī)預(yù)期等環(huán)節(jié)上，投資者都是處于信息弱勢(shì)地位。

　　計(jì)靜怡認(rèn)為，海富投資和甘肅世恒之所以能夠合作，熟人介紹起到了很大的作用。

　　此前，張亦斌曾對(duì)媒體回憶起5年的情形時(shí)稱，“這個(gè)項(xiàng)目當(dāng)時(shí)有熟人介紹，而且當(dāng)時(shí)有色金屬比較熱，我們沒做盡調(diào)，兩個(gè)星期就投了?！?/p>

　　計(jì)靜怡認(rèn)為，現(xiàn)在有必要提醒企業(yè)和PE機(jī)構(gòu)在合作的時(shí)候要警惕“殺熟”，不能因?yàn)橛惺烊私榻B就放松了合作前的盡職調(diào)查。

　　張亦斌坦言，在現(xiàn)有法律還在逐步完善的過程中，對(duì)賭協(xié)議之間的雙方更多的是遵守一種商業(yè)的契約精神，但這在現(xiàn)實(shí)中又談何容易。

　　目前，案件雖然還在最高人民法院審理中，但外界對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的有效性似乎已不抱很大希望。

　　“我覺得最高院會(huì)謹(jǐn)慎判決。”張亦斌告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，兩家企業(yè)簽訂合約，一家中途違規(guī)，如果判決“對(duì)賭”協(xié)議無效的話，會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　此前雖有PE機(jī)構(gòu)與被投公司有糾紛，但并無當(dāng)事人訴上法庭，所以此案將是對(duì)賭的首次判例。雖然中國(guó)是大陸法系，不是判例法，但如果此種判決出現(xiàn)，會(huì)影響法官對(duì)對(duì)賭條款的認(rèn)識(shí)。

　　異化的對(duì)賭

　　顯然，甘肅世恒的對(duì)賭是失敗的案例。但在眾多PE界企業(yè)界人士看來，對(duì)賭協(xié)議如果運(yùn)用得好，對(duì)企業(yè)和投資者就是雙贏。

　　長(zhǎng)期關(guān)注PE行業(yè)發(fā)展的北京市道可特律師事務(wù)所主任劉光超表示，一方面，如果企業(yè)發(fā)展良好，達(dá)到了事先約定的業(yè)績(jī)水平，就贏得了對(duì)賭協(xié)議，這時(shí)投資方雖然輸?shù)袅瞬糠脂F(xiàn)金或是股權(quán)，但通過業(yè)績(jī)?cè)黾右鸬墓蓛r(jià)上揚(yáng)會(huì)為投資者帶來更大的收益，這部分收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其輸?shù)舻哪遣糠重?cái)產(chǎn)，有時(shí)前者甚至?xí)_(dá)到后者的數(shù)倍之多。

　　而對(duì)于企業(yè)來說，業(yè)績(jī)的提升不但能通過協(xié)議獲得現(xiàn)金或是股權(quán)收益，更重要的是業(yè)績(jī)提升從而使股價(jià)上揚(yáng)給企業(yè)帶來更大的收益。因此，企業(yè)都熱衷于簽訂對(duì)賭協(xié)議，一方面能吸引資金，另一方面也能夠刺激企業(yè)自身的發(fā)展。

　　不過，現(xiàn)實(shí)來看，實(shí)現(xiàn)雙贏并不容易。一是對(duì)賭被引入中國(guó)后被異化，二是對(duì)賭在中國(guó)法律上始終沒有得到合法的地位。

　　中國(guó)式對(duì)賭

　　在西方資本市場(chǎng)，對(duì)賭協(xié)議幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過設(shè)定目標(biāo)盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預(yù)知的盈利能力風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)賭還可分為現(xiàn)金對(duì)賭和股權(quán)對(duì)賭，在國(guó)外，股權(quán)對(duì)賭為多。在中國(guó)，對(duì)賭協(xié)議剛剛興起的時(shí)候，對(duì)賭也以股權(quán)為主，因?yàn)楣蓹?quán)上市后價(jià)值更高，也對(duì)外資PE更有吸引力。但隨著人民幣PE的興起，股權(quán)投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，搶奪項(xiàng)目嚴(yán)重，被投資企業(yè)有了更大話語權(quán)，不愿意出讓股權(quán)，尤其是私營(yíng)企業(yè)更不愿意出讓股權(quán)。

