高興和大家對國際原油市場做一個分享。

今天從四個方面對國際原油市場做一個總結(jié)和對明年的展望。

首先從國際石油供需的平衡表說起。第二，介紹一下當前的國際石油的供需格局。第三，再講一下供需的模型，最后是對明年的展望。

首先看一下當前國際石油的供需平衡表有主要的三大石油機構(gòu)比較權(quán)威，一個是國際能源機構(gòu)IEA，一個是美國能源局的信息署EIA，還有石油輸出國組織歐佩克的平衡表，很多投行也有自己的供需平衡表。在這三大平衡表里頭，EIA和歐佩克可以從網(wǎng)站上免費獲取，是作為石油市場分析能源的一個非常重要的免費的資源。

從美國能源信息署EIA對供需平衡的勢頭的分析把供給分為歐佩克和非歐佩克，需求分為OECD發(fā)達國家和非OECD，作為供應(yīng)和需求的范疇劃分。

歐佩克的月報有全球的石油供需平衡的預(yù)測，11月中旬的月報里面截取出來的基本的供需平衡是世界石油的需求減去非歐佩克供給，得到對歐佩克產(chǎn)量的需求，也就是歐佩克call。如果歐佩克的產(chǎn)量超過了對它的產(chǎn)量需求的話，就是供大于求，如果產(chǎn)量低于對歐佩克的產(chǎn)量需求就是供不應(yīng)求。所以歐佩克call的概念比較重要。

這次歐佩克在11月月底召開會議，確定它的減產(chǎn)的目標是3250萬桶，實際上它就是基于11月份對世界石油的供需平衡的預(yù)測，認為3250萬桶的目標可以使得整個世界石油的供需在明年達到平衡。歐佩克call像正弦的曲線的波動，3250萬桶是從它中間穿過去的，所以整體看3250萬桶的意義就在于是一個實現(xiàn)世界石油供給平衡的量。

從歐佩克的月報里面也可以看到，俄羅斯的產(chǎn)量下降將有助于增進歐佩克減產(chǎn)的效果。同時歐佩克也對美國明年的產(chǎn)量做出了預(yù)增的判斷。所以非歐佩克的一增一減對明年的石油供需平衡也是非常重要的，特別是對于俄羅斯和美國。

全球供需平衡表是比較宏觀的，它只能看一個大概。大家有時候會覺得供需平衡不是特別重要，特別是做油價的人認為這張表參考意義不大，我個人認為供需平衡是需要理清的。首先從整個供需層面來看，可以看出這是一個供需的緊平衡的狀態(tài)。第二，注意看需求的季節(jié)性。第三，注意看關(guān)于歐佩克的概念引導(dǎo)整個歐佩克減產(chǎn)的目標。第四，要注意歐佩克的剩余產(chǎn)能，歐佩克的剩余產(chǎn)能對油價有一個止?jié)q的作用，它在油價過分高、超過歐佩克預(yù)期的時候可以多釋放一些產(chǎn)能，或者在局部出現(xiàn)供給中斷的時候，歐佩克的剩余產(chǎn)能就顯得更為重要。第五，注意平衡表里面的庫存的變化，整體的預(yù)期庫存是增還是減，結(jié)合需求的季節(jié)性對庫存的變化給出前瞻性的指導(dǎo)。

接下來就是第二個方面，理解一個供需的格局，供需格局主要是指結(jié)合的地緣來說的供需的平衡狀態(tài)。

地緣供需的平衡狀態(tài)有兩種，一種是相對平衡，一種是失衡。相對平衡就是兩個地區(qū)各自都是供應(yīng)和需求相對平衡的狀態(tài)，就像天平比較平。另外一種是一個地區(qū)是供大于求，另外一個地區(qū)是供不應(yīng)求，這種狀態(tài)就屬于叫做供需失衡。

對于研究全球的供需格局來說，非常好的資料就是BP的能源統(tǒng)計年鑒，這個能源統(tǒng)計年鑒可以從BP的網(wǎng)站上免費下載，每年6月中旬的時候進行一次更新，同時BP在6月下旬的時候也會在全球，特別是在中國進行一次公布。BP能源統(tǒng)計年鑒里有關(guān)于石油、天然氣、煤炭以及其它的一次化石能源。其中對于油的方面有一個非常重要的分區(qū)供應(yīng)和需求的態(tài)勢圖。

這個態(tài)勢圖大概把全球分為六個地區(qū)，黃色的代表亞太地區(qū)，紅色代表的是非洲地區(qū)，棕色代表的是中東地區(qū)，藍色代表的是歐洲，深綠色代表的是南美洲，綠色代表的是北美。

