新人民幣匯率中間價形成機制：美元還是關(guān)鍵
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本文作者為國信宏觀固收董德志 陶川 趙婧
在最新的《2016年一季度中國貨幣政策報告》中，央行特別開設專欄對完善后的人民幣中間價形成機制進行了闡述。即“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。在這一新的機制下，
其中“一籃子匯率變化”成為人民幣對美元匯率中間價中新的組成部分，注意在此之前（811匯改后），人民幣對美元匯率中間價主要參考的是上一日人民幣對美元收盤匯率，那么，如何理解這一新加入的“一籃子匯率變化”以及新的中間價形成機制背后的邏輯？在此，我們試就這一問題作深入分析，以便于投資者在今后更有效地研判人民幣匯率對美元匯率中間價走勢。
對于所謂的“一籃子貨幣匯率變化”，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中特別作了表述，即“是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定”。
央行也特別舉例了“一籃子貨幣匯率變化”：假設上日人民幣兌美元匯率中間價為6.5000 元，收盤匯率為6.4950 元，當日一籃子貨幣匯率變化指示人民幣對美元雙邊匯率需升值100 個基點，則做市商的中間價報價為6.4850 元，較上日中間價升值150 個基點，其中50 個基點反映市場供求變化，100 個基點反映一籃子貨幣匯率變化。這樣，人民幣兌美元匯率中間價變化就既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場供求狀況，以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的特征更加清晰。
在這里，為了更清楚地說明“一籃子貨幣匯率變化”在中間價形成機制中的作用，我們首先給出人民幣籃子匯率的定義如下：
注意，雖然諸如CFETS人民幣匯率指數(shù)等籃子匯率在編制時所采用的幾何加權(quán)平均，但我們定義人民幣匯率匯率時用了算術(shù)加權(quán)平均的方法，兩者在本質(zhì)上并無不同；我們之所以在這里采用算數(shù)平均，主要是為了更清晰地展示籃子匯率內(nèi)部的變化。另外，我們上述定義中列舉了美元、歐元和日元這三種貨幣，主要是因為這三種貨幣的權(quán)重居于前三位，從而對人民幣籃子匯率變化的影響最為顯著。
進一步地，我們可以將上述人民幣籃子匯率轉(zhuǎn)化為：
由這一公式可見，如果等式左邊的人民幣匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，當美元對歐元和日元貶值時（USDEUR和USDJPY下降），則要求等式右邊的CNYUSD上升，即“一籃子貨幣匯率變化”則表現(xiàn)為升值，反之亦反。
鑒于美元指數(shù)中歐元和日元占據(jù)了絕對的權(quán)重，因此根據(jù)上述邏輯，不難看出“一籃子貨幣匯率變化”主要取決于隔夜美元指數(shù)的變化。對此，我們進行了驗證，圖1展示了自2015年12月11日以來，“一籃子貨幣匯率變化”和隔夜美元指數(shù)變化的走勢，可以看出兩者具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。
說到這里，大家可能有一個疑問，即近期人民幣籃子匯率來呈現(xiàn)出明顯的貶值態(tài)勢，比如CFETS人民幣匯率指數(shù)，其已由年初的100左右跌至目前的不到97（圖2），那么，央行所謂的“保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定”又從何談起？
我們仔細考慮了這個問題，發(fā)現(xiàn)盡管近期人民幣籃子匯率明顯貶值，但這與央行在新的人民幣中間形成價機制下所要求的“保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定”并不矛盾。
為什么這么說，讓我們再回到上述新的人民幣對美元匯率中間價形成機制，即
注意這一公式也可以寫成
在上述分解下，我們特別地用藍色字體標注了“上一日人民幣對美元收盤匯率-上一日人民幣對美元中間價”這一項。不難看出，即便各做市商按照“人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定”的要求計算出“一籃子貨幣匯率變化”；但如果人民幣對美元收盤匯率較上一日人民幣對美元匯率中間價貶值，則從事后來看，人民幣對一籃子貨幣匯率依然會走貶。
圖3印證了我們的這一發(fā)現(xiàn)，以CFETS人民幣匯率指數(shù)為例：其最近在每日的變化上，與上一日人民幣對美元收盤匯率-上一日人民幣對美元中間價”這一項明顯 正相關(guān)，即盡管各做市商按照“人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定”的要求計算出“一籃子貨幣匯率變化”，但真正決定人民幣籃子匯率變化的，是上一日人民幣對美元收盤匯率-上一日人民幣對美元中間價”，也即央行所謂的市場供求變化（參見上述央行給出的例子）。
由此可見，在新的人民幣匯率中間價形成機制下，如果要判斷出當日人民幣對美元匯率中間價的走勢，我們只需要參考兩個變量，即上一日人民幣對美元收盤匯率+隔夜美元指數(shù)的變化。
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