　　國(guó)外的對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的內(nèi)容。但目前，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議較國(guó)外仍相對(duì)單一。通常采用財(cái)務(wù)績(jī)效(如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率)為單一指標(biāo)，以股權(quán)為籌碼，確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。

　　近幾年，對(duì)賭協(xié)議也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)。一些對(duì)賭協(xié)議分為幾年進(jìn)行，根據(jù)業(yè)績(jī)情況不斷進(jìn)行調(diào)整。例如每年業(yè)績(jī)達(dá)到某個(gè)指標(biāo)執(zhí)行一個(gè)操作，有的則是一次性對(duì)賭，約定在上市前公司的價(jià)格。

　　例如蒙牛乳業(yè)(微博)2003年與摩根士丹利等的對(duì)賭協(xié)議即是分期進(jìn)行，第一階段約定了2003年的業(yè)績(jī)對(duì)賭，然后第二階段再以2004年至2006年三年內(nèi)蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率來約定。而2005年摩根士丹利與永樂家電的對(duì)賭則是一次性條件，以永樂2007年凈利潤(rùn)為衡量指標(biāo)。

　　蒙牛的案例被認(rèn)為是中國(guó)第一例成功的對(duì)賭交易。企業(yè)雖然支付了一部分股權(quán)，但是獲得了所需要的大筆資金，可以有效搶占市場(chǎng)，而投資者通過對(duì)賭協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)，并激勵(lì)了管理層的業(yè)績(jī)。

　　與蒙牛相比，太子奶則不幸得多。2007年初，湖南太子奶集團(tuán)接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利7300萬美元的注資，并約定在投資后的三年中，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過30%，可降低投資方股權(quán)，如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。

　　然而在擴(kuò)張期間，國(guó)內(nèi)發(fā)生三聚氰胺事件，全國(guó)的乳品銷售受到巨大影響。

　　太子奶最終沒能達(dá)到30%的增長(zhǎng)目標(biāo)。最終，李途純出讓所有股權(quán)給高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利，黯然離開一手創(chuàng)立的企業(yè)，太子奶也陷于破產(chǎn)重組，被政府接管的結(jié)局。這顯然并非李途純簽訂協(xié)議時(shí)所愿，然而這也說明，當(dāng)對(duì)賭失敗時(shí)的可能惡果。

　　蒙牛、太子奶兩起對(duì)賭協(xié)議，有一定的相似性：對(duì)賭標(biāo)的物均為公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性；協(xié)議內(nèi)容為投資機(jī)構(gòu)和被投資公司管理層之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；均具有高風(fēng)險(xiǎn)性。

　　但種種案例顯示，中國(guó)PE在司法層面還沒有更多有針對(duì)性的解釋，司法判例也沒有提供足夠多的指引，業(yè)界也沒有足夠的重視。

　　不是法律的《解答》

　　劉光超告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，從審判本身分析，海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議被判無效的原因在于，補(bǔ)償條款中僅約定業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，看似保護(hù)投資方單方利益，實(shí)則有違公平。因此，該案兩審法院均認(rèn)定補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無效。

　　“而事實(shí)上，該條款未約定融資方行權(quán)，主要是因?yàn)橥顿Y方以高達(dá)20倍的溢價(jià)投資，相當(dāng)于融資方已預(yù)先行使了權(quán)利?！眲⒐獬J(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議僅有合理性是不夠的，如判例中的對(duì)賭協(xié)議雖然事實(shí)上合理，但形式上不符合法律的規(guī)定，因此得不到法律的支持。