BP對全球的分區(qū)來看是地緣性的，把世界地圖展開，可以看到石油的地緣分區(qū)有它自己的慣例的定義。以蘇伊士運河作為界限，蘇伊士運河以東和蘇伊士運河以西兩個最大的分區(qū)。全球有三大基準原油，分別是WTI代表北美的基準原油、布倫特代表的是北美，即英國北海地區(qū)、歐洲的基準原油、還有中東的迪拜重要的一個地域性的基準原油。阿曼實際上是迪拜原油的姐妹油種。

根據(jù)BP分區(qū)報告，首先進行了東西分區(qū)，把中東、遠東和非洲可以并為東區(qū)，北美、南美以及歐洲以及亞洲可以并為西區(qū)，剛好和整個地緣的蘇伊士以東和西基本是契合的。

做完上述的東西劃分以后，明顯可以看到整個東區(qū)和西區(qū)是各自平衡的，所謂的東區(qū)包括亞洲、非洲以及中東，它的供應(yīng)和它的總體的需求是大致相當?shù)模瑯釉谖鬟?，南北美、歐洲、歐亞的供應(yīng)和需求也是相對平衡的。另外在東區(qū)有中東和亞太的失衡關(guān)系，中東產(chǎn)油區(qū)需求少，亞太是需求區(qū)，但是它的產(chǎn)能又少。對于西區(qū)來說，西區(qū)包含三個小區(qū)，也是各自相對平衡的關(guān)系，西區(qū)的跨大西洋平衡主要指北美和歐洲的平衡。

理解了分區(qū)以及東西平衡跨大西洋平衡、中東亞太平衡之后，可以看到三個供給區(qū)中有兩個主力影響供給的力量，一個是沙特，一個就是美國。俄羅斯實際上有一個懸擺，它既向西歐洲供應(yīng)，同時也向亞洲通過東西伯利亞管線向亞太地區(qū)輸送原油。而且現(xiàn)在整個俄羅斯的資源東向增量比較大。所以目前三大供給區(qū)：俄羅斯、沙特、美國實際上形成了三國的平衡關(guān)系。目前來看，是俄羅斯和沙特聯(lián)手和美國進行對抗。

地緣上可以看到美國、沙特、俄羅斯非常重要的三個供給地區(qū)。對于基準原油來說，有一個特點是WTI叫王者歸來，WTI作為基準原油的地位將更加的鞏固，而且它的交易活躍性在未來可能會比布倫特高。之前2009年-2013年時明顯感覺到WTI比較弱，那時候人們懷疑WTI是不是失去了全球基準原油的定位。現(xiàn)在來看，在WTI解決了它內(nèi)部的管輸瓶頸之后，WTI對全球油價影響的作用也越來越重要。

接下來第三個方面，理解一個供需的模型。

今年微觀的經(jīng)濟學里面的價格理論是基于供需均衡價格理論，這個理論認為需求隨著價格的上升是下降的，供給會隨著價格的上升而增加，所以供應(yīng)曲線和需求曲線會相交，形成一個均衡的價格和均衡的數(shù)量。在這個點上，供應(yīng)和需求相等。

經(jīng)典的均衡價格模型不太重視庫存，它認為價格偏離是因為供給和價格之間的偏差，從而價格會使供應(yīng)和需求向著相反的方向拉回來，重新回到一個均衡的點。但現(xiàn)實的世界中，供應(yīng)和需求之間是永遠不會相等的，供應(yīng)和需求之差就是庫存。所以供需存是真正現(xiàn)實的平衡關(guān)系。

如果供需存是普遍成立的話，那么全球每一個區(qū)域都應(yīng)該有供需存的平衡關(guān)系。為了簡化這個模型，假設(shè)全球先分成A、B兩個大區(qū)，每個區(qū)域之間都有供需存的平衡關(guān)系?？梢钥吹?，庫存和需求都是區(qū)域內(nèi)部的事情，唯獨供給會受到跨區(qū)域進出口的影響。這個模型建立以后，與庫存、需求、供應(yīng)數(shù)量的變化最直接的聯(lián)系就是價格，如果直接用油價放進去分析，會發(fā)現(xiàn)其對各個因素的影響不好做出邏輯的推斷。在我們的交易過程中，除了有絕對值的價格之外，其實還有很多價差。

