本輪緊縮周期以來，美聯(lián)儲在“臺面上”的鷹派表現(xiàn)可謂讓市場頗為意外。周四晚些時候，美聯(lián)儲“鷹王”布拉德再度為緊縮貨幣政策火上澆油。布拉德稱，以泰勒規(guī)則定價，“目前的政策利率低了約300個基點”。這表明美聯(lián)儲應(yīng)該加息至3.5%左右才能擺脫通脹失控，這意味著還有很長的路要走。
如下圖所示，當(dāng)前美國通脹高達(dá)8%左右，而上一次通脹達(dá)到如此高的水平時，聯(lián)邦基金利率為12%，這使布拉德的提議聽起來是理智的。
不過，布拉德的言論可能帶給市場的驚嚇程度有限，他向來立場激進(jìn)，曾在3月份建議加息50個基點。然而，周二，此前被認(rèn)為是所有美聯(lián)儲理事中最為鴿派的布雷納德的態(tài)度出現(xiàn)大轉(zhuǎn)變。她強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲可能會以比市場預(yù)期更快的速度縮減資產(chǎn)負(fù)債表。這著實讓市場嗅到了危險氣息。
盡管如此，布拉德的提議將受到多重“拷問”。首先，美聯(lián)儲能否在不破壞整個金融體系的前提下，將利率提高到接近12%、或至少3.5%的水平。另外，泰勒規(guī)則是否適用于當(dāng)前獨特的金融環(huán)境——不僅利率仍處于低位，而且美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高達(dá)約9萬億美元。最后，盡管FOMC的鷹派立場意味著貨幣政策將以比預(yù)期更快的速度收緊，但問題在于收緊的速度會有多快，或者換句話說，“如何在量化緊縮（QT）與更高的聯(lián)邦基金利率之間作出權(quán)衡” ?？s表的速度越快，需要的加息幅度就越小。
鑒于對以上三點問題的思考，不止一位華爾街策略師認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率不會攀升到1%以上。法國興業(yè)銀行的常駐專家阿爾伯特·愛德華茲（Albert Edwards）寫道：
“美聯(lián)儲迅速收縮資產(chǎn)負(fù)債表的前景已經(jīng)嚇壞了市場?！?/p>
那么，如何將QT與加息的影響相結(jié)合，以判斷聯(lián)邦基金利率可能在哪里見頂？
法國興業(yè)銀行內(nèi)部量化專家所羅門·塔德塞（Solomon Tadesse）對本輪美聯(lián)儲緊縮周期的最新分析顯示，聯(lián)邦基金利率的峰值略低于1%，也就是說，在美聯(lián)儲貨幣政策被迫轉(zhuǎn)向之前，加息幅度不足3次！愛德華茲指出，“這與當(dāng)前的共識相距甚遠(yuǎn)，值得進(jìn)行一些認(rèn)真的分析”。
這位分析師在2018年年中，也就是美聯(lián)儲按下加息“暫停鍵”前不久，也曾提出與市場預(yù)期完全不同的觀點。他在2018年5月指出聯(lián)邦基金利率的峰值為2.5%，這在華爾街引起了轟動，結(jié)果證明他是正確的。
所羅門的分析認(rèn)為，量化寬松或緊縮的速度可以與主要聯(lián)邦基金利率相結(jié)合，從而計算出影子聯(lián)邦基金利率（簡稱“影子利率”）。反過來，從“影子利率”和緊縮或?qū)捤傻乃俣瓤梢杂嬎愠雎?lián)邦基金利率。
除了聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲仍然采取了其他的貨幣政策工具，比如資產(chǎn)購買和前瞻性指引等。如果將這些非常規(guī)的貨幣政策轉(zhuǎn)換成利率的變化，那么美聯(lián)儲總體的貨幣政策力度可以用影子利率來衡量。
目前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2018年底的不足4萬億美元擴(kuò)大到近9萬億美元，相當(dāng)于“影子利率”降至-5%。隨著美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松，加上加息25個基點，這意味著“影子利率”從-5%上升2.5%，即已經(jīng)加息225個基點。
目前市場普遍預(yù)期，在美聯(lián)儲下次衰退與開始降息前，利率將升至3%的高位。如果所羅門關(guān)于美聯(lián)儲將難以將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至1%或以上的預(yù)測是正確的，這顯然與市場普遍預(yù)期存在巨大分歧。從下圖可以看出，美聯(lián)儲在疫情期間的寬松政策相當(dāng)于降息了約800個基點。
所羅門還構(gòu)建了一個MTE比率（前一個周期貨幣政策緊縮程度與寬松程度之比）。20世紀(jì)80年代中期緊縮幅度在MTE比率達(dá)到70%左右時見頂。此后，美聯(lián)儲的緊縮幾乎相當(dāng)于停滯狀態(tài)，因為美聯(lián)儲過度寬松造成金融市場泡沫破裂并阻止美聯(lián)儲進(jìn)一步緊縮。下圖可見美聯(lián)儲每一輪緊縮周期都已經(jīng)濟(jì)危機(jī)告終。
值得一提的是，鑒于當(dāng)前CPI指標(biāo)“爆表”，理論上該比率應(yīng)該飆升至1.5倍。然而，由于美聯(lián)儲過度寬松政策導(dǎo)致的金融市場泡沫已經(jīng)破滅，阻礙美聯(lián)儲進(jìn)一步收緊政策，因此MTE為70%仍是比較合理的水平。
如果按照70%的MTE比率，前一個周期政策寬松800個基點，這意味著接下來的收緊幅度應(yīng)該達(dá)到約550個基點，那么“影子利率”將很可能躍升至峰值。這將迫使美聯(lián)儲不僅提前結(jié)束緊縮政策，而且匆忙進(jìn)入下一輪寬松周期。
由于政策已經(jīng)收緊了250個基點，政策收緊的余地還有300個基點。這主要被分稱成兩部分，一部分是加息僅1.5%，另一部分是QT。但現(xiàn)在美聯(lián)儲的會議紀(jì)要證實縮表的速度將加快到每月950億美元（或更多）。根據(jù)“影子利率”的計算規(guī)則，加息幅度需要進(jìn)一步下調(diào)。
愛德華茲總結(jié)道：
“在美聯(lián)儲需要停止緊縮周期之前，實際的聯(lián)邦基金利率將難以達(dá)到1%。這是令人震驚的?！?/p>
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