　　也有律師認(rèn)為，甘肅的兩級(jí)法院在選擇法律依據(jù)時(shí)“有點(diǎn)過時(shí)”。

　　二審法院認(rèn)定對(duì)賭條款無效的依據(jù)為最高人民法院1990年出臺(tái)的《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》(下稱“《解答》”)。1993年，《公司法》出臺(tái)，1999年修改，2005年再修改，但屢次修改中，都沒有廢止《解答》。

　　北京金諾律師事務(wù)所高級(jí)合伙人郭衛(wèi)鋒告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“法律”應(yīng)指全國(guó)人大及常委會(huì)頒布的法律以及國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)。甘肅世恒一案中，二審法院認(rèn)定對(duì)賭條款無效的依據(jù)為《解答》，該司法解釋并不屬前述“法律”范疇。

　　“《合同法》判斷合同成立生效的實(shí)質(zhì)性條件包括簽約主體具有相應(yīng)民事行為能力、當(dāng)事人意思表示真實(shí)、不違反法律和社會(huì)公共利益。對(duì)賭條款并未違反我國(guó)法律的強(qiáng)制性規(guī)定，該條款可由協(xié)議雙方協(xié)商確定。其內(nèi)容只要符合《合同法》等相關(guān)要求即可成立生效，并應(yīng)得到司法認(rèn)可?！惫l(wèi)鋒指出。

　　“對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性，我國(guó)法律并沒有明文規(guī)定其為合法還是非法?！眲⒐獬J(rèn)為，根據(jù)相關(guān)法律原則，要考察對(duì)賭協(xié)議的合法性，需要從合同主體、當(dāng)事人意思表示、合同內(nèi)容、合同原則等幾個(gè)方面進(jìn)行。

　　專訪亞盛投資董事長(zhǎng)毛區(qū)健麗：“風(fēng)投瘋了”

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者 李小曉 | 北京報(bào)道

　　聊起風(fēng)投和對(duì)賭，很少有人比毛區(qū)健麗更有發(fā)言權(quán)。這位從華爾街一路走來的香港女人，上世紀(jì)90年代來到中國(guó)內(nèi)陸尋找商機(jī)，如橡果國(guó)際和雷士照明這樣膾炙人口的品牌背后都有她的名字。

　　“對(duì)賭不是說一定是我贏他輸，只有雙贏，你才能賺錢?！泵珔^(qū)健麗認(rèn)為，業(yè)績(jī)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，企業(yè)獲得了更高的估值，投資方才能從中獲利。反之，如果企業(yè)輸了對(duì)賭，賠股權(quán)給投資方，投資方并不會(huì)因獲得了一個(gè)“爛攤子”的控股權(quán)而感到高興。投資都是快進(jìn)快出的，他們不想要一個(gè)實(shí)體。

　　“對(duì)風(fēng)投來說，對(duì)賭協(xié)議賠你的股份越多，你的責(zé)任就越大。企業(yè)家輸了對(duì)賭拍屁股走人了，你(風(fēng)投)有能力去接管這個(gè)企業(yè)嗎？沒有。所以，股份越大，不等于你的權(quán)利越多，而是你的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，因?yàn)槟悴皇瞧髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)者?！泵珔^(qū)健麗指出。

　　因此，許多時(shí)候表面看是投資方“贏”了對(duì)賭，最后獲得了企業(yè)的控股權(quán)，但其實(shí)是把企業(yè)砸在了手里。這個(gè)時(shí)候，投資方，例如投行的投資委員或者投資人都會(huì)有意見，因?yàn)榇蠹蚁Ｍ吹降氖乾F(xiàn)錢，不是股份。

　　“你從投資方變成股東了，你去運(yùn)營(yíng)一個(gè)公司了，這個(gè)時(shí)候投資委員會(huì)會(huì)非常生氣，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)公司有風(fēng)險(xiǎn)。所以，你別以為你從小股東變成大股東的時(shí)候，基金就會(huì)高興?！泵珔^(qū)健麗說。