梳理了一下，大概有三類價差非常重要，和供需存有相互的影響關(guān)系。第一個是跨期價差，比如現(xiàn)貨和期貨的價差或期貨的近月和遠月的價差。第二個是裂解價差，裂解價差的定義是產(chǎn)品和原料的價差，在原油中成品油和原油的價差就屬于裂解價差。第三個是跨區(qū)域價差，不同的商品在不同地區(qū)的價差叫做跨區(qū)價差。

跨期價差在期貨里就是指近月和遠月的合約價差，體現(xiàn)的一種商品的普遍的時間價值。近期跟遠期的價差不同會影響一個人的選擇。比如現(xiàn)在手機非常貴，那么完全可以在明年的時候買同款的手機，因為同款的手機在明年價格肯定下降。所以，如果新出來的手機價格定的很高，它的需求肯定是有限的。到了第二年，銷量也可以增加，有更多的人會去購買，這就是所謂的時間價值。

跨期價差有兩種基本的結(jié)構(gòu)，第一種結(jié)構(gòu)是contango 近低遠高的結(jié)構(gòu)，上圖是截取了三個時間點的期貨的收市價，把不同月份的期貨價格放在一起連成一條線，可以看到近月的和約的價格低、遠月的和約的價格高，這種結(jié)構(gòu)叫contango結(jié)構(gòu)。contango結(jié)構(gòu)意味著可以增加庫存獲利，因為近月的和約的價格實際上和現(xiàn)貨是趨近的，這就意味著在近端買的現(xiàn)貨價格是低的，同時可以通過期貨把遠端的賣出價格給鎖定，賣出的價格是高的，這樣會有一個無風險的獲利。所以contango的結(jié)構(gòu)推動建庫是一種獲利的行為。建立庫存并不是因為看到未來價格上升才去建庫存，事實上在真正的推動力自于無風險的套利推動。這種價差結(jié)構(gòu)越堅實，它的套利驅(qū)動力就越大，這樣過剩的原油都會被有效的轉(zhuǎn)變?yōu)閹齑妗?/p>

反之，另外一種跨期的價差叫backwardation近高遠低結(jié)構(gòu)是去庫存的。如果近端的價格非常高，它高到一定程度的時候一定會讓需求趨活，所以BACKWARDATION  一定是去庫存的。貿(mào)易商完全可以拆借別人的庫存在近端先賣掉，同時鎖定遠端的價格，因為價格更低，鎖定遠端的價格補庫還回去，這樣也構(gòu)成了一個去庫的無風險套利。所以BACKWARDATION的價格結(jié)構(gòu)不僅可以去庫存，也可以抑制需求。綜上，跨期價差實際和庫存之間有一個相互關(guān)聯(lián)的影響，而庫存實際上又是供需平衡的結(jié)果，所以供大于求的情況對應(yīng)的結(jié)構(gòu)就應(yīng)該是contango，供不應(yīng)求體現(xiàn)出來的價格結(jié)構(gòu)就應(yīng)該是BACKWARDATION，價格結(jié)構(gòu)是非常重要的基本面的價格體現(xiàn)。

第二個價差是裂解價差，就是產(chǎn)品和原料的價差。舉例來看就是面粉和面包的關(guān)系。如果面包和面粉價差越大，面包店賺錢賺的很多，他們就會愿意不斷的把面粉變成面包賣掉。

對于煉油來說，一個基本的財務(wù)平衡公式就是產(chǎn)品的收率乘上產(chǎn)品的價格，加權(quán)之后會等于原料的價格，也就是原油的價格，再加上費用和毛利。裂解價差事實上就是這個財務(wù)平衡公式的變形，把原料的價格從等式的左邊移到右端。所有產(chǎn)物的收率在沒有損耗的情況下是百分之百，成品油的裂解價差的加權(quán)平均就意味著煉廠的費用加上毛利。所以裂解價差越高，意味著毛利越好。如果煉廠的毛利越好，煉油的積極性會很高，他們就愿多采購原油和供應(yīng)成品油。對于原油來說，這就體現(xiàn)出需求的驅(qū)動力。對于成品油來說就是供給的動力。

財務(wù)平衡公式有一個非常重要的價值，就是可以從財務(wù)的平衡公式里面推出在煉油過程中主產(chǎn)品的裂解價差和副產(chǎn)品的裂解價差呈線性的負相關(guān)關(guān)系。所以，主產(chǎn)品的裂解價差越大，副產(chǎn)品的裂解價差反而應(yīng)該要小，整體裂解價差加權(quán)之和體現(xiàn)的煉油毛利是區(qū)間波動的。特別是當煉油產(chǎn)能過剩的情況下，大家都在充分競爭，利潤波動不會特別大。但是一旦出現(xiàn)了煉能瓶頸的話，就另當別論了。

第三個是跨區(qū)價差，比如海外奢侈品的代購就是跨區(qū)套利，奢侈品在海外比較便宜，國內(nèi)賣的比較貴，所以我們出國肯定買奢侈品，每次帶回來很多，這樣的套利大家肯定愿意做。

跨區(qū)價差在石油方面不同油種包括成品油、原油在不同地區(qū)產(chǎn)生的價差，這就是產(chǎn)生貿(mào)易的根本推動力。比如中國這邊缺油，那么給出的價格肯定要比中東高，這意味著中東的離岸價加上到中國的運費的價格肯定更高。

另外，跨區(qū)域的價差實際上是各個跨區(qū)域油品之間的黏合劑，它可以使得各個地區(qū)的原油的價格產(chǎn)生正相關(guān)的波動規(guī)律。

總結(jié)一下的話，三大基本價差和供需存三大基本面的平衡要素之間有一個一一對應(yīng)的相互影響關(guān)系?？鐓^(qū)域的價差實際上就是庫存的體現(xiàn)，同時也是供需平衡的結(jié)果的體現(xiàn)。裂解價差從原油的角度來說，成品油裂解價差實際上是原油需求的強度指標。跨區(qū)價差是一個邊際的供應(yīng)力量，供應(yīng)實際上是由跨區(qū)價差套利邊際驅(qū)動的。

以上講了三個理解，理解一張平衡表、理解一個供需格局、理解一個供需模型。這應(yīng)該是作為一般性的全球石油分析的三個大的需要深入理解的方面。

接下來就是對2017年做一個綜合的展望。

對2017年的油價來說，我個人認為情緒轉(zhuǎn)折已經(jīng)發(fā)生了，供需的博弈還是要持續(xù)。

對于整體油價的展望，我個人認為目前其實沒有特別明確的價位觀點。但是我覺得PIRA的觀點還是很有道理的，他認為油價還是處在爬坡的階段，2017年的油價可能是會再上一個臺階，從45到55的臺階。我覺得最新的預(yù)期可能會進一步抬升。

接下來從供應(yīng)、需求以及其它的一些技術(shù)和價差的指標看一下對2017年的展望。

首先，對于供給這一側(cè)來說，我個人的觀點是要對產(chǎn)油國的減產(chǎn)有政治上的信心，第二，也要高度關(guān)注頁巖油供給的增量，這可能會超出我們的預(yù)期。

首先講供給側(cè)。對于這次供給側(cè)的減產(chǎn)，當時大家認為不可能，因為用囚徒困境的模型來衡量這些主要的產(chǎn)油國，比如沙特和伊朗，會發(fā)現(xiàn)誰推動減產(chǎn)都有利于對方，似乎減產(chǎn)不是一個最優(yōu)的策略。

但是，所有的產(chǎn)油國都面臨著一個非常嚴峻的低油價的考驗。從上圖可以看出，沙特的財政平衡油價居然高達90美金，而其它中東地區(qū)國家的平衡油價也都在70美元附近。所有的產(chǎn)油國，包括俄羅斯都會面臨非常嚴峻的挑戰(zhàn)。沙特這樣的國家必須思考怎么打破囚徒困境。

沙特這次的確是想了很多方法來打破囚徒困境。首先有一個金融方面的思考，今年做了兩個事情，第一個提出2030年要擺脫對石油經(jīng)濟的依賴。第二，要沙特的國家石油公司進行一個IPO。這是一種新的思考，意味著也許并不需要增產(chǎn)，也可以通過金融的手段先獲得所需要的資金。沙特一方面做出了這種新思考，另一方面，它在外交上面又做出一些新的動作?？紤]到它的對手，比如伊朗可能會有和它的對抗，那么完全可以再通過它的朋友，比如俄羅斯對它施加壓力，這樣也減輕了它在敘利亞和也門方面的壓力。綜合來看，沙特做出了一個重大的思考之后，就改變了其不減產(chǎn)的策略，并且很快找到了合作的伙伴俄羅斯。