　　風(fēng)投泡沫

　　“風(fēng)投這些年真的瘋了。”毛區(qū)健麗說，因?yàn)榇蠹义X太多，好的項(xiàng)目少，所以就比，你出15倍，我出20倍，如果明年能上市，30倍也給。

　　風(fēng)投們瘋狂地?fù)岉?xiàng)目，源自自身的壓力。當(dāng)基金管理者融了上百億卻捂在手里沒有投出去，他的投資者會(huì)有意見，因?yàn)楫?dāng)他融這筆錢的時(shí)候，往往吹得天花亂墜，表示手里有很好的項(xiàng)目，要做很大的買賣。

　　讓風(fēng)投最抬不起頭的，就是眼看好項(xiàng)目被別人搶走。如果因?yàn)椴粔蚩臁⒊鰞r(jià)不夠好，結(jié)果被人家搶走了項(xiàng)目，他會(huì)遭來無數(shù)譴責(zé)。因此這兩年來，風(fēng)投什么條件都能夠接受，什么價(jià)錢都能夠出，如今的風(fēng)投市場(chǎng)可以用“泡沫”來形容。

　　那些最后出了問題的項(xiàng)目，一開始真的是投資方缺乏判斷力嗎？其實(shí)也不然。毛區(qū)健麗指出，其實(shí)很多風(fēng)投也看到了問題，但他們不能說，因?yàn)橐坏┱f了，就失去了一個(gè)項(xiàng)目，少了一塊業(yè)績(jī)。

　　中國(guó)企業(yè)家有“三拍”

　　風(fēng)投“搶著送錢”縱容了企業(yè)家們的貪婪。誰給的錢多跟誰合作，看到大投行更是獅子大開口。然而，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)總是成正比的，風(fēng)投此時(shí)就會(huì)要求更高的利潤(rùn)回報(bào)。

　　“我們回頭去看，是不是‘輸?shù)簟钠髽I(yè)家要求的估值很高？例如向基金開價(jià)30倍PE，基金肯定會(huì)想，30倍太高了，我可能IPO的時(shí)候也賺不回來。所以，我可以買30倍的PE，可是你必須要50倍去增長(zhǎng)?！泵珔^(qū)健麗表示。

　　面對(duì)“天價(jià)”的協(xié)議，企業(yè)家們卻沒有意識(shí)到面前的懸崖，而總是想當(dāng)然地認(rèn)為只要有了錢什么都能搞定。結(jié)果簽了對(duì)賭協(xié)議卻發(fā)現(xiàn)自己供應(yīng)鏈不足，產(chǎn)能跟不上，完全無法完成合約上的目標(biāo)，于是有的賴賬，有的閃人。

　　“中國(guó)的企業(yè)家有‘三拍’，第一是拍腦袋，沒經(jīng)過思考就什么都答應(yīng)；第二是拍胸脯，覺得什么條件都能做到，沒問題；第三是拍屁股，出現(xiàn)問題不承擔(dān)后果，拍拍屁股走人?！泵珔^(qū)健麗調(diào)侃道。

　　回歸初衷：為什么引進(jìn)投資者

　　“我和企業(yè)簽對(duì)賭協(xié)議時(shí)，我必須確保這個(gè)企業(yè)能夠做到。如果我覺得他做不到，我就寧愿接受一個(gè)低的估值。我就說服雙方，不要賭。”毛區(qū)健麗表示。

　　毛區(qū)健麗認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)需要更加謙遜。隨著中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的地位越來越高，很多中國(guó)企業(yè)認(rèn)為全世界沒有我活不了。但其實(shí)現(xiàn)在需要的不是自滿，而是怎么抓住這個(gè)機(jī)會(huì)令企業(yè)更壯大。

　　“當(dāng)外面的風(fēng)投紛紛叫出高價(jià)時(shí)，企業(yè)要思考，你引進(jìn)投資者的目的是什么，這個(gè)投資者能否帶給我們先進(jìn)的管理，或者廣闊的市場(chǎng)？而不是一味地競(jìng)價(jià)，價(jià)高者得，而忽略了引入PE的初衷?！泵珔^(qū)健麗表示。