在今年杭州G20峰會上沙特副王儲率先做了新聞發(fā)言，歐佩克將和非歐佩克合作進行減產(chǎn)。到11月底歐佩克減產(chǎn)也就水到渠成達成了協(xié)議。12月中旬非歐佩克、俄羅斯又做出減產(chǎn)的承諾?？偨Y(jié)一下，在歐佩克減產(chǎn)方面，這次的政治互信比較足，所以我預(yù)計在2017年減產(chǎn)應(yīng)該會得到比較可靠的執(zhí)行，前提是油價要達到目標。如果油價不達到目標，減產(chǎn)的力度將不斷加大。如果油價超越了明年的預(yù)設(shè)的目標，也有可能會出現(xiàn)一些減產(chǎn)的松馳。

另外，全球的石油供給方面的成本差異非常巨大，可以特別關(guān)注一下美國頁巖油。頁巖油的成本區(qū)間范圍還是比較寬的，了解頁巖油成本范圍非常寬泛的原因，需要了解頁巖油和常規(guī)石油的區(qū)別。

美國網(wǎng)站上有常規(guī)石油和頁巖油的結(jié)構(gòu)，二者的生、存機理上不完全一樣。常規(guī)油一般有原始的生油過程，地質(zhì)運動引起的石油的遷移，再在儲層里聚集，儲層之上又有一個比較致密的巖層，三個環(huán)節(jié)構(gòu)成一個油藏。頁巖油實際上是最原始的生油層的資源。這就是當年大量的生物沉積下去變成沉積巖以后，在深埋的過程中不斷的在向地下埋，溫度和壓力不斷上升，地質(zhì)結(jié)構(gòu)也沒有重大的破壞，在溫度和壓力不斷升高的過程中，有機質(zhì)又充分的轉(zhuǎn)變?yōu)楸容^輕質(zhì)的油。

把常規(guī)石油比喻成一杯水，頁巖油比喻成這一杯水撒到地面上，表面上看會覺得一杯水比較好喝，但是撒在地上水的量是非常巨大的。從前面的一張圖的地質(zhì)結(jié)構(gòu)中可以感受到常規(guī)石油是一種地質(zhì)的偶然，而頁巖油是一種地質(zhì)的必然。常規(guī)油是一種點狀的資源，而頁巖油屬于一種面狀的資源。常規(guī)油的油質(zhì)會偏重一些，而頁巖油它的轉(zhuǎn)化深度比較成熟，所以油質(zhì)比較輕。另外，二者的CAPAX和OPEX結(jié)構(gòu)比例不同。頁巖油的單井成本比較高，但是成片開發(fā)很多的成本會被稀釋掉。比如勘探、鉆機的移井成本都會比較低，有成片開發(fā)的優(yōu)勢抵消它的單井成本比常規(guī)石油的單井成本高的劣勢。

從目前的情況看，美國石油鉆機的活躍石油鉆機數(shù)量不斷攀升，目前美國石油鉆機油機的臺數(shù)已經(jīng)超過了520臺，300多臺的時候做了一個有效的反彈。基于頁巖油的面狀資源的特性，我個人對美國頁巖油產(chǎn)量的恢復(fù)抱有比較強的信心。

需求方面，主要看需求的驅(qū)動力還是來自于中國和印度這樣的新興經(jīng)濟體。

另一方面，需要注意需求的消費結(jié)構(gòu)，即成品油的結(jié)構(gòu)，這種需求也是比較有帶動力的。從全球石油需求的分布看，美國、中國還是非常具有影響力的。

另外一個不可忽視的力量來自于印度，印度的石油需求增長率也非常高，好像是接近10%的增長速度。我對中國的石油需求抱著比較樂觀的態(tài)度，我認為石油需求總體增量在原油這方面可能要達到6%。

反而我認為美國的石油需求是一個隱憂。因為WTI和布倫特價差收窄以后，意味著美國的煉油廠的成本優(yōu)勢沒有那么大。所以在出口成品油方面是否有那么大的力度是值得懷疑的。大家都認為今年美國的經(jīng)濟比較好，但是美國自身的石油需求已經(jīng)體現(xiàn)其達到了發(fā)達國家石油需求峰值的狀態(tài)。所以，我對明年美國煉廠的實際投料能不能比今年有增長是持懷疑態(tài)度的，甚至認為會有微幅的下滑。

另外，作為原油來說，兩大成品油，汽油和柴油的需求增長是不同的。從中國的角度來說，中國實際上在趕英超美、不斷追求進步，滿足大家汽車消費需求的增加。所以從柴汽比的結(jié)構(gòu)看，中國汽油需求還有很大的空間。我感覺這也是成品油需求會有很好的動力的原因，我們對某一個品種的需求非常好。汽油品種在夏季的總量需求還是要比冬季更好。改變了以往石油需求是靠柴油驅(qū)動的格局，現(xiàn)在還是應(yīng)該以汽油驅(qū)動為主。

還要注意一下庫存和資金、價差觀測三個方面。對于庫存和資金不做具體的解釋。

目前來看，庫存數(shù)據(jù)主要是公開的庫存數(shù)據(jù)，主要來自于美國、歐洲的ARA地區(qū)以及新加坡這三個地方，都有對成品油、原油的顯性庫存的統(tǒng)計，而且是每周發(fā)布，這是大家做石油分析可以依賴的比較好的庫存數(shù)據(jù)資源。

另外，路透、彭博也有全球浮倉的庫存統(tǒng)計，這是所謂的隱性庫存。

我認為庫存的意義比較大，但是因為庫存的數(shù)據(jù)統(tǒng)計確實有諸多方面的問題，我個人建議大家可以借助技術(shù)分析工具來對庫存進行觀察，技術(shù)分析工具就是做K線圖經(jīng)常用的移動平均。

另外也要注意資金的持倉波動以及ETF資金對原油的投資資金流入流出的跟蹤。

最后還要強調(diào)一個理念，價格決定什么比價格被什么決定重要。我們做分析的時候，很多時候是想解決現(xiàn)在價格為什么會這樣，價格被什么決定，過去的基本面怎樣導(dǎo)致現(xiàn)在的價格狀態(tài)。但是，預(yù)測未來變化應(yīng)該考慮現(xiàn)狀的價格和價差會決定未來什么事情，它會怎么改變未來的基本面。未來的基本面被改變了以后，這些價格關(guān)系也會重新定位，我們對基本面就會有一個更符合邏輯的判斷。

首先還是看跨期價差，上圖用WTI的一行跟三行連續(xù)月的價差?？梢钥吹絻r格結(jié)構(gòu)在2015年底和2016年分別做了兩次探低，2016年四季度整體的價差contango幅度在縮小，我一直認為石油再平衡，可以通過跨期的價差來感受到。

WTI是跨期價差contango的結(jié)構(gòu)在收縮。更長時間布倫特一行跟三行之間的價差。這個價差在更大范圍的時間看也是呈現(xiàn)收縮的跡象。體現(xiàn)出石油供大于求的狀態(tài)是在恢復(fù)、在減少的。這也是我們認為再平衡的原因，這意味著世界石油供需基本面是向著供需平衡的方向發(fā)展。

我們再來看一下美國的汽油裂解價差，美國汽油裂解價差在2011年到2014年這段時間都比較高，主要原因還是WTI的影響，因為WTI當時非常弱，比布倫特低非常多，所以我們可以看到美國加工煉廠的毛利會非常好，有成本優(yōu)勢。但是現(xiàn)在汽油的價差水平和2010年之前相比，現(xiàn)在汽油水平還是處于比較正常的狀態(tài)。

接下來注意看柴油的裂解價差，采用美國的取暖油，即柴油組分的裂解價差?？梢钥吹?，最近這段時間柴油的裂解價差實際上處于比較明確的恢復(fù)的姿態(tài)。那這對于整個油價來說，是一個最大的裂解價差的支持，因為原油天生就比較容易生產(chǎn)柴油。

再看一下布倫特和迪拜的跨區(qū)價差，布倫特和迪拜實際上就是蘇伊士以東和以西兩個基準原油的價差，反映的是東西平衡。可以看到，它是一個相對平衡的關(guān)系，所以布倫特和迪拜的價差在大的范圍里整體處于區(qū)間波動的態(tài)勢，2015年以來明顯處于收縮的狀態(tài)。如果這一次歐佩克減產(chǎn)力度比較大，減的比較多的應(yīng)該是中東地區(qū)，這樣迪拜走強的概率就會更大一些。歐佩克減產(chǎn)有沒有效果，其實看布倫特和迪拜價差的變化就可以體會出來。

另外一個跨區(qū)價差就是WTI和布倫特，代表著跨大西洋的平衡關(guān)系?？梢钥吹?，布倫特和WTI現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)到0到-4的區(qū)間波動，我認為這是2017年主力波動區(qū)間帶。如果WTI現(xiàn)在往上走的話，也不會太強，因為它太強會使頁巖油無法出口。太弱的話，美灣煉廠就不進口油了，導(dǎo)致這兩個價差還是會處在0到-4之間的區(qū)間波動。之前有人問我布倫特WTI會不會有很好的機會，我說這就是標準的區(qū)間波動型的跨區(qū)價差，要看對基本面的理解的程度了。

   Q&A

問題1：供大于求說明后期價格會下跌，那么遠月的價格應(yīng)該低于近月價格呀，怎么會呈現(xiàn)遠月升水近月的結(jié)構(gòu)？而供不應(yīng)求說明后期價格會上漲，那么遠月的價格應(yīng)該高于近月價格呀，怎么會呈現(xiàn)遠月貼水近月的結(jié)構(gòu)？

嘉賓解答：供大于求是說現(xiàn)在的供應(yīng)多，不是說未來的價格就差。在供大于求情況下，如果當期賣方手中的貨盤都銷售出去，勢必有一部分貨盤將成為買方的庫存。在近期價格低于遠期價格的情況下，由于現(xiàn)貨價格與近端期貨價格高度聯(lián)動，買方相當于得到了近端的油價，而此時同時在遠端賣出遠期價格后，低買高賣下就出現(xiàn)了一個價差利潤空間，如果這個價差空間能夠覆蓋倉儲成本、資金成本的話，這就是一個“無風險”收益，只要價格結(jié)構(gòu)夠深，買方就可以在通過增加庫存而獲利。

因此，庫存建立的主要市場驅(qū)動力不是來自于對未來油價上漲的預(yù)判投機，而恰恰是來自于市場結(jié)構(gòu)所能給予的“無風險”套利策略。由于倉儲成本和資金成本是動態(tài)的，因此價格結(jié)構(gòu)會隨著供大于求的狀況而逐級推動庫存的增長：首先是煉廠配套建設(shè)的固有罐容，然后是商業(yè)性罐容，然后租用油輪做浮倉收儲。

因此，近低遠高的價格結(jié)構(gòu)既反映了基本面供大于求的現(xiàn)狀，也使得期貨現(xiàn)貨結(jié)合的無風險套利策略變得可行，從而推動庫存的建立，避免了上游在短周期內(nèi)減產(chǎn)。但是，如果庫容出現(xiàn)瓶頸，過剩原油無處可放，那么跨期價差勢必進一步加深，壓迫現(xiàn)貨價格低于上游的作業(yè)成本后，迫使上游減產(chǎn)，從而使得供需態(tài)勢轉(zhuǎn)變。

問題2：電動車長期會否構(gòu)成對石化能源的沖擊？中國的現(xiàn)在能源結(jié)構(gòu)會否出現(xiàn)根本的改變，比如大量進口天然氣，取代燃煤的火力發(fā)電？

嘉賓解答：電動車長期太長了。電的來源在BP報告寫得很清楚，世界的能源還是依賴一次化石能源，即油氣煤。關(guān)于天然氣使用替代煤炭，我覺得還是經(jīng)濟性的問題，天然氣依賴進口，而且太貴，煤炭還是便宜。除非我國對天然氣發(fā)電采取一些政策，確保天然氣發(fā)電企業(yè)的積極性。電價提高去補貼天然氣發(fā)電當然好，但是會損害消費者的利益。從能源的地緣分布來說，中國的煤基很重要，不能撇開優(yōu)勢能源去大量進口非成本優(yōu)勢能源。

問題3：未來石油進口還有多少增量空間？

嘉賓解答：關(guān)于未來石油的增加空間，中石油經(jīng)濟技術(shù)研究員有研究，他們認為中國的石油消費峰值可能在2030年前就到。

問題4：川普上臺，開征進口商品稅的話（據(jù)說是5-20%的進口稅)，對原油供求關(guān)系會有何影響？

嘉賓解答：川普上臺和油價的影響，這個也是多空交織的，鼓勵產(chǎn)業(yè)投資不能把油價搞低了。搞高了油價又對俄羅斯、沙特沒有了政治工具，所以處于兩難的局面。不要僅僅看商品稅，美國現(xiàn)在頁巖油增產(chǎn)后，進口又會減少。2017年產(chǎn)油國肯定得和頁巖油PK，我對頁巖油產(chǎn)量的增長保持樂觀。而且很可能是美國直接出口更多的頁巖油（德州地區(qū)的），而不是過去幾年大量出口成品油的方式來解決。

問題5：原油與成品油裂解價差是否可以像有色金屬行業(yè)里面的精礦加工費一樣，作為檢驗市場當前原油市場供需的一個重要參考指標？是否可以這么理解，成品油裂解價差越大反映原油過剩越嚴重，反之，成品油裂解價差越小反映原油越緊缺？

嘉賓解答：裂解價差不是加工費，裂解價差是成品油價格-原油價格。主產(chǎn)品(汽油、柴油、煤油）的裂解價差是正的，越大說明煉制效益越好。副產(chǎn)品（燃料油）的裂解價差是負的，越負對效益影響越差。但是主產(chǎn)品收率高，所以煉廠的效益是正的，目前的汽油和柴油裂解價差都處于健康階段，但不能說很強，至少可以保證煉油廠有利潤。汽油、柴油的裂解價差好，說明對原油的需求好，也說明對成品油的需求好。

問題6：裂解價差越大，燃料油和瀝青的供應(yīng)會增加，對瀝青價格越利空，這是否是去年瀝青價格大跌的主要原因？

嘉賓解答：主產(chǎn)品裂解價差大，在煉能夠的情況下，燃料油和瀝青的裂解價差就弱，這個邏輯是對的。即使燃料油和瀝青漲，也沒有原油漲得快。國內(nèi)國際成品油裂解價差不同的原因是多方面的。第一原油價格就不同，第二成品油稅收體制不同，導(dǎo)致不含稅價的不同，瀝青補漲而已。資金也有點任性，最近好像也走弱下來，明年對瀝青看好。

國內(nèi)瀝青的價格是副產(chǎn)品中的副產(chǎn)品，委內(nèi)瑞拉原油成本決定了最劣的瀝青價格。水漲船高油價飆漲，瀝青也會漲的。所以，看瀝青的供給要關(guān)心委內(nèi)瑞拉進口到中國的量。量少了，瀝青容易推高一個價差臺階。之前的觀點是普遍看好明年的大宗商品，我個人認為消費類的更穩(wěn)妥，基建類的總是不踏實。雖然黑色系風起云涌，但是不是正常的基本面驅(qū)動大家自己也是清楚的。

問題7：頁巖油從停產(chǎn)到復(fù)產(chǎn)的時間周期大概需要多久？低油價對頁巖油打擊也相當大，目前的油井都是墨西哥灣附近的低成本油田，中成本的油田據(jù)說是50-60美元，您預(yù)期這些油田要復(fù)產(chǎn)的話，大概要到什么時候？

嘉賓解答：頁巖油沒有停不停的概念，就象氣球，口一松就出來了。頁巖油開采分兩步：第一步打井（鉆井、固井、完井），水平井，第二步壓裂，然后出油，整個過程很快。一臺鉆機現(xiàn)在一個月可打1.6-1.7口水平井，壓裂也就1個月左右。原來從鉆到出油3個月，現(xiàn)在估計2個月就可以，但是這里實際上是個運籌作業(yè)的。

就像搟皮、包餃子、下餃子，如果搟皮慢了，包的就不快，下什么餃子。皮搟快了，就會多出很多打好的井，但是沒有壓裂。DUC井就是這么來的，所以這是一個綜合的過程，不僅僅是一個環(huán)節(jié)，后面沒有管道運輸，就相當于水沒有開，也得等著吃餃子。

問題8：北方大規(guī)模的霧霾，對原油下游減產(chǎn)的影響程度如何？

嘉賓解答：霧霾對煉油影響不太大，油是清潔能源，相對鋼鐵煤炭，燃料油和瀝青是副產(chǎn)品。

問題9：成品油裂解價差縮窄是不是對瀝青價格會有所支撐？

嘉賓解答：實際上，成品油裂解價差縮了的確可以推強燃料油裂解價差，但目前看成品油裂解價差方向向好。

問題10：哪里可以看到委內(nèi)瑞拉進口中國的量？

嘉賓解答：每個月海關(guān)都有報告?？傮w感覺委內(nèi)瑞拉油少了，而不是多了。

問題11：從風險因素的角度明年原油在什么條件下會觸發(fā)暴漲或暴跌？

嘉賓解答：上半年2季度總是有供給中斷發(fā)生。而且6月份之前頁巖油上量還抵擋不了歐佩克減產(chǎn)。歐佩克這次比較著急，1月份就開會檢查減產(chǎn)，和發(fā)改委的動作一樣迅速，所以我對上半年反而更樂觀一些。

問題12：原油減產(chǎn)那么大的利好漲的也不多，會不會難漲上去

嘉賓解答：主要看庫存。如果contango的結(jié)構(gòu)縮了，浮倉就首先上漲，現(xiàn)貨貼水就會受到?jīng)_擊，這些是可以觀察的。如果岸罐顯性庫存也降低，那就必然會漲。按過去兩年的節(jié)奏，1季度庫存漲，如果這次2月份庫存不漲了，就說明基本面好了。這個可以比較的。